核心观点 - 证监会修订《证券公司分类评价规定》旨在优化分类评价制度，突出功能导向，推动中小券商差异化发展与特色化经营，符合新"国九条"和金融"五篇大文章"要求 [1] - 修订内容聚焦三大方向：强化功能发挥引导、推动行业差异化发展、完善评价结果下调与扣分体系 [1][5][9] 功能发挥引导 - 将"功能发挥状况（含服务实体经济及国家战略情况）"纳入评价框架，授权证券业协会开展专项评价并直接应用于分类结果 [2] - 评价体系从传统"风险管理+合规状况+业务发展"三支柱升级为"风险管理能力+持续合规状况+业务发展和功能发挥状况"新体系 [3] - 考核标准聚焦券商开展金融"五篇大文章"成效，体现监管部门对行业功能性价值的重视 [4] 差异化发展导向 - 取消营业总收入加分指标，减少规模类重复加分，提升净资产收益率（ROE）加分力度，引导从规模扩张转向经营质效提升 [5] - ROE和经纪、投行、资管等业务收入加分范围从前20名扩至前30名，按名次加0.25-2分不等，鼓励中小券商依托禀赋探索特色路径 [6][7] - 新增自营权益投资、基金投顾发展、权益类基金销售保有量等专项指标，推动券商优化投资结构并加快财富管理布局 [8] 监管惩戒优化 - 评级下调范围扩大至重大违法违规行为，对挪用客户资产、财务造假等恶性违规可直接下调至D类 [10] - 提高市场禁入等"资格罚"扣分力度，纪律处分扣分翻倍，同时设立"先行赔付或承诺可减扣分"自救激励机制 [10] - 补充明确对重大违法违规公司可直接下调评价结果，强化行政处罚与自律管理措施的协同运用 [10]

市赚率与ROE的关系 - 市赚率定义为市盈率除以净资产收益率（PR=PE/ROE），买入时市赚率相同但未来收益可能不同 [1] - 长期来看，高ROE公司通常表现更优异，ROE高是护城河深的体现 [2] - 苹果2018年前归母ROE约33%，2018年后因负债率上升ROE失真，调整后ROE'=1.5*ROA与可口可乐接近 [2] - 沃尔玛ROE约22%，可口可乐ROE在30%~40%之间 [2] 苹果与沃尔玛的市场表现对比 - 2020年6月19日苹果市赚率1.02，沃尔玛1.03，五年后苹果市值增长130%，沃尔玛增长97% [5][7] - 2011年2月11日苹果与沃尔玛市赚率均为0.56，十四年后苹果市值增长8倍，沃尔玛增长3倍 [8][9] 苹果与可口可乐的市场表现对比 - 2021年4月29日苹果市赚率0.84，可口可乐0.86，五年后苹果市值增长34%，可口可乐增长30% [11][12] - 2011年11月25日苹果市赚率0.32，可口可乐0.28，十四年后苹果市值增长8倍，可口可乐增长1.1倍 [13][17] 沃尔玛与可口可乐的长期表现 - 沃尔玛ROE低于可口可乐，市值长期低于可口可乐，2023年沃尔玛市值超越可口可乐但市赚率更高，长期不可持续 [15] 核心结论 - 持有时间越长，高ROE公司表现越优异，即使买入时市赚率相同 [19]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [11] 报告的核心观点 - 当前江苏金租相比于银行股仍存在较为显著的配置价值优势，商业模式在当前利率下行的大趋势下仍具备较强盈利韧性和成长性，长期以往组织架构和管理层稳定带来效率与稳定性优势 [2] 各部分总结 股价表现 - 2025年5月以来江苏金租快速补涨，涨幅亮眼，估值较银行有所分化，原因包括股息、ROE、组织架构和监管等视角优势 [18] 主动公募持仓 - 截至2025Q1末，江苏金租获主动权益基金持股市值为9.6亿元，持仓占比为0.042%，2024年以来持续获增配，但较中证500指数仍明显低配 [22] 股息视角 - 2025Q1营收及资产投放提速，净利润维持稳健增长，新增投放方向主要为清洁能源与农业装备 [26][33] - 江苏金租近年分红比例超50%，明显高于银行，预计2025年度分红后股息率为4.8%，利润增速显著优于银行 [6][38] ROE视角 - 2025Q1江苏金租以较低杠杆实现更强ROE，体现资产端强盈利能力，拆分ROA，净利差和成本优势对盈利能力产生突出贡献 [41] - 得益于负债成本率显著下行，2025Q1公司净利差走阔，在资产盈利能力及质量上皆更有优势 [48][54] 