核心观点 - 公司2025年中期业绩受暖冬及经济复苏影响导致销气量和接驳业务承压 但通过降本增效措施保持盈利增长 毛差修复和增值服务快速发展支撑未来EPS稳定增长 维持买入评级和目标价1.58港元 [1][10] 销气业务表现 - 2025年上半年总销气量同比下降14%至11.4亿立方米 其中管销气量同比下降12%至8.3亿立方米 管输气量同比下降18%至3.1亿立方米 主要因暖冬减少1.18亿立方米需求 [2] - 第二季度总销气量同比增长13% 显示业务仍处增长期 若剔除暖冬影响 总销气量应为12.58亿立方米（同比降5.4%） [3] - 毛差显著修复 综合毛差和城镇燃气毛差均上升0.07元人民币/立方米 分别达0.44元人民币/立方米和0.50元人民币/立方米 管销气毛利率提升1.1个百分点至6.9% [2] - 气源结构优化（55%来自三桶油）推动毛差改善 预计全年70%气量来自三桶油 持续提升盈利能力 [2] 增值服务发展 - 增值服务正式纳入主营业务 2025年上半年收入同比增7%至3767万港元 毛利同比增7%至2540万港元 毛利率维持67.4% [4] - 细分业务中燃气具销售毛利同比增91%（因自主品牌销售） 保险服务毛利增14% 非居维保业务增61% 小型安装因地产市场影响毛利降17% [4] - 新增厨房美装业务（毛利率达45%）以应对地产低迷 预计下半年改善小型安装毛利 [4] - 计划9月底推出电商平台（含线上商城和售后系统） 拓展线上渠道以触达更多客户 初期可能影响毛利但长期前景积极 [5] 接驳业务状况 - 2025年上半年接驳业务收入同比降25%至1.25亿港元 毛利同比降30%至7190万港元 新接驳户数同比降32%至2.86万户 [6] - 但环比2024年下半年新接驳户数2.82万户略有回升 接驳业务毛利环比降22.2%至9245万港元 跌幅收窄 预计对盈利影响接近见底 [6] 融资成本优化 - 贷款结构优化 人民币占比提升至82% 美元贷款占比降至18% 2025年上半年融资成本同比下降39%至4549万港元 [8] - 通过低息贷款置换高息债务（如偿还利率6%的2.2亿元人民币银团贷款） 新获5亿元人民币贷款利率低于LPR 相同利息支出下可用资金规模翻倍 [8] - 获中石化财务公司提供1.5亿元人民币授信 用于支付天然气采购 降低融资成本并支持运营发展 [9] 全年展望 - 公司维持全年管销气量增长9%目标 管输气量目标下调13%（因毛利率87%但仅占整体毛利7.6% 影响有限） [9] - 若冬季天气正常 销气量将强劲增长 叠加毛差修复 2025年销气业务收入和毛利有望明显同比提升 [9] - 预计2025年EPS为0.198港元 2026年EPS为0.218港元 当前市盈率约8倍 目标价1.58港元较现价（1.13港元）有39.8%上升空间 [10]

核心观点 - 滨海投资2025年中期业绩展现出较强经营韧性 归母净利润同比增长3%至1.73亿港元 在行业消费量下降背景下实现逆势增长[1] - 公司通过毛差修复与成本优化驱动盈利增长 城镇燃气平均毛差提升至0.50元/立方米 综合毛差升至0.44元/立方米[1] - 财务成本管控成效显著 综合融资利率下降82个基点至4.67% 融资成本减少2914万港元 资产负债率降至69.99%[2] - 业务呈现短期承压长期向好态势 二季度销气量同比回升13% 增值服务收入与毛利均增长7%[2] - 行业迎来政策利好 十四五规划与油气七年行动计划收官年推动气源保障 超长期特别国债支持管网改造[3] - 股东背景与业务布局形成竞争优势 天津泰达持股42.18%提供政府资源 