算力：怎么看算力的天花板与持续性 20250928 摘要 AI 技术快速迭代推动需求增长，例如 Google Genie 3 模型生成一分钟 360 度全景视频需要 520 万个 token，远超现有 LLM 的 TPS 能力，表 明高带宽、高算力需求持续增加。 2025 年上半年海外 AI 算力需求增加，光模块和 PCB 龙头企业毛利率呈 上升趋势，即使抵消价格年降因素，同比毛利率仍增加，表明 AI 算力市 场良性增长。 综上所述，这些因素使得 AI 算力相较于 4G/5G 享有更强的贝塔值和更高估值。 AI 算力产业为何具有如此显著的成长性？ AI 算力产业之所以具有显著成长性，是因为其不仅创造了大量增量价值，还能 提升整个社会生产总值。具体而言： AI 算力通过数据飞轮驱动，token 调用量呈指数增长，Open Router 平台一年内调用量增长 28 倍，远超移动互联网流量十年 60%的增长， 显示出 AI 算力更强的可扩展性。 AI 算力投资回报期短，采用使用量计费模式，上线即可变现，高利用率 下现金回笼快，优于 4G/5G 先覆盖后变现、回本周期长达 8-10 年的模 式。 AI 算力软硬件协同 ...

核心观点 - 人工智能推理需求将出现十亿倍增长 从单次推理转向思维链推理模式 [1] - OpenAI有望成为下一个数万亿美元规模的超大规模公司 正在建设自主AI基础设施 [3][4] - 传统通用计算向加速计算和AI计算转型 数万亿美元计算基础设施需要更新换代 [7] - AI将推动全球GDP加速增长 50万亿美元人类智力产出将获得AI增强 [9] - 到2030年AI驱动收入将达到1万亿美元 目前已经基本实现这一目标 [13] - 英伟达有望成为首家10万亿美元市值公司 受益于AI基础设施需求爆发 [34] AI计算范式演进 - 推理计算从单次模式升级为思维链模式 需要"思考后再回答"的研究过程 [2] - 形成三个扩展定律：预处理、后训练和推理思维 推理计算量将增长十亿倍 [1][2] - 多模态AI系统并发运行 使用工具进行研究 视频生成能力突飞猛进 [2] - 令牌生成率每几个月翻倍 性能每瓦特需要指数级提升 [10][21] 超大规模公司发展 - OpenAI与多家公司合作建设AI基础设施 包括微软Azure和CoreWeave [3][4] - OpenAI首次自建AI基础设施 从芯片到软件到系统级全面合作 [4] - 经历两个指数增长：客户数量指数增长和计算需求指数增长 [4] - 自建数据中心使其成为真正超大规模企业 类似AWS和Azure的运营模式 [5] 市场前景与预测 - 华尔街共识预测过于保守 预计2027年后增长趋平 仅8%增长率 [6] - 实际AI收入2026年将达到1000亿美元 2030年达到1万亿美元 [12][13] - 全球AI基础设施市场将从4000亿美元增长5倍 [10] - 阿里云计划到2030年将数据中心算力提升10倍 [10] 技术架构变革 - 通用计算时代结束 加速计算和AI计算成为未来 [7] - 搜索和推荐系统全面转向GPU AI驱动 [7][13] - 数据处理市场仍以CPU为主 未来将全面转向AI数据处理 [17] - 需要极端协同设计 优化模型、算法、系统和芯片 [22] 竞争格局与护城河 - 年度发布周期确保性能指数提升 黑曜架构比前代提升30倍 [20][21] - 竞争优势来自极端协同设计和规模效应 [24] - 系统级设计比单芯片更重要 客户下500亿美元订单基于架构信任 [25] - ASIC面临挑战 市场变得巨大复杂 CUDA生态系统更具优势 [26][28] 地缘政治与市场 - 每个国家都将AI视为经济和安全必需品 需要主权AI能力 [36][38] - 中国是重要市场 拥有优秀工程师和制造能力 [42][43] - 应该最大化技术出口和美国影响力 而非脱钩 [41][44] - 技术行业是国家宝藏 应该参与全球竞争 [44] 经济影响 - AI将创造新产业 推动经济增长 [11] - 能源行业迎来复兴 核电和燃气轮机需求增长 [12] - 企业使用AI提高生产率 雇佣更多员工 [9][58] - 智能不是零和游戏 更多智能创造更多创意和工作 [59] 系统设计与创新 - 从Blackwell到Rubin到Feynman的年度技术迭代 [20] - 性能提升来自架构创新：CPU、GPU、网络芯片全栈优化 [21][22] - 频谱以太网业务全球增长最快 不是普通以太网 [22] - 软件生态极其丰富 开源贡献量仅次于个别公司 [23] 投资与产能 - 供应链准备就绪 如果需要可以立即加倍产能 [15] - 客户预测总是低估 导致持续抢购模式 [15] - 合作伙伴包括英特尔等传统竞争对手 开放合作模式 [31][54] - 投资OpenAI等公司是机会性股权投资 不附带采购义务 [19]

