投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年H1营业收入18.90亿元，同比下降17.36%，归母净利润3.51亿元，同比下降14.95%[5] - 农药行业景气度有望改善，政策推动行业供给格局优化，公司依托光气资源及产业链一体化具备竞争优势[5] - 调整盈利预测，2025-2027年营业总收入预计47.01亿元/57.31亿元/62.82亿元，归母净利润预计8.37亿元/10.95亿元/11.64亿元[5] 财务表现 - 2025年H1销售费用3498.11万元，同比上涨50.41%，管理费用1.59亿元，同比下降18.99%，财务费用-1.10亿元，同比上升21.04%，研发费用9324.57万元，同比减少40.75%[5] - 2025年Q2主要农药原药销量13956.48吨，同比下降21.97%，均价30320.14元/吨，同比上升4.86%[5] - 2025年Q2主要农药中间体销量247082.20吨，同比上升80.21%，均价1721.81元/吨，同比下降48.44%[5] - 截至2025年6月30日，公司存货4.30亿元，同比下降51.14%，占总资产比例2.86%[5] 行业与公司动态 - 农业农村部和中国农药行业协会推动"一证一品"和"正风治卷"行动，强化行业监管，优化供给格局[5] - 公司完成20万吨/年对（邻）硝基氯化苯二期、年产30万吨离子膜烧碱项目投产，产业链向上游延伸[5] - 公司围绕光气资源打通精细化工—农药—医药中间体产业链，计划拓展医药中间体、染料中间体和新材料业务[5] 盈利预测与估值 - 2025-2027年预计EPS分别为0.92元/1.20元/1.28元，对应PE为13.17X/10.08X/9.47X[5] - 2025-2027年预计毛利率分别为32.10%/32.63%/30.67%[2] - 2025-2027年预计净资产收益率（ROE）分别为8.15%/9.93%/9.85%[2]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩符合预期 营业收入11400亿元（yoy+36%） 归母净利润511亿元（yoy+126%）[6] - 复合肥业务实现量利齐升 常规复合肥毛利336亿元（yoy+12%） 新型复合肥及磷肥毛利746亿元（yoy+38%）[6] - 磷矿和合成氨项目顺利推进 雷波基地400万吨磷矿工程有序进行 应城70万吨合成氨项目进入土建收尾阶段[6] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润预计为1013/1456/1626亿元（前值932/1078/1246亿元）[6] 财务表现 - 2025H1毛利率120%（yoy+145pct） 净利率458%（yoy+039pct）[6] - 预计2025年营业收入21205亿元（yoy+40%） 2026年24365亿元（yoy+149%）[2] - 每股收益预测：2025年084元/股 2026年121元/股 2027年135元/股[2] - 当前市盈率13倍（2025E） 预计2026年降至9倍[2] 业务分析 - 复合肥产能达755万吨 荆州15万吨水溶肥、铁岭15万吨复合肥项目已投产[6] - 黄磷业务改善显著 25H1毛利123亿元（yoy+45%） 毛利率1987%（yoy+632pct）[6] - 纯碱业务承压 25H1毛利040亿元（yoy-67%） 毛利率1232%（yoy-1193pct）[6] - 在建工程较2024年末增加1149亿元至3002亿元 主要投入磷矿分级利用项目[6] 产能建设 - 湖北应城基地建设60万吨水溶性复合肥+40万吨缓控释复合肥项目[6] - 广西贵港规划建设120万吨复合肥+200万吨合成氨+300万吨尿素项目 总投资159亿元[6] - 四川雷波磷矿项目：东段400万吨采矿工程推进中 西段完成储量评审[6] - 阿居洛呷290万吨磷矿已于2025年3月动工[6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 公司产业链一体化优势助其在铝价与成本高波动环境下保持生产经营与业绩稳定 [4] - 拓展上游资源端与电解铝冶炼产能，公司产业链一体化优势将得到进一步加强 [4] - 公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值 [4] 业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入153.28亿元，同比增长11.19% [4] - 实现归属母公司股东净利润20.84亿元，同比增长0.51% [4] - 