中石化持股29.52%保障气源稳定[4] 盈利表现 - 归母净利润达1.73亿港元 同比增长3% 超越行业平均表现（全国天然气表观消费量同比下降0.9%）[1] - 毛差持续改善 城镇燃气平均毛差同比提升0.07元/立方米至0.50元/立方米 综合毛差同步升至0.44元/立方米[1] - 成本优化效果显著 通过居民用气顺价（覆盖83%民用气总量）缓解气价倒挂 上游气源结构优化实现采购成本节省超900万元人民币[1] 财务管控 - 融资成本大幅降低 综合融资利率降至4.67% 较去年同期下降82个基点 融资成本同比减少2914万港元[2] - 债务结构持续优化 美元债务占比从20%降至18% 全额偿还2.2亿人民币高息银团贷款（固定利率6%）[2] - 资产负债率小幅下降至69.99% 财务健康度提升 上半年已达成全年融资成本减少2000万元人民币目标[2] 业务运营 - 销气量呈现复苏趋势 中期总销气量11.4亿立方米（同比降14%） 但二季度销气总量同比回升13%（管销气增长17%）[2] - 下游需求逐步回暖 秦皇岛北方玻璃等重点项目通气运营 工业与电厂用气量提升[2] - 增值服务表现亮眼 自2025年起纳入主营业务 中期收入与毛利均同比增长7% 泰悦佳燃气具/保险服务/非居维保毛利分别增长91%/14%/61%[2] 行业环境 - 政策支持力度加大 十四五规划与《油气增储上产七年行动计划》收官年推动天然气上游开发 国产气与管道气供应稳步增长[3] - 基础设施投资加速 超长期特别国债支持城市燃气地下管网改造 多家子公司申报项目获批[3] - 行业机制持续完善 居民用气顺价机制向全国推广 有助于解决民用气价倒挂问题 毛差修复具备可持续性[3] 竞争优势 - 股东背景强大 第一大股东天津泰达投资控股（持股42.18%）提供政府资源与信用支持 第二大股东中石化长城燃气（持股29.52%）保障气源稳定性[4] - 业务布局全国化 燃气项目覆盖全国八省二市共40家子公司 形成天津核心区域深耕与外埠区域（河北/山东/江苏等）扩张格局[4] - 科技创新能力突出 附属公司获国家高新技术企业资质 智能燃气设备研发与管网巡检体系完善[4] 发展前景 - 新业务增长点明确 9月底电商平台上线有望进一步打开增值服务收入空间[2][4] - 估值具备吸引力 预期市盈率不足7倍 预期股息率约7.2%[4] - 关键指标可期 三季报披露的销气量与财务费用压降进展若超预期 估值有望进一步修复[4]

核心观点 - 滨海投资2025年中期业绩展现出较强经营韧性 归母净利润同比增长3%至1.73亿港元 在行业消费量下滑背景下实现逆势增长 凸显业务抗周期能力 [1] - 公司通过毛差修复与成本优化驱动盈利增长 城镇燃气平均毛差提升至0.50元/立方米 综合毛差升至0.44元/立方米 采购成本节省超900万元人民币 [1] - 财务成本管控成效显著 综合融资利率下降82个基点至4.67% 融资成本减少2914万港元 美元债务占比降至18% 资产负债率降至69.99% [2] - 业务呈现短期承压长期向好态势 中期销气量11.4亿立方米同比下降14% 但二季度同比增长13% 工业与电厂用气需求回暖 [2] - 增值服务纳入主营业务 收入与毛利均增长7% 细分业务毛利增速亮眼（燃气具91% 保险14% 维保61%） 电商平台上线有望打开新增长空间 [2] - 城市燃气行业迎政策利好 国产气与管道气供应增长 超长期特别国债支持管网改造 居民用气顺价机制全国推广促进行业毛差修复可持续性 [3] - 公司股东背景优势显著 天津泰达控股持股42.18%提供政府资源 中石化长城燃气持股29.52%保障气源稳定性与采购成本优化 [4] - 