AI算力与硬件股表现 - AI算力及硬件板块多数股票呈现上涨态势 [1] - 中科曙光股价触及涨停限制 [1] - 胜宏科技盘中交易价格创历史新高 [1] - 海光信息股价涨幅超过7% [1] - 寒武纪、紫光股份等多只个股同步上扬 [1]

行业与公司 * 行业专注于高性能计算（HPC）和人工智能（AI）加速器领域的先进封装与共封装光学（CPO）技术[4][7][34] * 公司为台积电（TSMC） 专注于其3DFabric®先进封装技术平台 包括CoWoS®和COUPE光学引擎[5][7][13][34] 核心观点与论据 * CoWoS®是用于异构Chiplet集成的重要2.5D封装技术平台 其互连中介层（Interposer）尺寸持续增大以支持更高性能 从2016年的1.5倍光罩尺寸（约1245mm²）发展到2027年规划的9.5倍光罩尺寸（约7885mm²） 并支持从4颗HBM2内存发展到≥12颗HBM4E内存[7][8][11] * COUPE（紧凑型通用光子引擎）基于TSMC-SoIC®堆叠技术开发 将电子集成电路（EIC）与光子集成电路（PIC）集成 具有小尺寸 高能效和优异性能的特点 其测量显示净插入损耗（IL）为零 1D光栅耦合器（GC）的IL ≤ -1.2dB且1dB带宽约25nm[13][15][21] * 封装从可插拔（Pluggable）向共封装光学（CPO）迁移能带来超过10倍的能效优势 功率效率从可插拔的>30pJ/bit提升至CPO的>2pJ/bit 同时延迟降低至原来的<0.05倍[23][24] * 硅光子（SiPh）技术路线图显示带宽每代翻倍增长 以加速AI计算 从100G MZM发展至>200T CPO 需要光学引擎（OE） CPO及光纤/光纤阵列单元（Fiber/FAU）的技术进步来支持[25][26][29] * 将COUPE与CoWoS集成在一个CPO封装中 将为HPC/AI组件在性能和能效上开启新纪元[34] 其他重要内容 * 技术发展由TSMC 3DFabric®技术推动 晶体管数量从早期的少量增长至超过1500亿个[5] * CoWoS平台包含多种变体 如采用硅中介层的CoWoS-S 采用局部硅互连（LSI）和再分布层（RDL）中介层的CoWoS-L 以及采用RDL中介层的CoWoS-R[8] * COUPE的结构特点包括在硅载板上加工硅透镜 并在光栅耦合器正下方设计金属反射器 在光路中设计抗反射涂层（ARC）层以优化光学性能[17][18] * 共封装的HPC技术平台整合了光学引擎 带嵌入式元件（如LSI 集成电压调节器IVR 有源芯片）的中介层 SoIC芯片及高性能内存[31] * 实现下一代硅光子CPO的带宽要求需要供应链的创新与协作[34]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度总营收为10亿元人民币 其中比特币挖矿业务贡献9.894亿元人民币 汽车交易收入为1240万元人民币 [3][10] - 当季净亏损21亿元人民币 主要由于3.52亿美元中国资产剥离产生的一次性终止经营损失以及基于股份支付的采矿设备收购触发的非现金会计调整 [3][11] - 调整后EBITDA为7.101亿元人民币 较去年同期的540万元人民币大幅增长 [11] - 截至2025年6月30日 现金及现金等价物为8.438亿元人民币(约合1.18亿美元) [5][11] - 比特币挖矿现金成本为每枚83,091美元 全部成本为每枚98,636美元 [5][10] - 从2025年第三季度起 财务报告货币将从人民币改为美元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 