通胀替代数据 - 美联储主席鲍威尔正在关注道富银行的价格统计数据，该数据从网络抓取数百万零售价格并计算每日和每月变化 [2] - 自5月总统实施关税以来，该通胀指标已缓慢攀升近一个百分点 [3] - 该数据系列与劳工统计局的整体通胀数据走势相当接近，但自疫情以来一直略低于官方数据 [3] 美联储官员政策立场 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克反对12月降息，部分原因是其银行收集的企业调查数据显示有提价意图 [4] - 波士顿联储主席柯林斯和堪萨斯城联储主席施密特均对12月降息持反对或谨慎态度 [5] - 包括古尔斯比、穆萨拉姆、杰斐逊和库克在内的多位官员建议对12月降息采取缓慢或谨慎的态度 [6] - 鲍曼、沃勒等官员以及可能包括纽约联储威廉姆斯在内的官员，被推测倾向于支持降息 [6] - 目前有6名（共12名）FOMC投票成员对12月降息持谨慎或反对态度 [11] 市场预期与决策依据 - 在柯林斯发表言论后，市场对12月降息的概率预期从64%降至50%，对1月降息的概率预期为69% [7] - 说服鹰派官员支持12月降息可能需要明确显示就业市场疲软以及通胀稳定或下降的数据 [7] - 一份非常疲弱的就业报告可能会将一些持谨慎态度的官员争取到降息一方 [15] - 有官员指出，股市是经济的顺风，且除了住房市场外，经济其他部分并未明显受到高利率的严重影响 [15]

债市近期表现 - 本周债市呈现窄幅震荡走势 10年期国债收益率稳定在1.81%附近 [1] - 截至11月12日收盘 银行间利率债市场收益率小幅波动 中债国债收益率曲线3M期限稳定在1.35%附近 2年期收益率行至1.43% [3] 货币政策与利率展望 - 三季度货币政策执行报告删除了防范资金空转等表述 强调保持社会融资条件相对宽松 预示后续资金面表现可能更为乐观 [3] - 若后续经济基本面压力继续增大 货币政策宽松趋势将逐渐显现 长债利率或有进一步下行空间 [4] - 部分业内人士认为 鉴于国内货币政策基调偏友好 叠加经济基本面压力显现 若货币宽松预期兑现 利率可能创出新低 [2] “双降”预期分析 - 考虑到四季度基本面修复压力边际增长等因素 降准降息的概率在边际增加 市场有望迎来10BP降息 [5] - 四季度降准的必要性正在增加 原因包括中长期流动性到期规模较高 年内第一次降准至今已5月有余符合半年左右的平均周期 以及高息定存到期压力较大可能放大负债端资金缺口 [5][6] - 若降准落地 将向银行体系注入规模可观、低成本的中长期资金 带动短端和存单利率下行 [7] 机构操作策略与市场观点 - 债市主线回到“双降”预期及年末抢跑行情启动的分歧上 机构止盈诉求较强 更强劲的利率下行行情需更显著利多因素驱动 [8] - 建议机构以波段操作为主 维持债市可能进入无主线“混沌期”的判断 10年期国债收益率下限或落在1.65%至1.70% 上限或在1.8%至1.85%区间 [8] - 建议把握市场“纠结时刻”积极布局 坚持“哑铃型”配置策略 兼顾短端安全性与长端波段机会 通过“短久期打底+长久期择机交易”平衡收益与风险 [9]

人事变动 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克计划于2月28日任期结束后退休 [1] - 博斯蒂克自2017年起任职于美联储 现年59岁 [3] - 他是美联储公开市场委员会首位同性恋及非裔成员 [5] 继任程序与影响 - 新任主席人选将由亚特兰大联储董事会组成的寻访委员会决定 而非由总统提名 [2][3] - 此次人事变动为美联储内部立场带来不确定性 焦点在于继任者政策倾向是鹰派还是鸽派 [3] - 博斯蒂克近期持鹰派立场 主张2024年仅进行一次降息 认为通胀现状下美联储不应过多降息 [4] - 其离任可能影响美联储委员会2025年的政策决策方向 [4] 历史背景 - 博斯蒂克曾卷入交易丑闻 其财务顾问在2017年至2023年期间违反规定于美联储静默期进行交易 [5] - 美联储监察长认定其行为未构成违法 但事件造成负面公众形象 [6] - 美联储理事会每5年对地区联储主席合同续签进行投票 下一次截止日期恰为2月28日 与退休时间点重合 [6]