业务覆盖全国八省二市40家子公司 形成天津核心区域深耕与外埠扩张格局 智能燃气设备研发与管网巡检体系完善保障运营安全 [4] - 公司估值吸引 预期市盈率不足7倍 预期股息率约7.2% 建议中长线持有 [4] 盈利能力 - 归母净利润1.73亿港元同比增长3% 显著优于全国天然气表观消费量同比下降0.9%的行业表现 [1] - 城镇燃气平均毛差同比提升0.07元/立方米至0.50元/立方米 综合毛差同步升至0.44元/立方米 [1] - 19个经营区域完成居民用气顺价 覆盖83%民用气总量 有效缓解气价倒挂问题 [1] - 上游气源结构优化（三桶油为主、多气源补充）推动上半年采购成本节省超900万元人民币 [1] - 增值服务收入与毛利均同比增长7% 细分业务毛利增速显著（泰悦佳燃气具91% 保险服务14% 非居维保61%） [2] 财务健康度 - 综合融资利率降至4.67% 较去年同期下降82个基点 [2] - 融资成本同比减少2914万港元 已达成全年融资成本减少2000万元人民币目标 [2] - 美元债务占比从20%降至18% 全额偿还2.2亿人民币高息银团贷款（固定利率6%） [2] - 资产负债率小幅下降至69.99% 财务健康度显著提升 [2] - 下半年将继续压降财务费用 若顺利落地将进一步释放利润空间 [2] 业务运营 - 中期总销气量11.4亿立方米同比下降14% 主要受首季暖冬影响 [2] - 二季度销气总量同比回升13% 其中管销气增长17% [2] - 秦皇岛北方玻璃等重点项目通气运营 工业与电厂用气量提升印证下游需求回暖 [2] - 增值服务自2025年起纳入主营业务 电商平台9月底上线有望进一步打开收入增长空间 [2] - 燃气项目覆盖全国八省二市共40家子公司 形成天津核心区域深耕与外埠扩张格局 [4] 行业环境 - 2025年为十四五规划与《油气增储上产七年行动计划》收官之年 天然气上游开发持续推进 [3] - 国产气与管道气供应稳步增长 为城燃企业提供稳定气源保障 [3] - 国家发行超长期特别国债支持两重建设 重点覆盖城市燃气地下管网改造等领域 [3] - 居民用气顺价机制向全国推广 有助于彻底解决民用气价倒挂问题 [3] - 行业毛差修复具备可持续性 盈利水平有望整体提升 [3] 竞争优势 - 第一大股东天津泰达投资控股持股42.18% 为天津大型国企 提供政府资源与信用支持 [4] - 第二大股东中石化长城燃气持股29.52% 作为上游核心气源商保障气源稳定性与采购成本优化 [4] - 天津区域作为天然气集散地 外埠区域（河北、山东、江苏等）逐步起量 分散单一区域市场风险 [4] - 附属公司获国家高新技术企业资质 智能燃气设备研发与管网巡检体系完善 为业务安全运营提供技术保障 [4] 估值表现 - 预期市盈率不足7倍 预期股息率约7.2% 估值吸引 [4] - 建议投资者考虑中长线持有 [4]

核心观点 - 公司1H25业绩略低于市场预期 收入同比增长4%至70.9亿元 归母净利润同比增长4%至7.7亿元 主要受其他收入下降及减值拨备新增影响 [1] - 中期每股派息0.1港元 派息比例提升至40% [1] - 外拓质量平稳提升 千万元级项目年化合约额均值增长17% 城市运营占比超60% [1] - 在管面积净增500万平米 退盘2680万平米推动基础物业毛利率提升0.1个百分点至13.6% [1] 业务表现 - 增值服务整体承压 住户增值服务收入同比下降12%至6.1亿元 其中房屋租售服务收入逆势增长6% 居家生活服务及商业运营收入下降26% [2] - 非住户增值服务受地产相关业务拖累 工程服务收入保持双位数增长 [2] - 综合回款率小幅改善 贸易应收款原值同比增长1%低于收入增速 [2] 经营展望 - 下半年经营料平稳改善 低效项目退盘压力边际减弱 [2] - 公司加大资产运营服务及居家生活服务推进力度 预计对下半年业务形成支撑 [2] 盈利与估值 - 下调2025/2026年盈利预测5%/6%至16.0亿元/17.1亿元 对应同比增长6%/7% [2] - 维持跑赢行业评级及目标价6.5港元 对应12倍2025年市盈率 当前交易于10倍2025年市盈率 [2]