比特币挖矿业务在第二季度产出1,404.4枚比特币 7月份产量达到650.5枚比特币 较6月增长44.4% 约增加200枚比特币 [4][10] - 二手车出口平台AutoCango.com累计获得超过600万次访问 拥有45.6万注册用户 平台挂牌车辆超过80万辆 提供7万种不同车型 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司已完成从中国市场的彻底退出 于2025年5月完成3.52亿美元中国资产剥离 [3] - 算力部署实现全球多元化布局 覆盖北美、南美、中东和非洲地区 [6] - 8月战略收购乔治亚州50兆瓦矿场 旨在降低电力成本并增强运营稳定性 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司已完成向纯比特币挖矿公司的战略转型 在9个月内达到50 exahash算力规模 占全球网络算力约6% [2][4] - 采用资产主导的轻资产模式 通过收购即插即用矿机实现快速低成本扩张 [5] - 短期战略是最大化50 exahash算力价值 通过效率升级和复制乔治亚州低成本运营模式 [6] - 中期计划试点新能源存储项目 实现近零成本采矿运营 同时改造设施支持高性能计算应用 [7] - 长期目标是构建动态计算平台 智能平衡比特币挖矿和AI工作负载 [7] - 在矿场选址方面优先考虑低电价、充足容量和电网稳定性的地区 美国是当前重点区域 中东也在考虑范围内 [22][23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球网络算率快速增加导致采矿成本持续面临上行压力 [33] - 美国大多数算力友好州没有对数据中心实施电力接入或土地使用限制政策 反而提供算力基础设施投资补贴 [29] - 公司对当前股价被低估表示认同 但认为最可持续的价值实现方式是通过核心业务发展和盈利能力提升 [34] 其他重要信息 - 公司已完成治理结构和领导团队重组 组建了在数字资产基础设施、金融和能源投资领域具有深厚专业知识的高级管理团队 [2] - 基于股份支付的矿机收购由于股价上涨近一倍 触发了非现金会计调整 [3] 问答环节所有提问和回答 问题: 未来12个月算力路线图和资本支出计划 - 下半年重点是通过提高运营效率、机器升级和选择性收购低电价矿场来充分释放当前50 exahash算力价值 [16] - 资本配置保持严格纪律 重点评估算力扩张、绿色能源存储和AI高性能计算中心等领域的机遇 [16] - 在矿场收购方面特别关注能够显著降低电力成本、增强能源安全和支持运营稳定性的站点 [17] 问题: 绿色能源加存储战略的最新进展 - 通过两条并行路径推进: 全球寻找并购目标实现快速部署 与经验丰富的合作伙伴共同投资试点项目积累关键管理经验 [18] 问题: 轻资产模式是否向一体化运营转变 - 收购矿场不仅为降低成本 更带来三大战略利益: 稳定能源供应、基础设施和运营专业知识、为向AI数据中心转型奠定基础 [21] - 选择性收购矿场不会改变资本主导策略 反而增强运营效率并为向绿色能源和AI计算中心转型创造途径 [22] 问题: 如何维持算力市场份额及是否面临供应短缺 - 竞争力关键不在于算力总量而在于算力效率优化 [27] - 通过战略收购二手未上架矿机实现快速低成本扩张 动态淘汰低效算力并升级至更节能矿机 [27] - 矿机供应短缺不会成为瓶颈 拥有专业知识和关系网络获取成本效益硬件 [27] 问题: 美国基础设施投资的政策风险 - 持续监控政策环境变化 部署本地合规团队和法律顾问评估潜在限制政策 [29] - 与美国大多数算力友好州保持定期沟通 确保项目实施的合规性和效率 [29] 问题: 年底比特币成本预期和股票回购计划 - 新设备部署将改善成本指标 但全球算力增长带来的行业性逆风将在第三季度成本结构中体现 [32][33] - 优先将现金和流动性战略部署于高回报运营扩张和业务转型 同时持续评估包括股票回购在内的所有工具 [34] 问题: 算力效率优化空间和提升方式 - 8月有效算力近44 exahash(87%有效率) 与顶级矿商90%以上相比仍有提升空间 [36] - 通过升级低效矿机和培养运营团队进一步提高效率 夏季美国限电措施也影响了运营表现 [36][37] 问题: 本季度最重要的发展里程碑 - 完成中国业务剥离和18 exahash算力收购 确立新管理结构和团队 [38] - 50 exahash算力规模使公司正式进入行业第一梯队 比特币持有量持续增长超过5,000枚 [38] - 在保持规模的同时通过扎实财务数据验证B2B模式有效性 成本优化仍是下一阶段重点 [38]