组织架构视角 - 江苏金租按行业划分事业部，展业流程更高效，打造三位一体风险防控体系，资产质量长期稳健；银行以区域分支机构展业，专业性弱，资产保全流程长，回收效率低 [66] 监管视角 - 金租公司适用于银行的净资本监管体系，杠杆率监管更严格，政策驱动回归租赁本源，优化监管指标，强化合规与风控 [9][77] 盈利预测 - 看好公司在强监管周期市场份额稳定扩张，预计2025 - 2026年归母净利润分别为32.6、35.8亿元，对应PB为1.37、1.27倍 [79]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 从现金流角度分析垃圾焚烧资产，通过自由现金流及分红潜力测算验证垃圾焚烧板块资产价值提升，资本开支下降使自由现金流增厚，提分红逻辑兑现，ROE与PB见底回升，固废板块具备提分红潜力，供热&IDC等拓展促ROE和估值双升 [1][2][3] 各部分总结 为什么从现金流角度分析垃圾焚烧资产 - 资产质量改善体现为自由现金流增加和ROE提升，现金流是资产定价核心，自由现金流改善支撑分红能力提升，通过自由现金流及分红潜力测算验证资产价值提升 [10] - 垃圾焚烧板块分红潜力测算：行业进入成熟期，资本开支下行，自由现金流转正增厚，假设维护性资本开支为总资产1%/2%，2种稳态情景下板块分红潜力达120%/97%，积极变量会加大分红潜力 [10][11] - 垃圾焚烧企业分红潜力测算：预计2026年，永兴股份、旺能环境、上海环境分红潜力150%+；绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境分红潜力100% - 150%；中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境分红潜力50% - 100%，部分企业因业务拓展需资本投入 [13][14][15] 现金流 - 2020年以来招投标规模下降，资本开支滞后下行，预计未来降至20 - 40亿元，较2024年有较大下行空间 [19] - 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额157亿元（+15%），资本开支91亿元（-16%），自由现金流66亿元（2023年为27亿元），公司积极派息并明确长期分红规划 [21] ROE - 建造收入下降，运营主导业绩增长，2024年板块收入457亿元（+1%），归母净利润88亿元（+13%），运营收入占比提升、产能爬坡和提质增效使毛利率和净利率上行 [30] - 2023年ROE与估值处于低点，2024年ROE11.53%（+0.21pct），2025Q1为3.30%（+0.09pct），资本开支/总资产比例从2019年17.6%降至2024年4.5%，ROE和PB有望双升 [2][40] - 2024年板块总资产增速5%，净利润增速12%，资产膨胀放缓，存量项目产能爬坡与运营提效使ROA和ROE向上 [46] 投资建议 - 现金流：资本开支下降使自由现金流增厚，居民付费理顺商业模式，24年报多家公司大幅提分红 [52] - 提质增效：供热增厚收益、改善现金流，24年中科、天楹、旺能发电供热比前三；IDC合作方面，部分公司满足区位和规模要求的运营规模占比较高 [52]

指数表现 - 中证500质量成长指数(930939)上涨0.55%，成分股德邦股份(603056)上涨10.00%，华海药业(600521)上涨6.94%，贝达药业(300558)上涨6.76%，乖宝宠物(301498)上涨4.85%，赤峰黄金(600988)上涨4.80% [1] - 500质量成长ETF(560500)上涨0.32%，最新价报0.94元 [1] 行业分析 - 1Q25 A股盈利增速回升，缓解了投资者对盈利周期长期下行的担忧，伴随产能周期、地产建筑周期等变量筑底企稳，盈利周期性回归，ROE企稳回升渐行渐近 [1] 指数构成 - 中证500质量成长指数从中证500指数样本中选取100只盈利能力较高、盈利可持续、现金流量充沛且具备成长性的上市公司证券作为样本 [1] - 前十大权重股合计占比23.79%，包括赤峰黄金(3.13%)、九号公司(2.71%)、胜宏科技(2.53%)、恺英网络(2.21%)、西部矿业(2.35%)、水晶光电(2.61%)、东阿阿胶(2.23%)、电投能源(2.128%)、安克创新(2.866%)、晶晨股份(2.21%) [2][3] 