盈利预测与评级 - 中金下调2025年和2026年盈利预测5%和6%至16.0亿元和17.1亿元 对应同比增速分别为6%和7% [1] - 维持跑赢行业评级和目标价6.5港元 对应12倍2025年市盈率 隐含22%上行空间 当前交易于10倍2025年市盈率 [1] 中期业绩表现 - 1H25收入同比增长4%至70.9亿元 归母净利润同比增长4%至7.7亿元 略低于市场预期 [2] - 业绩低于预期主因其他收入下降及新增减值拨备 [2] - 中期每股派息0.1港元 包含普通派息0.09港元和特别派息0.01港元 派息比例达40% 高于2024年36%和1H24 35% [2] 外拓项目与在管面积 - 1H25外拓年合约额约9.8亿元 与去年同期大体持平 其中城市运营占比超60% [3] - 千万元级项目年化合约额均值提升17% 外拓质量平稳提升 [3] - 上半年末在管面积较2024年末净增500万平方米 期间退盘2,680万平方米 [3] - 退盘推动包干制基础物业毛利率小幅提升0.1个百分点至13.6% [3] 增值服务表现 - 住户及非住户增值服务收入均出现下行 [4] - 住户增值服务收入同比下降12%至6.1亿元 其中社区资产运营服务收入同比增长6% 居家生活服务及商业运营收入同比下降26% [4] - 非住户增值服务受地产相关业务拖累 工程服务收入保持双位数增长 [4] 回款与应收账款 - 1H25综合回款率同比小幅提升 当年回款率上行而往期回款率下行 [5] - 贸易应收账款原值同比增长1% 低于同期收入增速 [5] 下半年经营展望 - 低效项目规模恢复至合理水平 退盘压力边际减弱 [6] - 公司加大资产运营服务及居家生活服务推进力度 预计对下半年业务形成支撑 [6]

核心观点 - 滨海投资作为中国领先清洁能源运营商 2025年中期业绩符合市场预期 股东应占溢利连续两年增长至约1.73亿元创疫后同期新高 股价表现显著优于恒生指数[1] - 公司营业净利率达6.0%显著高于行业均值3.7% 展现高质量业绩表现 虽受暖冬影响上半年总销气量同比下降14% 但第二季度单季销气量同比上升13% 维持全年管销气量目标18.7亿立方米不变[2] - 公司积极拓展增值服务业务 包括小型安装 燃气具销售 保险服务和非居维保 该业务收入和毛利均增长约7% 其中燃气具销售和非居维保毛利增速分别达91.0%和60.5% 推动综合毛利率保持67.4%高水平[3][4] - 公司推出"泰悦佳"品牌拓展"燃气+"业务 新增美装业务和建设电商平台 预计9月底正式启用 包括门店系统 售后服务系统和移动端在线商城三大系统 有望持续提升整体收入 毛利及利润率[4] - 公司用户总数增长至247万户同比增长1% 新增户数约2.86万户达全年目标40% 其中工商业户增长7% 当前市盈率不足8倍显著低于行业均值超过12倍 股价有持续修复价值潜力[3][4] 财务表现 - 2025年上半年股东应占溢利约1.73亿元连续两年增长创疫后同期新高[1] - 营业净利率6.0%较去年同期4.8%高出1.2个百分点显著高于行业均值3.7%[2] - 