市场分化现象 - 创业板指上涨1 7%但个股普跌超4000家下跌呈现极端分化行情 [1] - 两市成交额放量至1 6万亿显示资金活跃但集中流向少数板块 [4] 强势板块分析 - AI算力硬件板块表现突出CPO概念中新易盛涨停中际旭创涨幅超10% [3] - 液冷服务器相关公司博汇股份利欧股份同步上涨 [3] - 驱动因素包括各地加码数据中心建设800G光模块批量出货液冷技术解决机房耗电问题 [3] - 房地产板块午后回暖渝开发涨停主要受益于限购取消专项债收购存量房等政策支持 [3] 弱势板块分析 - 光伏板块下跌明显亚玛顿跌停主因产能过剩引发价格战 [3] - 煤炭电力板块表现疲软大有能源跌超9%华银电力下跌受需求不足和政策调控影响 [3] 资金流向特征 - 资金集中流向具备明确增长逻辑的板块如AI算力和政策受益的房地产细分领域 [4] - 市场分化反映资金对企业基本面的严格筛选有硬核技术和政策支持的标的受青睐 [4] 投资逻辑变化 - 普涨行情结束市场更关注企业实际竞争力和业绩预期 [4] - 房地产板块内部分化明显城市更新和保障房相关标的受资金青睐 [3]

芯片供应商及产品规划 - NVIDIA全球市场AI GPU产品线从A100到GB100覆盖2020至2027年，制程从7nm演进至3nm，HBM容量从80GB提升至1024GB [2] - NVIDIA中国市场特供版包括A800/H800/H20等型号，HBM容量最高96GB，部分型号采用GDDR6显存 [2] - AMD MI系列从MI100到MI400规划至2026年，HBM3e容量达288GB，MI400将采用HBM4技术 [2] - Intel AI GPU产品包括MAX系列和Gaudi ASIC，Habana 2采用HBM3e技术容量达288GB [2] - Google TPU v5e至v6采用5nm/3nm制程，HBM3e容量最高384GB [2] - AWS Tranium系列采用Marvell/Alchip设计，Tranium3 Ultra将使用3nm制程和HBM3e [2] 大模型训练成本分析 - 训练Llama-3 400B模型时，TPU v7成本显著低于GPU，呈现断档式优势 [7] - NVIDIA GPU中GB200超级芯片训练成本最低，H100成本最高，验证"买得越多省得越多"规律 [7] - Trainimium2训练成本异常高企，与迭代预期不符 [7] - 硬件成本占比最高的是GPU部分，电力成本占比相对较低 [5][7] 推理成本比较 - AI ASIC在推理场景成本优势显著，比GB200低10倍 [10] - GPU产品中高端型号推理成本反而更高，与训练成本趋势相反 [11] - TPU v5p/v6和Tranium2在推理场景展现最佳性价比 [10][11] 技术参数对比 - GB200超级芯片峰值算力达5000 TFLOPS，是H100的5倍 [12] - HBM3e技术成为2024年主流，NVIDIA/AMD/Intel均采用该内存方案 [2] - 能效比方面GB200达2.25 TFLOPS/Watt，优于H100的1.41 TFLOPS/Watt [12] - MI300X与H100算力接近(981 vs 990 TFLOPS)，但能效低7% [12] 供应链动态 - B200芯片已进入期货阶段，国内可接样品订单 [13] - 主要设计合作伙伴包括Broadcom、Marvell和Alchip等厂商 [2] - 行业信息显示3nm制程将在2025-2026年大规模应用于AI芯片 [2][12]