成分股表现 - 赤峰黄金涨4.80%权重3.13%，九号公司涨1.81%权重2.71%，水晶光电涨0.44%权重2.61%，胜宏科技跌2.05%权重2.53%，西部矿业涨0.63%权重2.35%，东阿阿胶涨0.40%权重2.23%，恺英网络涨3.83%权重2.21%，晶晨股份涨0.91%权重2.21%，神州泰岳涨1.51%权重2.15%，宏发股份跌0.85%权重1.87% [3]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净收入为457亿阿根廷比索，较2024年第四季度减少59%（653亿阿根廷比索），主要因金融资产和负债公允价值变动损益净收入降低以及净货币头寸亏损增加，虽其他营业收入增加、员工福利和行政费用降低部分抵消影响 [4][5] - 年化平均股本回报率和累计年化平均资产回报率分别为3.8%和1.2% [5] - 2025年第一季度一般及行政费用前净营业收入为801亿阿根廷比索，较2024年第四季度减少9%（82.6亿阿根廷比索），主要因政府证券利息收入降低；较去年同期减少68%（1.7万亿阿根廷比索） [5] - 2025年第一季度贷款损失拨备为660亿阿根廷比索，较2024年第四季度增加60.2%（253亿阿根廷比索），因该季度贷款增长；较去年同期增加124%（366亿阿根廷比索） [6] - 2025年第一季度净利息收入为5792亿阿根廷比索，较2024年第四季度增加10亿阿根廷比索，较去年同期增加122%（3180亿阿根廷比索），因利息支出减少8%、利息收入减少3%，其中政府证券利息收入减少21% [6] - 2025年第一季度利息收入为8667亿阿根廷比索，较2024年第四季度减少3%（22.6亿阿根廷比索），较2024年第一季度减少22%（247.8亿阿根廷比索） [7] - 2025年第一季度贷款及其他融资利息收入为5923亿阿根廷比索，较上一季度增加9%（49.6亿阿根廷比索），主要因私营部门贷款平均规模增加18%，但平均贷款利率下降200个基点部分抵消；较去年同期减少18%（132.2亿阿根廷比索），该季度贷款利息占总利息收入的68% [7] - 2025年第一季度政府和私人证券收入较上一季度减少21%（71.5亿阿根廷比索），主要因Bonus del Solvir National和通胀调整债券收入降低；较去年同期增加83%（123亿阿根廷比索），其中按摊余成本计量的政府和私人证券收入占93%，按公允价值计量且其变动计入其他综合收益的政府证券收入占7% [7][8][9] - 2025年第一季度RIPOS收入为8.64亿阿根廷比索，较上一季度增加709%（3.82亿阿根廷比索），较去年同期减少近100%（2.36亿阿根廷比索），自2024年7月央行终止回购协议，由财政部发行Lefties替代 [9] - 2025年第一季度外汇收入为64亿阿根廷比索，较去年同期减少95%（118.7亿阿根廷比索），该季度阿根廷比索兑美元贬值4%，因阿根廷央行自2025年2月起将信贷影响从每月2%降至每月1% [9][10] - 2025年第一季度利息支出为2876亿阿根廷比索，较上一季度减少8%（23.5亿阿根廷比索），较2024年第一季度减少66%（565.8亿阿根廷比索），其中存款利息占银行总利息支出的95%，较上一季度减少8%（22.3亿阿根廷比索），因存款平均利率下降274个基点，而私营部门存款平均规模增加15%；较去年同期减少67%（547.9亿阿根廷比索） [10] - 2025年第一季度包括外汇的净利息收益率为23.2%，低于2024年第四季度的24.7%和2024年第一季度的26.1% [11] - 2025年第一季度手续费收入为1698亿阿根廷比索，较2024年第四季度减少1%（9.43亿阿根廷比索），其中ATM交易手续费减少18%（19亿阿根廷比索）、信用卡手续费减少2%（6.35亿阿根廷比索），存款账户手续费增加3%（17亿阿根廷比索）；较去年同期增加29%（385亿阿根廷比索） [11] - 