上半年总销气量11.4亿立方米同比下降14% 但第二季度单季销气量同比上升13%[2] - 维持全年管销气量目标约18.7亿立方米不变 上半年已完成8.3亿立方米[2] 业务运营 - 用户总数增长至247万户同比增长1% 新增户数约2.86万户达全年目标40% 其中工商业户增长7%[3] - 增值服务业务收入和毛利均增长约7% 燃气具销售和非居维保毛利增速分别达91.0%和60.5% 综合毛利率保持67.4%高水平[3][4] - 推出"泰悦佳"品牌提供智慧家居一站式解决方案 拓展"燃气+"业务[4] - 新增美装业务正式投入服务 通过完整流程与多元接触点满足用户潜在需求[4] - 建设电商平台包括门店系统 售后服务系统和移动端在线商城三大系统 预计9月底正式启用[4] 市场表现 - 股价从1.04元升至1.21元升幅16.3% 显著高于恒生指数近5.5%的涨幅 处于2024年4月以来高水平[1] - 当前市盈率不足8倍显著低于行业均值超过12倍 股价有持续修复价值潜力 中线目标可看1.4元[4]

核心观点 - 滨海投资2025年中期业绩表现优异 股东应占溢利创疫后同期新高 股价表现显著优于恒指[1] - 公司营业净利率高于行业均值 销气量二季度恢复双位数增长 维持全年管销气量目标不变[2] - 增值服务业务成为新增长点 燃气具销售和非居维保毛利增速突出 综合毛利率保持高位[3][4] - 新推出的"泰悦佳"品牌带动业务转型 美装业务启动和电商平台建设将开启新增长空间[4] 财务表现 - 2025年上半年股东应占溢利约1.73亿元 连续两年录得增长 创疫后同期新高[1] - 营业净利率6.0% 较去年同期4.8%提升1.2个百分点 显著高于行业均值3.7%[2] - 上半年总销气量11.4亿立方米 同比下降14% 但第二季度单季同比上升13%[2] - 增值服务收入和毛利均增长约7% 其中燃气具销售毛利增长91.0% 非居维保毛利增长60.5%[3][4] - 增值服务综合毛利率保持在67.4%的高水平[4] 业务运营 - 用户总数增长至247万户 同比增长1% 新增户数约2.86万户 达全年目标40%[3] - 工商业户增长7% 管销气量维持全年目标约18.7亿立方米 上半年已完成8.3亿立方米[2][3] - 积极拓展增值服务业务 包括小型安装、燃气具销售、保险服务和非居维保[3] - 美装业务已正式投入服务 通过完整流程与多元接触点满足用户需求[4] - 建设微信小程序电商平台 预计9月底启用 包含门店系统、售后服务和在线商城三大系统[4] 战略发展 - 推出"泰悦佳"品牌 提供智慧家居一站式解决方案 拓展"燃气+"业务[4] - 增值服务业务成功开启新篇章 为未来业绩持续增长奠定基础[4] - 当前股价1.10元对应市盈率不足8倍 显著低于行业均值超过12倍[4]

政务服务场所升级措施 - 围绕政务服务场所一体化管理、规范化建设、智能化升级、增值化供给4个方面出台12条措施 [1] - 细化办事环境、功能分区、窗口设置等20项建设要点和标准 [1] - 推动政务服务场所实现从硬设施到软服务的全面升级 [1] 智能化升级与技术创新 - 将数智赋能作为核心驱动力全面推进场所智能化升级 [1] - 利用虚拟数字人、政务大模型等人工智能技术深化办事全链条服务 [1] - 提供智能引导、智能帮办等服务最大程度便利企业群众办事 [1] 涉企服务优化 - 以增值服务为突破口聚焦企业全生命周期、项目全流程、产业全链条服务需求 [2] - 提供政策、法律、金融、人才、科创、国际贸易、数据等精准化个性化衍生服务 [2] - 推动政务服务从被动受理向主动服务转变 [2] 未来发展规划 - 持续丰富服务供给拓展更多便民服务场景 [2] - 推动政务服务从能办向好办、易办、智办、舒心办跨越 [2]