实现扣非后归属于母公司股东净利润19.61亿元，同比增长0.01% [4] - 2025Q2单季度实现营业收入74.03亿元，同比增加6.37%，环比减少6.59% [4] - 实现归属母公司股东净利润10.26亿元，同比减少24.20%，环比减少3.03% [4] - 实现扣非后归属于母公司股东净利润9.23亿元，同比减少26.49%，环比减少11.13% [4] 生产经营 - 2025年上半年实现电解铝产量58.54万吨，同比基本持平，销量同比增长约2% [4] - 氧化铝产量119.99万吨，同比增长9.76%，销量同比增长约7% [4] - 自备电发电量约66.02亿度 [4] - 阳极碳素产量27.26万吨，同比增加1.38% [4] - 高纯铝产量0.21万吨 [4] - 铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨 [4] 价格与成本 - 2025年上半年国内电解铝现货均价达20317.35元/吨，同比上涨2.62% [4] - 国内氧化铝现货均价达3456.18元/吨，同比下跌1.56% [4] - 公司2025年上半年自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8% [4] - 自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6% [4] - 由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司2025年上半年电解铝生产的综合用电成本同比下降约17% [4] - 由于氧化铝与铝土矿原料采购成本的上升，报告期内公司电解铝生产成本同比上升约2%，氧化铝生产成本同比上升约18% [4] - 导致公司铝行业2025年上半年毛利率水平较去年同期下降1.61个百分点至20.22% [4] 产能扩张 - 公司广西自有铝土矿于4月7日取得采矿权证，生产规模100万吨/年，已进入实质开采阶段 [4] - 几内亚收购项目所产铝土矿陆续装运回国，印尼铝土矿正在推进开采工作 [4] - 公司持续推进上述项目配套设施建设及产能提升，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势 [4] - 报告期内公司已启动140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10个月左右 [4] - 项目建成后，公司电解铝产能将从目前的120万吨提升至140万吨，电解铝实际年产量有望从116万吨提升至140万吨左右 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润45.69/58.57/64.95亿元 [4] - EPS分别为0.98/1.26/1.40元 [4] - 对应2025-2027年PE为10.19/7.95/7.17倍 [4] 财务数据 - 2025E营业收入33222.83百万元 [5] - 2026E营业收入34674.43百万元 [5] - 2027E营业收入36156.73百万元 [5] - 2025E归属母公司股东净利润4569.27百万元 [5] - 2026E归属母公司股东净利润5857.13百万元 [5] - 2027E归属母公司股东净利润6494.70百万元 [5]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入114亿元 同比增长3.59% [1] - 归属于上市公司股东的净利润达5.11亿元 同比增长12.60% [1] - 研发投入1.73亿元 同比增长5.59% [1] 主营业务 - 磷复肥业务实现营业收入72.22亿元 同比增长21.55% 销量保持稳定增长 [2] - 纯碱业务实现销售收入3.23亿元 毛利率12.32% 在行业承压情况下保持经营韧性 [2] - 黄磷业务实现销售收入6.20亿元 毛利率19.87% 同比上升6.32个百分点 盈利能力回升 [2] 产业链布局 - 形成从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷完整产业链 [1] - 湖北应城70万吨合成氨项目稳步推进 预计按既定时间节点建成 [2] - 阿居洛呷磷矿290万吨采选工程于2025年3月动工 进入矿山建设期 [2] - 牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已形成优化方案 后续工作有序推进 [2] 战略发展 - 加快氮、磷产业链关键项目落地 力争如期建设完成 [1] - 磷酸铁业务实现满产满销 推进掺钛产品及第四代高压实产品研发验证 [2] - 与头部客户保持稳定合作 市场竞争力明显提高 [2] - 围绕人才梯队建设、数智化、组织提升深化提质增效 [1]