2025年第一季度金融资产和负债按公允价值计量且其变动计入当期损益的净收入为664亿阿根廷比索，较2024年第四季度减少55%（80亿阿根廷比索），主要因政府证券收入降低；较去年同期增加97%（190亿阿根廷比索） [11][12] - 2025年第一季度其他营业收入为685亿阿根廷比索，较2024年第四季度增加209%（15.5亿阿根廷比索），因其他服务相关手续费增加29%（6.2亿阿根廷比索）和信用卡及借记卡收入增加；较去年同期减少2%（1.4亿阿根廷比索） [12] - 2025年第一季度行政费用加员工福利为2570亿阿根廷比索，较上一季度减少10%（27.3亿阿根廷比索），因员工福利减少9%、行政费用减少11%；较去年同期减少19%（58.5亿阿根廷比索） [12] - 2025年第一季度效率比率为38.2%，较2024年第四季度的39.4%有所改善，但较去年同期的14.7%有所恶化，该季度费用减少10%，而净利息收入、净手续费收入、外汇收入、其他营业收入和金融资产按公允价值计量且其变动计入当期损益的净收入较2024年第四季度减少7% [13] - 2025年第一季度净货币头寸亏损为2671亿阿根廷比索，较上一季度增加11%（27.1亿阿根廷比索），较去年同期减少81%（110亿阿根廷比索），该季度通胀率为8.6%，较2024年第四季度高54个基点 [13] - 2025年第一季度有效所得税税率高于2024年第四季度 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 贷款业务 - 2025年第一季度银行总融资达7.7万亿阿根廷比索，较上一季度增加22%（1.4万亿阿根廷比索），较去年同期增加97%（3.8万亿阿根廷比索） [14] - 2025年第一季度私营部门贷款增加22%（1.3万亿阿根廷比索），较去年同期增加94%（3.6万亿阿根廷比索），其中商业贷款中透支和其他贷款分别增加107%（6287亿阿根廷比索）和16%（1884亿阿根廷比索）；消费贷款中个人贷款和信用卡贷款分别增加28%（3541亿阿根廷比索）和4%（665.2亿阿根廷比索） [14][15] - 2025年第一季度比索融资增加21%（1万亿阿根廷比索），美元融资增加22%（26.2亿阿根廷比索） [15] - 截至2025年3月，银行在私营部门贷款的市场份额达9.5% [16] 存款业务 - 2025年第一季度总存款较上一季度增加5%（4854亿阿根廷比索），达9.6万亿阿根廷比索，较去年同期增加23%（1.8万亿阿根廷比索） [16] - 2025年第一季度私营部门存款较上一季度增加4%（3496亿阿根廷比索），公共部门存款较上一季度增加20%（1366亿阿根廷比索），私营部门存款中定期存款增加83%（1.8万亿阿根廷比索），活期存款较上一季度减少22%（1.2万亿阿根廷比索），比索存款增加15%（8995亿阿根廷比索），美元存款减少17%（4.0497亿阿根廷比索） [16] - 截至2025年3月，交易账户约占总存款的48%，银行在私人存款的市场份额为7.8% [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度阿根廷比索兑美元贬值4%，因阿根廷央行自2025年2月起将信贷影响从每月2%降至每月1% [9][10] - 2025年第一季度通胀率为8.6%，较2024年第四季度高54个基点 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将维持2025年实际贷款增长60%的目标，预计存款实际增长45%，资本比率预计在28% - 29%，ROE预计在8% - 10%，若债券价格改善，ROE可能略高于10% [24][25] - 公司目前专注加速有机增长，利用贷款需求，未来可能有并购机会，预计未来两到三年阿根廷银行数量可能减少，公司将关注市场上出现的收购目标 [26][27] - 公司希望债券投资组合的可供出售水平维持在10亿阿根廷比索左右，通过置换债券减少公共部门敞口，以支持贷款增长，目前倾向高通胀敞口，认为这是对冲银行股权的最佳方式 [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为第一季度贷款和存款尤其是存款的增长略超预期，且美元存款增长强于预期，因此上调存款增长预期 [28] - 