报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次美联储议息会议是不那么鹰派的降息，扩表重启初始规模超预期，有助于推动短端利率与美元指数下行，风险资产、商品上行 [2][7] - 预计后续降息节奏放缓，但明年可能有两次降息，因会议偏鸽显示鹰派阵营削弱，且明年美联储人事变动新增人选向鸽派倾斜 [7] - RMP启动有助于缓解美国货币市场流动性紧张，在情绪上有助于风险资产表现，财政部可定向影响长端利率 [7] 根据相关目录分别进行总结 会议声明 - 反对票数略低于预期，3人反对，Miran要求降息50基点，Goolsbee和Schmid认为不该降息，此前鹰派的Musalem、Collins、Barr与Powell立场一致 [3][5] - 措辞鹰鸽参半，政策展望表述略显鹰派，经济形势评估删去表述略显鸽派 [3] - 早于预期和更大初始规模启动扩表，12月开启技术型扩表，初始购买金额单月400亿T - Bills，未来几个月维持较高水平至4月税季，取消常备回购便利工具使用上限 [3] 点阵图 - 显示利率路径与9月相同，2026 - 2027年各降息一次 [3][6] - 2026年GDP大幅上调但未带动失业率预测下行 [3] 发布会 - Powell表示加息不在考虑范围，多次强调就业市场风险，预计过去数月就业增长为负 [4] - 就业市场风险增加，6 - 9月失业率上升0.3%，5 - 9月实际每月新增就业-2万人 [4] 经济预测 - 相较于9月，2026年GDP增长大幅上调0.5个百分点，通胀小幅走低，维持失业率预测 [6][9] - GDP上调因10 - 11月政府关门递延经济活动和生产率提升等因素 [6] 通胀观点 - Powell持通胀暂时论，当前服务业通胀下降被关税驱动的商品通胀上升抵消，预计若无新增关税，商品通胀明年一季度见顶，下半年下降 [11] 政策态度预期 - Powell希望交接时美国经济处于良好状态，结合其对就业和通胀判断，预计未来政策态度偏呵护 [11]

西方经济学理论的现状与演变 - 西方经济学近年来变得更加庸俗化，这与美国政治变化有关，而庸俗化的经济学又推动经济政策走向庸俗 [1] - 经济学学科本身仍有可用之处，但西方学者和政客连自己的学科基础都遗忘，导致理论被"去精取粗" [1] - 曼昆《经济学原理》教材前两章提出的"经济学十大原理"和"如何像经济学家思考"包含有助于经济事务思考的基本原理 [1] 曼昆经济学原理的核心内容 - 曼昆总结的宏观经济三大原理：一国的生活水平依赖于其生产能力、过度印钞导致物价上升、社会短期面临通胀与失业的权衡取舍 [4] - 这些原理是经济学发展和实践的总结，虽非无懈可击，但已是学科中较成熟的部分 [5] - 原理之间可以相互支持，至今仍具有实践价值 [11] 美国经济政策与原理的背离 - 美国近年经济政策完全走向原理的反面：忽视生产能力、无限印钞、追求低通胀与低失业并存 [5] - 美联储2020年给曼昆教材打负分，认为其未反映当代美国货币政策运作 [6] - 现代货币理论（MMT）支持者鼓吹印钞不会引发通胀，与曼昆的通胀警示形成对立 [6] 政策背离的实际后果 - 美国通胀达到近几十年高峰，降低成千上万美国人的生活水平 [9] - 通胀数据下降不代表物价降低，只是涨幅放缓，民众生活成本压力持续 [9] - 美国当前面临通胀与经济停滞双重难题，是滥发货币和产业空心化的结果 [12] 经济学认知的局限性 - 经济学是复杂多变的系统，任何逻辑链条都可被用来论证特定结果 [11] - 拜登政府"花钱治通胀"政策和特朗普"中国承担关税"论均在实践中失败 [11] - 将冷战后特殊时期视为常态是认知误区，美国量化宽松时期的低通胀得益于美元世界货币地位和中国廉价商品输入 [12][14] 经济学家的素质要求与现状 - 凯恩斯认为杰出经济学家需兼具数学、历史、政治、哲学等多学科素养 [16] - 当代西方经济学家如阿西莫格鲁反而用经济学理解指导其他学科，陷入政治宣传傀儡的困境 [17] - 经济学庸俗化表现为不尊重历史实践、不坚持科学方法、不借鉴他国发展经验 [16]