公司概况与业务结构 * 公司为章源钨业 主要从事钨矿山资源开发利用 以及以钨为原料生产仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉和硬质合金等产品[6] * 公司构建了涵盖上游勘探采选、中游冶炼制粉及下游精深加工的一体化生产体系 是国内具备完整产业链生产能力的企业之一[6] * 公司拥有10个探矿权矿区和6座采矿权矿山 保有资源储量包括7.94万吨的钨资源 1.76万吨的锡资源以及1.13万吨铜资源[7] 2025年上半年财务表现 * 公司2025年上半年营业收入接近24亿元 同比增长32%[2][4] * 归属于母公司净利润为1.15亿元 同比增长2,954%[2][4] * 剔除税收优惠带来的不可比因素后 营业利润和归母净利润同比分别增长了15.94%和16.87%[2][4] * 全资子公司赣州奥克泰实现营业收入3.5亿元 同比增长15% 净利润138.79万元 实现扭亏为盈[2][10] 上游业务（钨矿采选） * 公司3座主采矿山分别是淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿和大余石雷钨矿[7] * 主要上游产品是用于下一环节生产仲钨酸铵的原料钨精矿 不对外销售 同时销售副产品锡精矿和铜金矿[7] * 2025年上半年钨矿产量约为1,840至1,850吨 同比有所增加[11] * 淘锡坑是公司产量最大的主采矿山 目前正通过资源整合扩大矿区范围以实现资源接替 预计在2026年上半年完成整合并获得新的采矿权证[11][12] * 随着开采深度增加 品位自然下降是不可避免的现象[12] * 公司自产的钨矿基本上满足日常需要 库存主要是外购部分 与往年相比变化不大[20] 中游业务（冶炼制粉） * 公司主要生产各种规格的粉末产品 包括超细颗粒、中颗粒、粗颗粒及超纯粉末[8] * 根据2024年底数据 公司单体产量排名分别位列第一（超细颗粒）和第二（中颗粒）[2][8] * 虽然今年钨粉产量有所增加 但整体自给率可能会有所下降[19] 下游业务（精深加工） * 下游业务分为三部分：公司本部（传统类硬质合金产品）、全资子公司赣州奥克泰（机加工用刀具）及全资子公司张元喷涂（工件表面喷涂服务）[9] * 赣州奥克泰硬质合金刀具收入1.9亿元 同比增长2.26%；棒材销售收入1.43亿元 同比增长28%[10] * 奥克泰目前尚未完全达产 棒材仍处于负毛利状态 但自2024年底以来负毛利状况已有显著改善[15] * 热喷涂粉目前产量较小 仅为几百吨左右 由于行业规模较小 预计不会有太大的变化[22] 行业市场与需求 * 2025年上半年 钨市场受供给端收紧、下游需求刚性支撑以及国际局势等多重因素的影响 整体呈现出持续上涨的态势[3] * 产业链上的产品 如钨精矿、仲钨酸铵、钨粉和碳化钨粉的平均价格同比上涨幅度超过11%[3] * 钨矿价格上涨主要是由于供给端趋紧所致 供应端的变化导致钨精矿供应持续紧张 采购端为卖方市场[5][17] * 下游硬质合金需求并不足以支撑如此快速和大幅度的原料上涨[17] * 从销量来看 今年传统类硬质合金和刀片销量略有下降 而棒材销量同比增加[14] * 从目前在手订单来看 今年下半年刀具需求并没有特别明显的改善[18] 公司未来规划与其他 * 公司将保持相对稳定的分红政策 根据业绩情况进行调整[5][23] * 公司正在开展废物回收项目 具备粉料回收技术 并将继续进行可行性分析[5][24] * 目前硬质合金和刀具生产中99%以上使用的是原生钨块 而非废物[24] * 如果有合适的标的 公司会考虑注入新五金或外购国内外的新矿山[13]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收9.72亿元，同比增长4% [1] - 2025年上半年归母净利润1.13亿元，同比下降9% [1] - 2025年第二季度营收5.05亿元，同比增长1% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.68亿元，同比下降3% [1] - 公司拟每10股派发现金红利1元 [1] 业务布局与产能 - 公司是全球纤维素醚行业领军者，产品应用于建材、医药、食品、航天航空及新能源电池等领域 [2] - 2014年成立子公司赫尔希进军植物胶囊行业，实现纤维素醚-植物胶囊一体化产业链 [2] - 截至2024年底纤维素醚产能达7.4万吨，植物胶囊产能达350亿粒（另有150亿粒在建） [2] - 2025年5月与Univar