报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][91] 报告的核心观点 - 供需收紧趋势下铜价有望维持高景气度，钴价预计逐步走出底部，公司成本优势高，海外铜钴矿扩建项目落地将提升产量，打开业绩成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][91] 根据相关目录分别进行总结 “矿山 + 贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头 - 公司从事矿山采掘加工和金属贸易业务，是全球前十铜生产商，构建“矿山 + 贸易”模式，通过逆周期并购实现全球资源布局 [14][16][17] - 2024 年公司营收 2130.29 亿元，同比增长 14.4%，归母净利润 135.32 亿元，同比增长 64.0%，贸易业务营收占比高，铜钴业务营收和利润贡献提升，综合毛利率中枢抬升 [20][27] 铜钴为矛，多板块业务协同发展 - 公司自有矿山分布于刚果（金）、巴西及中国，截至 2024 年，铜、钴等金属储量丰富 [29][30] - 铜钴业务：运营 TFM 和 KFM 两座世界级矿山，资源量大、品位高，2024 年铜产量 65 万吨，同比增长 65%，钴产量 11.4 万吨，同比增长 105.6%，规划远期年产铜 80 - 100 万吨 [31][33][34] - 钨钼业务：运营三道庄钼钨矿和上房沟钼铁矿，产品产量相对稳定，2024 年钨产品产量 8288 吨，同比增长 3.92%，钼产量 15396 吨，同比下降 1.53%，长周期钨钼价格或维持上行趋势 [38][40] - 铌磷业务：巴西铌磷业务板块是全球第二大铌生产商及巴西第二大磷肥生产商，2024 年铌产量 10024 吨、磷肥产量 118.05 万吨，均创历史新高，预计业务维持平稳 [46][47] - 贸易业务：由 IXM 运营，构建全球金属贸易网络，2024 年贸易板块营业收入达 1883.56 亿元，同比增长 12.1%，主要包含矿物金属贸易和精炼金属贸易 [53] 铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好 - 铜：全球铜矿探勘支出增长平缓，资本开支向开采周期后段倾斜，2025 年铜精矿增量有限，加工费下行，精铜供应扰动或加剧；国内政策助力打开需求成长空间，海外需求韧性仍存，铜价中枢或持续上行 [56][62][76] - 钴：全球钴矿产量增长，供给结构集中度高，需求主要分布在新能源车和消费电子领域，新应用场景显现，三元电池需求弹性有望释放，全球钴供给增速放缓，需求增速有望回暖，长周期钴价中枢有望抬升 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - 基本假设：预计 2025 - 2027 年铜销量为 66、68、72 万吨，钴销量为 12、12.4、13.1 万吨，钨钼及铌磷产品产销量维持平稳；预计铜、钴、钨、钼、铌、磷肥等产品价格及各板块毛利率 [85][87][88] - 投资建议：预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 2255.0、2291.5、2349.0 亿元，归母净利润为 150.7、161.7、179.0 亿元，选取紫金矿业等作为可比公司，洛阳钼业低于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][91]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][28] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩优异，单季度归母净利润首破100亿元，得益于矿产金、铜产量提升及金、铜价格共振行情 [1][7] - 公司核心矿产品产量一季度表现良好，矿产金、铜产量同比增长，完成全年目标一定比例，矿产锌产量同比下降；2025年有明确产量计划 [9] - 公司一季度核心矿产品成本压力提升，预计2025年成本压力较大，公司将管控成本提升精细化管理水平 [2][12] - 公司新项目建设有序推进，铜、金、锂项目有新进展，有望提升产量和形成新利润增长点 [3][24][25] - 考虑黄金价格上涨上调盈利预测，公司国际化进程加快，核心矿种多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][28] 各部分总结 财务数据 - 2025年一季报营收789.28亿元，同比+5.55%；归母净利润101.67亿元，同比+62.39%；扣非净利润98.81亿元，同比+58.76%；经营活动现金流量净额125.28亿元，同比+53.31% [7] - 预计2025 - 2027年营收3699/3864/4042亿元，同比增速21.8%/4.5%/4.6%；归母净利润397.58/455.30/506.74亿元，同比增速24.0%/14.5%/11.3%；摊薄EPS为1.50/1.71/1.91元，当前股价对应PE为11.5/10.0/9.0X [4] 核心矿产品产量 - 2025年一季度矿产金产量19.07吨，同比+13.45%，环比+2.10%，完成全年目标22.43%；矿产铜产量28.76万吨，同比+9.49%，环比+3.07%，完成全年目标25.01%；矿产锌产量8.82万吨，同比-10.40%，环比-9.38% [9] - 2025年核心矿产品产量计划：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨 [9] 核心矿产品成本 - 2025年一季度矿产金单位营业成本251.08元/克，同比+12.61%，环比+6.82%；矿产铜单位营业成本24107元/吨，同比+7.57%，环比+0.43%；矿产锌单位营业成本10256元/吨，同比+18.03%，环比+11.04%；矿产银单位营业成本2元/克，同比+5.26%，环比+7.53% [2][12] 毛利率与财务指标 - 2025年一季度综合毛利率22.89%，同比增加6.28个百分点；矿产品毛利率59.94%，同比增加5.44个百分点；矿产金毛利率60.86%，同比增加9.54个百分点，矿产铜毛利率61.14%，同比增加3.30个百分点，矿产锌毛利率31.71%，同比增加2.82个百分点 [17] - 截至2025年一季度末资产负债率降至54.89%，较2024年末下降0.3个百分点；4月已完成回购，使用资金约10亿元，回购均价15.55元/股 [17] 新项目建设 - 铜项目：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜提至60万吨；塞尔维亚两项目推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿二期2025年底投产，年矿产铜达30 - 35万吨；西藏朱诺铜矿2026年底投产，年矿产铜7.6万吨 [3][24] - 金项目：苏里南罗斯贝尔金矿技改后年产金10吨；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，公司权益年矿产金约5吨；山西紫金改扩建后年新增矿产金3 - 4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；山东海域金矿2025年投产，达产后年矿产黄金约15 - 20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；拟收购加纳Akyem金矿项目100%权益 [3][25] - 锂项目：规划2025年形成4万吨当量碳酸锂产能，阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南湘源硬岩锂矿项目有投产计划，刚果(金)马诺诺锂矿探获资源 [27]