文章核心观点 - 专家预测汽油价格将在近期显著下降，每加仑降幅在0.10美元至0.30美元之间，为消费者带来利好 [1][6] 驱动汽油价格下降的因素 - OPEC+联盟同意从10月开始增加石油产量，此举在冬季本已存在季节性供应过剩的背景下，预计将进一步压低价格 [3] - 北半球冬季转换为冬季混合燃料，其含有更高比例的低成本丁烷，且冬季汽油需求本身较低，供需关系自然拉低价格 [4] - 美联储10月的降息可能通过预示经济疲软和降低石油公司生产成本，间接对汽油价格产生积极的下行影响 [5] 地区价格差异 - 西海岸和东北部等地区由于供应链问题、炼油厂关闭及对外国石油依赖度高等因素，汽油价格可能出现更大幅度的下降 [6]

贵金属市场情绪与持仓分析 - 截至9月23日，COMEX黄金管理资金的净多头量为493吨，较上周下降1.1%，其中多头量减少0.5%至598吨，空头量增加3.0%至105吨 [4] - 同期COMEX白银管理资金的净多头量为62.31吨，较上周增长5.1%，主要因空头量减少8.1%至21.27吨，而多头量仅增1.4%至83.57吨 [4] - 基金于美国期货黄金的净多头持仓年初至今下跌13%，但2024年累计仍上升35% [8] 白银与战略金属地位提升 - 中国商务部宣布自11月起，钨、锑及白银出口将变为审查配额加联合审批制 [2][28] - 特朗普宣布将铜、铀、煤及白银列为美国战略金属，赋予白银战略金属的双重身份 [2][28] - 白银未来将不再仅仅是黄金的附属品，其价值有望被市场重新评估和看高 [2][28] 黄金价格与金矿股表现 - 美元金价回升至4000美元左右水平，并在其上下50美元的范围内整固，显示可能已见底 [2][21][28] - 至10月7日，美元金价/北美金矿股比率为14.357X，较9月30日上升0.34%，但今年累计下跌25%，表明金矿股今年表现优于实物黄金 [19] - 若金价小幅下跌但金矿股股价不再跟随下跌，此信号若能维持，则可能是金价见底的迹象 [21] 美联储利率政策预期 - 尽管存在不确定性，期货市场大致仍预期美联储12月会降息，若12月不降则1月降息的概率为80.4% [2][26][28] - 市场预期到明年6月美联储或降息2至3次 [26] - 若特朗普明年能任命其亲信为美联储主席，市场预期其可能推动利率大幅下调至1%，这将为商品特别是黄金提供升值空间 [29][31] 宏观经济环境与投资逻辑 - 预期中美关系总方向将越来越差，全球经济明年可能比今年更差，中国以外地区滞胀势头明显 [32][33] - 在滞胀环境下，教科书及AI模型建议投资商品、实物及防守型股票，而债券及增长股会受压 [33] - 黄金牛市完结的两个主要指标是：美国重新开启加息周期，或全球主要国家（主要是中美）关系显著改善并推动全球经济加速增长 [33] 其他金属与战略资源动态 - Nymex铂金管理资金净多头量较上周大幅增加24.8%至28吨，而Nymex钯金仍为净空头持仓 [4][7] - 美国政府近期行动包括入股MP Materials并以每公斤110美元的地板价签订10年钕镨供应合约，该价格高于中国售价近一倍 [16] - 美国政府还入股了Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金，推动相关公司股价上升 [16]

货币政策动态 - 美联储已进入降息模式 [1] - 已实施两次降息 每次幅度为25个基点 [1]