Solutions签署独家代理协议，医药级纤维素醚代理范围扩大至欧洲 [2] 海外市场拓展 - 2025年上半年出口营收6.3亿元，同比增长9%，占总营收比重65% [2] - 出口业务毛利率显著高于内销业务 [2] - 2025年5月美国商务部对中国等国产硬质空心胶囊初裁倾销率5.40%-172.24% [3] - 公司计划在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目，投资额不超过5亿元 [3] - 截至2025年第二季度美国植物胶囊项目在建工程进度达31.9% [3] 成长前景 - 植物胶囊主要下游为保健品行业，主要消费市场为美国、英国和欧盟国家 [3] - 美国工厂落地后可直接供应主要消费市场，具备区位优势 [3] - 纤维素醚-植物胶囊一体化布局带来显著成本优势 [2][3] - 公司通过产能出海应对贸易壁垒，中长期第二成长曲线可期 [3]

公司业绩表现 - 1H25营业总收入28.28亿元，同比增长38.58% [1] - 1H25归母净利润9.95亿元，同比增长159.22% [1] - 1H25扣非归母净利润9.86亿元，同比增长163.61% [1] - 2Q25营业总收入16.16亿元，同比增长49.36% [1] - 2Q25归母净利润5.94亿元，同比增长158.98% [1] - 2Q25扣非归母净利润5.90亿元，同比增长168.64% [1] 制冷剂业务表现 - 1H25氟制冷剂平均售价3.90万元/吨，同比增长56.5% [1] - 1H25氟制冷剂外销量6.20万吨，同比下降6.3% [1] - 2Q25制冷剂平均售价4.03万元/吨，同比增长55.1% [1] - 2Q25制冷剂外销量3.49万吨，同比增长3.1% [1] 行业景气度与价格趋势 - 国家实行制冷剂生产配额管理，优化行业供需与竞争格局 [1][2] - 家电以旧换新政策驱动国内需求增长 [2] - 全球南方国家城镇化与消费升级推动国际市场需求 [2] - R22制冷剂价格3.55万元/吨，较年初上涨7.58% [2] - R32制冷剂价格5.90万元/吨，较年初上涨66.2% [2] - R125制冷剂价格4.55万元/吨，较年初上涨54.24% [2] - R134a制冷剂价格5.15万元/吨，较年初上涨58.46% [2] 产业链布局进展 - 福建东莹1500吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段 [3] - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目完成主体工程 [3] - 年智能分装3500万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目处于设备安装阶段 [3] - 稳步推进科创中心、AHF技改、催化剂、中试基地、环氧氯丙烷等项目 [3] - 重庆嘉利合氟化工一体化（一期）、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目持续推进 [3]

行业投融资趋势 - 2017-2024年物流地产行业共发生29起投资事件 年均2-3起 其中2021年投资最为活跃 2024年再次出现投资热潮[1] - 投资领域涵盖港口物流 综合性供应链物流和国际物流仓储等细分领域[1] - 投资方类型包括金融机构 互联网企业和实业公司等多元化主体[2] 投融资事件详情 - 2024年主要投资案例包括运百物流获284万元战略投资 浚星供应链获3000万元A轮融资 亚太港口获2.67亿元战略投资[4] - 2021年出现大额融资案例 万纬物流获11.5亿元战略投资 环世物流获17亿元战略投资 宝湾物流获11.4亿元股权投资[5] - 融资金额从数百万元到数十亿元不等 部分案例未披露具体金额[4][5] 融资轮次特征 - 战略投资占比30% 为主要融资方式 A轮融资占比17% B轮到D轮融资事件逐步增多[6] - 战略投资具有规模大 周期长和基于长期发展目标的特点 反映行业较高市场关注度[6] 投资主体构成 - PE/VC机构占比50% 显示资本短期逐利机会 实业公司占比28% 包括地产企业 物流企业和港口运营商[7] - 基金公司占比22% 代表机构包括嘉实基金 顺丰产业基金 云锋基金等[7] 地域分布特征 - 投资目的地高度集中 上海占比28% 广东占比24% 江苏和浙江各占12%[8] - 这些地区具备物流业发达 港口资源丰富 商业用地充足和项目盈利能力强等优势[8][11] 产业基金参与 - 主要参与基金包括管理规模50亿元的顺丰产业基金 管理超100亿美元的云锋基金和管理超5000亿美元的新加坡GIC[12][15] - 基金投资逻辑基于基础设施长期价值 