公司预计2026年GDP实际增长53%，2025年通胀率在30%左右，2026年在22%左右，2025年国内利率至少呈下降趋势，这对行业和公司的利润率略有积极影响，因存款重新定价速度快于贷款，且贷款中消费贷款增长较快，该领域利率较高 [35][36] - 公司预计2025年运营费用增长接近通胀水平，约在30%的较低区间 [36] - 公司贷款与存款比率和贷款占总资产的比例在上升，预计到2025年底贷款与存款比率将达到90%或略低于90% [37][38] - 公司有超额资本，目前虽无具体收购目标，但未来董事会可能根据宏观经济情况考虑增加股息以减少超额资本 [38][39] 其他重要信息 - 截至2020年，银行按央行规定采用国际财务报告准则IAS 29的恶性通货膨胀会计方法报告业绩，为便于比较，已对以前季度数据进行重述 [4] - 2025年第一季度不良总金融比率为1.44%，按央行规则计算的预期信用损失总拨备与不良贷款的覆盖率为163.34%，消费贷款组合不良贷款率较上一季度上升37个基点至1.81%，商业贷款组合不良贷款率较上一季度下降22个基点至0.66% [17] - 银行有3.2万亿阿根廷比索的超额资本，资本充足率为34.3%，一级资本充足率为33.6%，银行流动性充足，流动资产与存款比率达68% [18] 问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司之前的指导数据是否有更新，以及如何利用资本结构，是专注有机增长还是有并购机会 - 公司将维持2025年实际贷款增长60%的目标，预计存款实际增长45%，资本比率预计在28% - 29%，ROE预计在8% - 10%，目前专注加速有机增长，利用贷款需求，未来可能有并购机会，预计未来两到三年阿根廷银行数量可能减少，公司将关注市场上出现的收购目标 [24][25][26][27] 问题2: 存款增长预期从30%提高到45%的驱动因素是什么 - 第一季度贷款和存款尤其是存款的增长略超预期，且美元存款增长强于预期，因此上调存款增长预期 [28] 问题3: 对今年和明年的利率、通胀、GDP增长和外汇有何预期，如何看待运营费用增长，贷款与存款比率和资本比率未来如何演变，是否有并购机会 - 预计2026年GDP实际增长53%，2025年通胀率在30%左右，2026年在22%左右，2025年国内利率至少呈下降趋势，这对行业和公司的利润率略有积极影响；预计2025年运营费用增长接近通胀水平，约在30%的较低区间；贷款与存款比率和贷款占总资产的比例在上升，预计到2025年底贷款与存款比率将达到90%或略低于90%；公司有超额资本，目前虽无具体收购目标，但未来董事会可能根据宏观经济情况考虑增加股息以减少超额资本 [35][36][37][38][39] 问题4: 债券投资组合希望如何定位，包括货币、指数化方式、分类偏好，以及能否介绍CEO - 希望债券投资组合的可供出售水平维持在10亿阿根廷比索左右，通过置换债券减少公共部门敞口，以支持贷款增长，目前倾向高通胀敞口，认为这是对冲银行股权的最佳方式；CEO因有电话会议暂时离开，若回来将介绍 [46]

01 来源 | 轻金融 ROE（净资产收益率），是反应一家银行盈利能力最为重要的指标之一，随着息差不断创新低，以及中收下滑，银行 业ROE水平也在不断创下新低。 据轻金融统计，截至2024年末，18家全国性银行的平均ROE，已经从2019年的11.73%，下降到2024年的8.74%。ROE 超过10%的全国性银行，也从2019年的16家，减少到2024年的4家。 目前，各类银行的ROE也呈现明显分化势头： 6家国有行的ROE均在10%左右；股份行ROE分化严重，招行ROE遥遥领先，不过随着招行的ROE在2024年降至 14.49%，全国性银行中已经没有一家银行的ROE超过15%，民生银行的ROE仅5.18%，浦发银行的ROE触底反弹，不过 仍然仅有6.28%；区域性银行中，成都银行、杭州银行、常熟银行的ROE领先。 各类银行ROE分化趋势 1、国有行：ROE均维持在10%左右，2024年都出现下滑 | 中古 | 银行 | 2024年(%) | 同比变化(%) | | --- | --- | --- | --- | | | 建设银行 | 10.69 | -0.87 | | | 农业银行 | 10.46 | - ...