美联储决策框架与历史演变 - 美联储决策由特定历史使命决定，从金融稳定者演变为具独立性的央行，以就业最大化和物价稳定为双重使命[1] - 1951年《财政-联储协议》使美联储重获独立性，1977年《联邦储备改革法案》确立三重目标，双重使命延续至今[1] - 1993年泰勒规则为利率决策提供定量参考，实践中美联储同时关注资本市场波动与金融稳定（Fed Put）[1] 决策准确性评估与风险 - 1961年以来政策利率与泰勒规则趋势一致，但大滞胀和2021年“通胀暂时论”时期出现近10%显著偏离[1] - 政策决策风险存在于学术层面（如中性利率评估）、预判层面（主观性偏离规则）和政治层面（独立性挑战）[1] - 2021年通胀误判导致政策落后泰勒规则近10%，通过快速加息修正偏差[1] 2026年政策展望与市场影响 - 泰勒规则基于经济数据指引2026年降息1次，但交易员定价2.7次，预期新任主席将超经济需求降息[1] - 若2025年降息3次落地，2026年预计至少降息3次，政策利率降至[2.75, 3.0]%区间[1] - 更低美元利率将压低短期美债收益率，但更差美元信用推高长端期限溢价，导致长债利率高位震荡[1] - 超预期降息可能使美元贬值压力增大，助力黄金创新高，并推高美股及大宗商品需求[1]

美联储政策转向与市场影响 - 美联储主席鲍威尔在全球央行年会上超预期释放鸽派信号 提出需要调整货币政策以平衡风险 暗示9月可能重启降息[1] - 期货市场对9月降息概率的预期升至86% 显示市场对宽松政策的高度期待[1][2] - 政策转向反映美联储在控通胀与稳增长之间选择后者 降低美国衰退风险但增加滞胀风险[4] 美国通胀前景与资产表现 - 美国通胀已迎来上行拐点 预计上行周期持续接近一年[4] - 未来1-3个月通胀上行持续时间和幅度存在不确定性 美联储可能将通胀上行视为暂时现象[7] - 历史经验显示 在通胀上行叠加增长下行的降息周期中 美元贬值 黄金上涨 美债利率下行 美股表现分化[7][8][9] 美元流动性及美债发行风险 - 美元下行反映流动性宽松 利好非美股票和黄金表现[10] - 美国财政赤字率因关税收入改善而下行 降低加速发债必要性[13] - 债务上限问题已于7月初解决 财政部资金补充需求小于以往 且银行准备金水平远高于2019年钱荒时期[14] 中国流动性环境与股市表现 - 中国财政靠前发力推动M1增速从-3%低点反弹至5.6% M2持续高增[18][20][22] - 政策发力有效扭转悲观预期 降低股市下跌风险 外部不确定性因中美贸易谈判降低关税而减少[22] - 非银存款新增2.1万亿元创历史次高 A股日成交金额和换手率大幅提升 融资余额扩张[25][26][27] 资产配置建议与市场展望 - 超配A股、港股和黄金 标配中美债券 低配商品 美股从低配上调至标配[39][40] - 沪深300动态市盈率14倍低于历史均值15.5倍 估值仍有上行空间[40][42] - 黄金处于牛市初期 长期配置价值突出 中国债券利率可能向经济基本面收敛[48][49][51] 中美流动性共振与风险因素 - 中美M2同步上行 流动性环境边际宽松 未来1-2个月为流动性宽松交易窗口期[35] - 美国通胀持续上行可能打乱美联储降息节奏 中国财政发力节奏放缓或导致M2与社融迎来下行拐点[35][36] - 市场短期波动率可能上升 风险与机会并存[39]