市场指数表现 - 上周主要宽基指数收跌 标普500指数和罗素2000指数均下跌1.6% 道琼斯工业平均指数下跌1.2% [2] - 科技股成为上周最大输家 纳斯达克综合指数下跌3% [2] - 上周五市场波动剧烈 标普500指数价格波动范围达1.5% 但成功从50日移动平均线支撑位6670点反弹并收复日内大部分失地 [2][3] 企业盈利状况 - 第三季度企业盈利表现强劲 根据FactSet数据 80%的公司已公布财报 三季度盈利预计同比增长13.1% 远超9月底时略低于8%的初始预期 [4] - 尽管盈利增长强劲 但自财报季开始以来 股市仅上涨1.3% [5] 市场估值与宏观经济 - 市场估值处于高位 标普500指数的12个月前瞻市盈率为22.7倍 显著高于其5年平均水平20倍和10年平均水平18.6倍 [5] - 消费者信心急剧下滑 密歇根大学消费者信心指数仅为50.3 处于历史低位水平 [5] - 就业市场疲软 裁员正在加速 净就业增长可能为负 [5] 政府停摆事件进展 - 周日传来积极消息 参议院接近通过结束政府停摆的立法 此举可能挽救假日季经济 [3][6] - 市场对协议通过持乐观态度 股指在盘前交易中上涨约1% [7] - 若立法受阻 标普500指数的6670点支撑位可能再次受到考验 [8]

英镑兑美元汇率动态 - 英镑兑美元汇率延续跌势触及七个月低点接近13000心理关口后买家迅速入场推动汇率反弹[1] - 避险资金流强劲回归对风险敏感的英镑构成强大阻力同时推动美元兑其六大主要货币对手升至五个月高位[1] - 广泛的美元强势打压英镑兑美元汇率挑战13000水平随后在当周后期出现可观回升[4] 全球市场情绪与资金流向 - 市场弥漫"抛售一切"主题因人工智能驱动的全球股市创纪录上涨后出现一波疲态[2] - 美国科技股暴跌拖累主要指数投资者抛售黄金以弥补股市损失[2] - 投资者对科技股估值过高感到担忧特别是在人工智能领域引发全球指数早该出现的回调[2] 美国经济数据与货币政策预期 - 美国私营部门就业和服务业活动数据强劲导致对美联储12月再次降息的预期减弱为美元提供新支撑[3] - ADP数据显示10月美国私营 payrolls 增加42000个岗位超过预期的25000个增幅ISM服务业PMI因新订单大幅增长而超预期升至524[4] - 最新就业数据重燃对美国劳动力市场状况恶化的担忧将美联储下月降息概率略微推高至69%而ADP就业数据公布后曾降至62%[6] 英国央行货币政策立场 - 英镑兑美元复苏未受英国央行鸽派维持利率决定影响货币政策委员会成员以5比4的投票结果将关键利率维持在4%分歧程度小于预期[6] - 英国央行强调未来降息将取决于通胀前景的演变并表示如果反通胀进程继续银行利率可能继续逐步下行[7] 美国劳动力市场具体表现 - 高管安置公司Challenger Gray & Christmas数据显示企业宣布的裁员数量月度激增1831%是超过二十年来最糟糕的十月份[5] - 周四的私营劳动力数据以及政府对长期关闭的担忧重现将美元和美国国债收益率大幅拉回[5]