报告行业投资评级 - 股指：震荡 [1] - 国债：震荡 [1] 报告的核心观点 - A股一季度营业收入同比增速-0.33%，连续两季度回升，上市公司资产端收益水平筑底企稳，但仍低于负债端资金成本，央行降息助企业收窄负carry使指数重回慢牛 [1] - A股净利润同比3.4%，一改多季度负增长态势，但关税战背景下企业能否延续一季度净利润水平待察，应收账款占比渐升 [1] - A股ROE为6.34%，处于2021年Q2至今下行周期筑底阶段，受PPI低位影响明显，净利率和毛利率小幅回升，资产周转率回落，权益乘数基本持平 [1] - A股市场一季报数据强弱互现，上市公司盈利仍在筑底，但业绩已现回升信号，估值处历史中位，新增人民币贷款偏弱，未来类平准基金有望维持估值平稳 [1] - 小盘指数营收和净利润同比增速等成长性指标回正，数据亮眼 [1] - 昨日国债期货收盘，30年期主力合约涨0.13%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.03%，10年期主力合约基本持稳 [1] - 中国央行开展3820亿元7天期逆回购操作，利率持稳于1.4%，公开市场有1350亿元逆回购到期，净投放2470亿元，跨月资金小幅收紧，DR007报1.65% [1] - 关税谈判超预期对债市利空效应基本结束，债市主导因素回归资金面及基本面，4月经济及金融数据显示稳增长政策效果显现，但实体融资需求偏弱，短期内经济基本面温和修复，资金面双降后缺乏大幅波动动力，预计短期债市区间震荡 [2] 各目录总结 二、 日度价格变动 - 股指期货：IH 2025年5月26日价格2684.4，较23日跌8.6，跌幅0.32%；IF价格3831.2，较23日跌15.0，跌幅0.39%；IC价格5594.6，较23日涨32.8，涨幅0.59%；IM价格5925.0，较23日涨53.0，涨幅0.90% [3] - 股票指数：上证50 2025年5月26日价格2699.4，较23日跌12.4，跌幅0.46%；沪深300价格3860.1，较23日跌22.2，跌幅0.57%；中证500价格5669.5，较23日涨16.4，涨幅0.29%；中证1000价格6028.8，较23日涨39.1，涨幅0.65% [3] - 国债期货：TS 2025年5月26日价格102.43，较23日涨0.022，涨幅0.02%；TF价格106.06，较23日涨0.01，涨幅0.01%；T价格108.86，较23日涨0.005，涨幅0.00%；TL价格119.76，较23日涨0.16，涨幅0.13% [3] 三、市场消息 - 中国央行今日开展3820亿元7天逆回购操作，操作利率持平于1.40%，今日有1350亿元逆回购到期，净投放2470亿元 [4] 四、图表分析 4.1 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势，上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货当月收盘价走势 [6] - 展示IH、IF、IC、IM当月基差走势 [8][9] 4.2 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率 [13] - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货基差走势 [16][17] - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货跨期价差走势、跨品种价差、资金利率 [18] 4.3 汇率 - 展示美元、欧元对人民币中间价，远期美元、欧元兑人民币1M、3M走势 [21][22][23] - 展示美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元走势 [25][26]