公司融资动态 - HIVE Digital Technologies宣布修订并扩大现有ATM（按市价发行）计划，新协议允许公司通过代理商出售最多1.192亿美元普通股，取代此前2025年10月协议下已完成的1.807亿美元募资 [1] - 普通股将通过代理商按市场实时价格不定期发行，公司保留是否出售及终止协议的权利 [2][3] - 募资净额拟用于一般企业运营资金、偿还债务、未来收购或其他公司用途 [4] 法律与文件信息 - 本次ATM计划依据2025年5月14日修订的招股说明书补充文件实施，该文件已在加拿大各省及美国SEC备案 [5] - 相关法律文件可通过SEDAR+、EDGAR系统或直接联系代理商获取，包含ATM计划关键细节 [6] 公司背景 - HIVE Digital Technologies是全球可持续区块链和AI基础设施领导者，2017年成为首家在TSXV上市的加密货币矿企，业务覆盖加拿大、瑞典和巴拉圭 [8] - 公司致力于通过绿色能源减少数字资产挖矿和AI计算的环境影响 [8] 免责声明 - 新闻稿不构成证券销售要约，且受限于各司法管辖区证券法规限制 [7]

核心观点 - HIVE Digital Technologies在巴拉圭加速扩张，全球比特币算力突破7 EH/s，环比增长10%，并预计未来几周随着新ASIC矿机部署将进一步增长 [2][3] - 公司4月生产102枚比特币，平均每天3.4枚，效率达15.8 BTC/EH，峰值算力6.6 EH/s [5] - 巴拉圭第一阶段100 MW水电站设施已投产，第二阶段将新增6.5 EH/s算力，预计夏季末总算力达18 EH/s [6][8] 算力扩张 - 当前全球比特币算力达7.3 EH/s，较上月峰值6.6 EH/s增长10%，主要得益于巴拉圭首期100 MW水电站投产 [3] - 每月新增约1 EH/s算力，预计未来加速至每两周1 EH/s，目标6月底前实现第一阶段11.5 EH/s [3] - 第二阶段将部署Bitmain S21+ Hydro矿机，已发货13,400台（4.3 EH/s），全部投产后总算力将达18 EH/s [6][8] 生产与效率 - 4月平均算力6.5 EH/s，矿机效率20.7焦耳/太哈希，峰值算力6.6 EH/s [5] - 比特币价格突破10万美元，预计6月底日产量将翻倍至6枚，30 MW BUZZ矿机重新部署节省2700万美元资本支出 [4] 巴拉圭扩张进展 - 首期100 MW混合使用BUZZ矿机和Bitmain S21+风冷设备，5月底前将部署超2万台矿机 [7] - Valenzuela站点计划8-11月新增100 MW风冷设施，推动全球算力突破25 EH/s [10] 资本市场活动 - 2025年一季度通过ATM股权计划发行2520万股普通股，募资9690万加元（6740万美元），均价3.84加元/股 [11] - 资金用于数据中心设备采购、战略投资及营运资金 [12] 公司背景 - HIVE是全球领先的可持续区块链和AI基础设施运营商，2017年成为首家在TSXV上市的加密货币矿企，业务覆盖加拿大、瑞典和巴拉圭 [13]

文章核心观点 - 股市抛售使万亿美元市值俱乐部公司减少 目前全球仅八家 若市场复苏未来数月或有两家加入 台湾积体电路制造股份有限公司（台积电）和博通有望重新加入该俱乐部 两只股票当前估值较低 长期有望为投资者带来超越市场的回报 [1][2][13] 有望加入万亿美元市值俱乐部的公司 台积电 - 目前市值约7700亿美元 距万亿美元市值需增长25% 若短期内能实现增长 当下是极佳买入时机 [3] - 作为全球最大芯片代工厂 为英伟达、苹果和博通等客户制造芯片 保持中立不与客户竞争 成为代工领域首选 [4] - 致力于提供最先进技术 目前最强大芯片为3纳米 计划今明两年推出2纳米和1.6纳米芯片 代表技术进步 [5] - 台积电CEO表示虽关税政策有不确定性和风险 但客户行为未变 预计2025年全年收入以美元计算增长近25% 显示积极前景 [5] 博通 - 目前市值约8000亿美元 距万亿美元市值需增长25% 若短期内能实现增长 当下是极佳买入时机 [3] - 新兴产品线定制AI加速器XPUs是英伟达GPU的替代方案 部分客户因价格因素更青睐XPUs 有望抢占部分市场份额 [7] - 预计到2027年 仅三个客户的XPUs潜在市场规模达600 - 900亿美元 随着更多客户采用 市场机会将扩大 有望大幅提升整体营收 [9] 股票估值 - 从预期市盈率来看 博通和台积电股价均较为便宜 博通溢价略高于台积电 但两只股票当前价格较近几个月都更便宜 [11][13]