核心财务表现 - 第二季度稀释每股收益（GAAP）为0.06美元，低于分析师预期的0.19美元 [1] - 第二季度营收为11.7亿美元，略低于分析师预期的11.8亿美元 [1][2] - 调整后EBITDA（不含LIFO）为4500万美元，同比增长5.6% [2][5] - 净收入为190万美元，同比大幅下降80.8% [2][9] 业务运营数据 - 发货量为50.1万吨，同比下降1.4%，但优于北美服务中心行业2.1%的降幅 [5] - 每吨平均售价为2334美元，同比下降3.2%，但较第一季度有所回升 [6] - 铝产品销售额增长10.5%至3.06亿美元，碳钢和不锈钢销售表现疲软 [6] - 连续第五个季度实现交易性销售增长，抵消了合同制OEM业务的持续收缩 [7] 成本与利润率 - 仓储、配送和管理费用（GAAP）环比仅增长0.7%，占收入比例下降 [8] - LIFO会计费用达到1320万美元，显著高于前期 [9] - 剔除LIFO影响后，毛利率从去年同期的17.4%扩大至19.0% [9] - 资本支出增至990万美元，用于网络和服务中心升级 [10] 业务战略与市场定位 - 公司运营北美最广泛的金属服务中心网络，产品涵盖碳钢、不锈钢和铝制品 [3] - 客户群覆盖建筑、工业机械、交通和能源领域，降低对单一市场的依赖 [3] - 战略重点包括扩大增值服务、有机增长和针对性收购 [4] - 通过加工技术投资和物流改进提升客户响应能力 [7] 业绩展望 - 第三季度营收指引为11.4-11.8亿美元，与第二季度基本持平 [11] - 预计发货量将环比下降2%-4%，反映季节性因素和需求疲软 [11] - 每吨平均售价预计环比上涨1%-3% [11] - 调整后EBITDA（不含LIFO）指引为4000-4500万美元 [11]

联储局减息预期对投资的影响 - 联储局6月议息纪录显示大部分与会者认为年内减息合适 减息将促使资金追逐高回报投资选项 [1] - 股息率7厘以上的股票被视为较佳选择 滨海投资(02886)因行业特性被重点关注 [1] 国内天然气行业供需现状 - 2024年1-5月全国天然气表观消费量同比下降1.3%至1768.9亿立方米 反映经济复苏阶段能源需求不足 [1] - 同期LNG进口 管道气进口和自产气总供应量达1979亿立方米 导致供过于求量超过200亿立方米 [1] - 供过于求局面预计将推动气价成本下降 有利于城市燃气运营商毛差水平提升 [1] 滨海投资运营优势 - 2024年昌乐 淄博 招远 丰县等运营区域民用气价格上调 缓解民用气倒挂压力 改善毛差 [2] - 全资附属公司获得农业银行2亿元人民币中期流动贷款 利率低于一年期LPR(3%) [2] - 持续用国内低成本资金置换高息美元贷款及短期贷款 融资成本下降将直接提升利润 [2] 增值业务发展情况 - 增值服务毛利从2021年至2024年达5467万港元 四年复合增长率42% [3] - 2025年重点发展增值服务 完善管理体系与绩效机制 扩大自主品牌"泰悦佳"产品线 [3] - 计划年中开设泰悦佳体验馆 下半年完成电商平台搭建并推出厨房美装业务 [3] - 受益于2025年国家家装"焕新"政策支持 增值服务有望成为新盈利增长点 [3] 财务与股息政策 - 公布2024-2027年派息计划 以2024年7.6港仙为基础 每年增长10%至2027年10港仙 [3] - 当前股息率超过7厘 若盈利与派息同步增长且市盈率稳定 投资者可实现财息兼收 [3] - 给出1.3元目标价 建议中长线布局 [3]