**全球房地产策略月度回顾关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：全球上市房地产（REITs及房地产开发商）涵盖工业、住宅、办公、零售、数据中心、医疗保健等多个子板块[2][3][5] * 涉及公司：全球多家知名房地产公司及REITs 包括但不限于凯德投资旗下多只REITs、新鸿基地产、恒隆地产、长实集团、三菱地所、Welltower、Digital Realty、Emaar Properties、Aldar Properties等[5][44][59][119][120][121] **核心观点与论据** * **全球市场表现与驱动因素** * 全球房地产指数上月下跌1.5% 跑输全球股市390个基点 主要受市场对美联储未来降息步伐的担忧影响[2] * 尽管处于积极的财报季且多家公司上调业绩指引 但板块表现仍受利率预期拖累[2] * 瑞银预计美联储将在12月会议上再次降息[2] * 年初至今亚洲板块表现最佳 以美元计算上涨25.6% 欧洲上涨18.2% 美国上涨2.8%[2] * **区域与板块表现分化** * **区域表现**：欧洲上月上涨1.2% 表现领先 美国下跌1.6% 亚洲下跌1.8%[2] 瑞典(+3.3%)和英国(+2.9%)表现突出 中国(-7.2%)和加拿大(-2.3%)表现落后[3] * **板块表现**：工业板块(+5.3%)领涨 得益于物流租赁活动反弹 医疗保健板块因强劲运营和外部增长表现良好 数据中心REITs在AI繁荣背景下表现出韧性[2] 住宅板块(-5.9%)再次落后 因美国运营疲软和欧洲对利率敏感[2][3] * **估值水平** * 全球房地产板块估值较净资产价值(NAV)有6.9%的折价 2025年预期市盈率(PE)为20.3倍 股息收益率为3.7% 2024-25年预期每股收益(EPS)增长8.8%[4] * 全球板块市净率(Price/NAV)略高于其长期历史平均水平(折价9.9%)[13][18] * 资本化率保持紧缩(5.5% vs 历史平均6.4%) 交易量正在复苏[13] * **各地区市场动态** * **亚太地区**： * 中国住宅市场依然疲软 三季度房价和租金下跌[37] 前十强开发商10月合同销售额同比下降41%[71] * 中国私人REITs的发展可能为行业带来变革 为开发商提供新的资本循环渠道[38] * 香港写字楼需求因金融机构积极招聘而转正 住宅交易将受益于降息[37] 9月零售销售额同比增长5.9% 加速增长[65] * 日本写字楼前景因新供应缓慢和拆除率高而改善 酒店需求可能反弹[37] 新首相的土地政策聚焦国防考量 对住房市场的影响待观察[59] * 新加坡REITs在2025年迄今已筹集约40亿新元 连续第三年进行股权融资[52] * 澳大利亚房地产板块10月表现(+0.6%)受国内经济数据影响 市场对降息预期进行调整 瑞银经济学团队认为终端利率为当前3.60% 可能在2026年5月降息25个基点[41] * **欧洲与英国**： * 欧洲央行保持政策利率不变(主要再融资利率2.15%) 欧元区10月年化通胀预期微降至2.1% 三季度GDP同比增长1.3%[75] * 投资市场显现韧性 三季度交易量增加 流动性改善 特别是在零售、办公和物流领域[76] * 英国房地产上月回报率为+2.9% 表现强劲[74] SEGRO的预租活动显示复苏迹象[82][84] British Land上调了其2026和2027财年盈利指引[86] * **美国**： * 美国REIT行业上月回报率为-1.6% 略跑输全球板块0.1个百分点[90] * 板块拥挤度评分显示 数据中心、基础设施和自助仓储REITs最受多头拥挤 而办公、工业和预制房屋REITs最受空头拥挤[91][92] * 老年住房( Senior Housing )供需背景依然非常强劲[103] Welltower通过出售大部分门诊医疗(OM)资产来增加对增长更快的老年住房的敞口[104][105] * 购物中心REITs在三季度经受住了关税和通胀的影响 优质地段空间有限且无新供应[106] * **新兴市场(中东)**： * 瑞银首次覆盖阿联酋房地产行业 给予Aldar和Emaar Properties"买入"评级[2][119] * 阿联酋结合了周期性优势和结构性顺风 IMF预计2025-30年GDP年均增长4.5% 人口增长迅速 政策改革深化了买家基础[119] * Emaar拥有创纪录的1463亿迪拉姆全球待确认收入 backlog[120] Aldar拥有665亿迪拉姆的待确认收入 backlog[121] * **宏观经济背景** * 瑞银经济学家预测2025年全球GDP增长3.2% 2026年增长2.9%[124] * 通胀预期2025年为3.3% 2026年为2.9%[124] * 美国10年期国债收益率预测2025年为3.80% 2026年为3.40%[124] * 瑞银坚持认为美联储将在12月降息[127] **其他重要内容** * **瑞银全球房地产会议**：第28届瑞银全球房地产CEO/CFO会议确认于2025年12月2日至3日在伦敦举行 将有70家全球房地产管理团队参与[2] * **投资偏好**：瑞银列出了其全球首选股票名单 涵盖新加坡、香港、中国、日本、澳大利亚、欧洲大陆、英国和美国等多个市场的公司[5] * **日本REIT赞助商优势**：与美国和新加坡相比 日本赞助商有时会以高达30%的折扣向其REIT提供资产 以增强增值收益 这一增长优势可能未被投资者充分认识[39]