产业协同效应和稳定的租金回报[12] 兼并重组特点 - 行业兼并重组事件较少但规模较大 典型案例包括京东收购中国物流资产和时代邻里收购科箭物业[16] - 兼并主要目的为产业链纵向整合 体现"运营专业化+网络规模化"的行业竞争本质[16] 行业发展模式 - 行业向轻资产运作模式转型 由物流需求驱动仓储地产物业发展[6] - 投融资主要目的为产业链业务拓展和寻求新增长机会[17]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元 同比下降3.34% 归母净利润13.85亿元 同比下降19.53% [1] - 2025年第二季度单季度营业收入62.82亿元 同比下降3.50% 归母净利润6.99亿元 同比下降9.24% [1] - 扣非后归母净利润13.47亿元 同比下降19.61% [1] 分业务收入与毛利率 - 钛白粉业务收入86.64亿元 同比下降7.68% 毛利率27.11% 同比下降6.40个百分点 [1] - 海绵钛业务收入14.90亿元 同比增长12.96% 毛利率-0.05% 同比下降10.54个百分点 [1] - 新能源材料业务收入5.27亿元 同比增长27.23% 毛利率12.39% 同比上升14.97个百分点 [1] 产品销量表现 - 钛白粉销量61.20万吨 同比增长2.08% 市场占有率提升但销售收入下降 [1] - 海绵钛销量3.87万吨 同比增长25.51% [1] 行业市场环境 - 钛白粉价格受成本推动年初冲高 但二季度因海外反倾销导致出口受阻大幅回调 [2] - 海绵钛市场价格累计上涨10.64% 现货供应偏紧 军工和新能源领域需求增长支撑价格上涨 [2] - 钛精矿价格2025年上半年有所回落 [2] 公司战略与竞争优势 - 公司通过全产业链一体化布局和设备大型化持续降低成本 形成差异化低成本核心优势 [3] - 作为中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业 实现钛产业与锂电产业耦合发展 [3] - 积极实施海外建厂策略 直接贴近终端市场生产销售 规避反倾销税并扩大产业规模 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为301.04亿元/327.17亿元/347.62亿元 同比增长9.3%/8.7%/6.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.61亿元/37.88亿元/43.93亿元 同比增长36.5%/27.9%/16.0% [4] - 对应市盈率分别为15.0倍/11.7倍/10.1倍 [4]

核心观点 - 华金证券给予龙佰集团增持评级 公司为国内钛产业链龙头 通过完善产业链布局和拓展海外市场应对短期业绩压力 预计未来三年盈利将稳步增长[1][3][4] 财务表现 - 2025年上半年营业收入133.31亿元 同比下降3.34% 归母净利润13.85亿元 同比下降19.53%[1] - 第二季度单季营业收入62.82亿元 同比下降3.50% 归母净利润6.99亿元 同比下降9.24%[1] - 钛白粉业务收入86.64亿元 同比下降7.68% 毛利率27.11% 同比下降6.40个百分点[2] - 海绵钛业务收入14.90亿元 同比增长12.96% 毛利率-0.05% 同比下降10.54个百分点[2] - 新能源材料业务收入5.27亿元 同比增长27.23% 毛利率12.39% 同比上升14.97个百分点[2] 业务运营 - 钛白粉销售量61.20万吨 同比增长2.08% 市场占有率提升但销售收入下降[2] - 海绵钛销售量3.87万吨 同比增长25.51%[2] - 钛白粉价格受海外反倾销影响大幅回调 行业呈现供给宽松需求承压态势[2] - 海绵钛市场价格累计上涨10.64% 现货供应偏紧 军工和新能源领域需求增长支撑价格上涨[2] 战略布局 - 公司贯通钛全产业链 通过设备大型化和产业链一体化持续降低成本[3] - 将钛产业与锂电产业耦合发展 形成钛锂电材料全产业链布局[3] - 积极实施海外建厂策略 直接贴近终端市场生产销售 规避反倾销税并扩大产业规模[3] 盈利预测 - 预计2025年收入301.04亿元 同比增长9.3% 归母净利润29.61亿元 同比增长36.5%[4] - 预计2026年收入327.17亿元 同比增长8.7% 归母净利润37.88亿元 同比增长27.9%[4] - 预计2027年收入347.62亿元 同比增长6.2% 归母净利润43.93亿元 同比增长16.0%[4] - 对应市盈率分别为15.0倍 11.7倍和10.1倍[4] - 最近90天内10家机构给出评级 其中7家买入 3家增持 目标均价21.7元[7]