核心观点 - 企业价值评估的"黄金三角"由ROE、现金流、成长性构成，缺一不可 [1] - 2024年A股市场数据显示全市场ROE从5.6%降至4.3%，盈利能力普遍退潮 [1][5] - 电子行业以35.8%的净利润增长展现强劲成长性，成为市场亮点 [1][11] - 现金流分析揭示企业经营质量，44%的企业处于安全线内，56%存在隐忧 [16][19] ROE分析 - 全市场ROE从2023年5.6%降至2024年4.3%，超半数企业ROE低于5% [5] - 家用电器以8.2%ROE居首，体现"高频周转+合理利润"的沃尔玛模式 [6] - 煤炭行业ROE从12.0%腰斩至7.3%，主要因净利率从10.1%暴跌至6.7% [7] - 房地产行业以-0.4%成为唯一负ROE领域，净利率-3.2%与3.3倍杠杆形成"死亡组合" [7] - 全市场净利率从5.7%降至4.4%，显示企业盈利能力下降 [7] 成长性分析 - 电子行业以17.4%营收增速和35.8%净利润增速领跑市场 [9][11] - 汽车行业形成"剪刀差"，净利润增速11.0%高于营收增速6.7% [11] - 计算机行业以12.9%研发投入占比居首，电子行业实现研发与盈利平衡 [12][13] - 社会服务行业出现"增收不增利"现象，反映成本压力下的无效增长 [11] 现金流分析 - 煤炭、交通运输等传统行业凭借"刚需+垄断"特性稳居现金流第一梯队 [16] - 石油石化行业以895亿元经营活动现金流居各行业之首 [20] - 综合行业以74%的投资增速居首，煤炭、食品饮料等现金牛行业加大反周期投资 [22] - 美容护理和传媒行业分别以54%和35.9%的投资增速押注医美和AIGC赛道 [22] 行业对比 - 家用电器ROE8.2% vs 电子ROE4.3%，但后者成长性显著 [5][9][11] - 煤炭经营活动现金流2111.3百万元 vs 电子328.9百万元 [16] - 计算机研发投入12.9% vs 电子6.7%，但后者实现更高利润转化 [12][13] - 交通运输盈利质量1.7 vs 房地产-0.4，反映商业模式差异 [7][16]

报告行业投资评级 - 保险行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年以来保险业开启新一轮举牌高峰，驱动因素或主要来自险资增配高息股需求，举牌可分为“集中持股式”和“长股投式”，前者更重视股息，后者更重视ROE [12] - 举牌行为过往表现或较为一般，2015 - 2023年举牌股举牌前约七成上涨，举牌后超六成在重仓持有期限内下跌，长期红利是更稳定收益来源 [13] - 深入分析不同类型举牌特征及核心指标年度变化趋势，险资举牌以“集中持股式”为主，举牌不意味着成为长期股权投资，“集中持股式”看重股息收入且对股息率要求上升，“长股投式”财务投资看重ROE，战略投资对ROE要求放宽 [14] 根据相关目录分别进行总结 24年来险资频繁举牌 - 2015年来险资举牌以“集中持股式”为主，近10年有三轮举牌浪潮，2024年以来开启第三轮，驱动因素包括利率下行投资压力增大和会计准则切换等，险资通过举牌追求长期稳定投资收益 [16] 举牌≠长期股权投资 - 举牌是信息披露制度，持股达5%及之后每增持5%需公示；长期股权投资要看投资者是否实现对公司“控制”“共同控制”或“重大影响”，新准则下持股超20%或超5%且有董事会席位可计入，仅持股超5%无董事会席位属普通二级市场股票投资，举牌可能不实现长期股权投资 [17] 2024年以来举牌再次活跃 - 2024年以来开启新一轮举牌高峰，2015年至今约167次举牌，“长股投式”占比约36%，本轮最终达成长股投的举牌13次，涉及10家上市公司，主要由长城人寿发起，头部公司频繁举牌银行、公用事业、交运等行业股票 [18] 举牌动因 - 2015年举牌受高负债成本万能险扩张、偿二代下长股投节省资本消耗、监管放宽险资权益投资比例等因素驱动；2020年和2024年举牌潮因利率下行投资压力增大、会计准则切换、监管政策优化等，险资需投资高息股获稳定现金收益，增加长期股权投资获稳定投资收益 [25][30] “集中持股式”举牌：红利特征更加明显 - 历史上险资举牌多为“集中持股式”，2015年追求资本利得，股息率低，2020年对股息要求提升，2024 - 1Q25高股息特征显著，平均上一年股息率约5.0%，主要涉及银行、交运、公用事业行业，以港股为主 [31] “集中持股式”举牌重视股息收入 - 2015 - 1Q25险资举牌以“集中持股式”为主，多未构成长期股权投资，行业分布以银行等为主，重视股息收入，偏向高息股，也有举牌成长行业公司获取资本利得，2015年以来被举牌公司历史平均股息率呈上升趋势，出于战略协同举牌时ROE要求放宽 [32] 三轮举牌潮对比：2024年来股息重视度提升 - 2015年“集中持股式”举牌占比近一半，部分为获取资本利得，股息率低，以A股为主；2024年以来在利率下行和准则切换下，增配红利股需求大，高股息特征更显著，港股占比提升，少部分被举牌公司股息不高或与战略布局有关，且少见成长股，行业分布随景气度变化 [42][48] “长股投式”举牌：高ROE特征 - “长股投式”举牌选取ROE较高、股息率中高的公司，有利于改善利润表现和贡献长期现金流入，本轮以公用事业、环保等公司为主，对ROE要求或放宽，对股息率重视程度或提升 [49] 高ROE特征显著 - 2015年以来“长股投式”举牌整体具备高ROE、中高股息率特征，2015 - 2020年被举牌公司平均上一年ROE超10%，2023年国寿举牌万达信息拉低ROE，本轮平均ROE处于历史较低水平，股息率处于较高水平 [50] 三轮举牌潮对比：本轮或更重视股息 - 2015年“长股投式”举牌占比近一半，因偿二代长股投节省资本，被投公司历史平均2014年ROE高；本轮“长股投式”举牌选股原则变化不大，对ROE要求或放宽，对股息率重视程度或提升，行业分布2020年以房地产和非银金融为主，2024年以来以公用事业、环保等为主 [58] 长期股权投资的利弊 - 上市保险公司对长期股权投资重视程度不一，中国人保和中国财险配置比例高，能提供长期稳定投资收益，但2022年偿二代二期落地后有偿付能力压力，且存在退出压力 [62] 上市保险公司的长期股权投资 - 截至2024末，7家中资上市保险公司平均长期股权投资比例达3.8%，中国人保和中国财险偏好长股投，配置比例约10%，人保系长股投收益贡献约1pct，中国人寿和中国平安配置比例3% - 5%，阳光保险当前配置比例低，其余公司基本维持在2%以下 [63] 长期股权投资增厚投资收益 - 长期股权投资采用权益法计量，收益高且稳定性强，投资收益等于被投公司净利润乘持股比例，以长股投形式持有高ROE、高股息率股票，有助于降低账面波动，收获稳定投资收益，如平安持有长江电力、人保持有兴业银行和华夏银行 [68][69] 长期股权投资的偿付能力压力 - 2022年偿二代二期落地，收紧长股投资本要求，联营投资风险因子上调，与普通股投资相同，不再节省资本消耗，且对长期股权投资提出减值要求 [77] 长期股权投资的退出压力 - 保险公司可通过协议转让、大宗交易等减持长期股权投资，减持需提前披露计划，买卖商业银行股份监管规定更严格，持股比例不同有不同报告和核准要求，主要股东参股或控股银行数量有限制，且取得股权5年内不得转让 [81][82] 举牌股过往整体表现“跷跷板” - 2015 - 2023年举牌股举牌前一年69%上涨，举牌后62%在“重仓持有期”内下跌，举牌整体表现或一般，截至2024年末45%仍“重仓”持有，平均重仓持有期限约3.3年，长期红利是更稳定收益来源 [85] 举牌后多数股价下跌 - 举牌股举牌前约七成上涨，最高涨幅601%，举牌后超六成在重仓持有期内下跌，最大跌幅年化91%，举牌前后表现呈“跷跷板”现象，“不再重仓”股票举牌前后股价表现差异更大 [86][89] 案例：平安举牌工行和汇丰 - 中国平安2017年举牌工商银行和汇丰控股，两只股票仍为重仓股，股息率高且稳定，有助于稳定现金收益 [91]