行业与公司 * 涉及的行业主要是中国债券市场 包括利率债、信用债（城投债、产业债、银行资本债）及相关监管政策[1] * 涉及的公司类型包括上市公司（特别是上市银行）、公募基金、银行理财、保险公司、年金等市场参与机构[12][13][16] 核心观点与论据 **债市整体环境与利率展望** * 当前中国债市已进入低利率阶段 长期国债收益率呈下降趋势 未来几年除非经济复苏且央行大幅收紧资金面 否则收益率有望继续下行[2][18] * 预计年底十年期国债收益率目标点位在1.7%以下 无增值税十年期国债收益率目标为1.65%左右 政策利率下调预期强烈 大概率将在12月或明年1月进行调整[11] * 整体环境偏向通缩 对债市构成利好 未来几年CPI预计持续在0.5%以下 PPI即便同比回升至0左右 也不会对货币政策或国债收益率产生实质性压制[1][19][20] **监管政策影响** * 惩罚性赎回费新规正式文件尚未落地 预计机构投资者赎回费要求可能从6个月调整为3个月 零售投资者维持现状 规则落地后市场情绪可能更积极[1][3] * 公募基金分红免税政策短期内不会取消 有助于稳定银行自营债基投资规模 但需将综合费率从平均40BP降至10BP左右以提高吸引力[5] * 定制载机监管主要规范单一机构持仓规模超50%的情况 旨在防止通道业务 对市场整体影响不大[6] **信用债市场与配置行为** * 信用债市场出现分化 产业债表现良好 银行资本债有所调整 这与摊余成本定开债基进入开放期后资金流动有关[7][8] * 未来半年约5,000亿摊余成本定开债基进入开放期 需关注资金流动及市场结构变化风险[1][8] * 未来几年城投债和产业债将迎来约5,000亿配置 对国开债产生利空影响 银行理财规模超33万亿 10月增量近1.5万亿 未来一年或大幅增配信用债 利好5年左右城投债和产业债[9] * 银行永续债及二级资本工具方面 险资自营、年金等机构仍有较大购买需求 5年的二级资本永续债收益率相比1.75%的定期存款利率更具吸引力[10] **银行体系行为变化** * 从上市公司三季报看 全A股上市公司今年前三季度营收增速为1.2% 较去年负值有所改善但增长仍低迷[12] * 银行体系金融投资增长迅猛 截至第三季度末总余额达101万亿 占资产总额31% 未来10-20年内该比例可能达到50% 而贷款占比则从目前50%以上降至30%左右[13] * 中小银行的债券投资增速达17.5% 而贷款增速基本维持在5%左右 债券投资成为资产扩张的核心驱动力[15] * 银行负债成本显著下降 今年第三季度上市银行整体负债成本降至1.63% 环比下降9个基点 同比下降34个基点 预计四季度将降至1.6%以内[16] * 在央行宽松政策下 今年中国整个债市规模增量中75%由银行自营资金贡献 今年前三季度银行自营资金增加了12万亿元 相比去年同期翻倍[17] 其他重要内容 **宏观经济与结构性因素** * 中国与日本通胀环境不同 中国目前人民币坚挺 不存在输入性通胀 同时生产严重过剩、需求不足 未来几年可能持续处于偏通缩环境[21] * 中国房地产市场处于下行趋势 北京房价从高点下跌约50% 租金价格也显著下降 可能导致服务性消费品价格下降[22] * 可借鉴日本经验 日本1990年至2020年的30年间 物价同比长期低迷 中枢在0.3%左右 税收政策等因素可显著影响物价波动[23] **风险提示** * 需关注摊余成本定开债基开放期内银行自营退出、理财资金进入带来的信用风险分化问题[6][8]