鲍威尔货币政策框架调整 - 美联储货币政策框架从灵活平均通胀目标制(FAIT)转向灵活通胀目标制(FIT) [4][7] - 新框架删除就业短缺表述 允许在通胀风险抬头时先发制人 [7][11] - 五年一评机制常态化 风险表述从低利率世界转向广谱情境 [7] 通胀应对措施与效果 - 2022年3月启动暴力加息进程 16个月内累计加息525个基点 [2][6] - 通胀率从2021年4月开始攀升 核心通胀数据在2021年4月至9月期间每月下降 [2] - 通过激进加息结合供应链恢复 推动通胀回到目标附近 失业率未出现急剧上升 [6][9] 历史背景与政策演变 - 20世纪70年代美国通胀率高达13.3% 沃克尔将利率提高至20%导致GDP增速从5.5%降至-1.8% [1] - 2020年框架针对低利率低通胀环境设计 允许通胀适度高于2% [4][5] - 疫情后经济重启带来40年来最高通胀 原有框架不再适用新环境 [5][6] 政策操作特点与影响 - 采用数据依赖2.0模式 通过领先变量和金融条件指数实现小步快跑调整 [11] - 工具箱现代化 SRF和FIMA常备 BTFP按期停止新贷 [9] - 新框架降低对持续高于2%通胀的容忍度 但对短暂通胀上冲给予一定时间 [8] 经济环境变化因素 - 新冠疫情导致供应链中断 货币财政政策刺激需求 俄乌冲突影响能源价格 [3] - 中性利率可能高于2010年代 关税可能导致再通胀 移民收紧抑制劳动力供给 [7][8] - 疫情冲击约一个世纪出现一次 传统模型不适用 预测长期错误 [3]

鲍威尔货币政策框架演变 - 美联储货币政策框架从"灵活平均通胀目标制"（FAIT）转向"灵活通胀目标制"（FIT），取消对通胀"适度高于2%"的承诺，重新强化2%通胀目标的锚定作用[7][9][10] - 新框架删除"就业短缺"表述，允许在通胀风险出现时采取先发制人的行动，并确立五年一度的定期评估机制[10][14] - 框架调整源于经济环境变化：2020年FAIT针对低利率低通胀环境设计，但疫情后出现高通胀与利率上升，原框架不再适用[7][8][11] 通胀应对措施与效果 - 美联储初期误判通胀为暂时性现象，2021年10月数据证实通胀持续性后，于2021年11月启动政策调整，2022年3月开始暴力加息[4] - 16个月内累计加息525个基点，推动通胀从峰值回落至目标附近，且失业率未出现急剧上升[8][13] - 疫情初期预测模型失效源于百年一遇的冲击，包括供应链中断、财政货币刺激叠加俄乌冲突推升能源价格[5] 鲍威尔政策风格与遗产 - 政策风格偏向数据驱动型后手策略，等待数据确认后再大步修正，被评价为"战术合格、战略稳健的风险经理"[15] - 任内三大制度性遗产：货币政策框架拨乱反正、工具箱现代化（如常备回购便利SRF）、制度化五年评估机制[14] - 新框架要求更高沟通技巧与信誉管理，未来或采用"小步快跑"式利率微调模式，依赖领先指标而非滞后数据[15][16] 历史对比与时代差异 - 鲍威尔与沃克尔时代通胀成因不同：沃克尔应对需求型通胀需以深度衰退为代价（GDP增速从5.5%降至-1.8%），鲍威尔面临供给冲击与财政掣肘[2][13] - 当前中性利率水平可能高于2010年代，经济环境转向"温和通胀+更高中性利率+频繁供给冲击"组合[9][15]

鲍威尔货币政策框架调整 - 美联储货币政策框架从"灵活平均通胀目标制"(FAIT)转向"灵活通胀目标制"(FIT)[4][5][6] - 新框架删除"就业短缺"表述 允许在通胀风险抬头时先发制人[6][7] - 2%通胀目标被再次置顶 政策反应更通用但对沟通要求更高[5][6] 鲍威尔政策执行表现 - 疫情初期误判通胀为暂时性 2021年11月开始调整政策[1][2][3] - 2022年3月启动暴力加息 16个月内累计加息525个基点[3][5] - 通过激进加息将通胀压回目标附近 失业率未出现急剧上升[3][5] 历史背景与政策对比 - 沃克尔时代曾将利率提高至20% 导致GDP增速从5.5%降至-1.8%[1] - 当前面临供给冲击+财政掣肘+中性利率上移的复杂环境[7] - 政策代价相对可控 但慢半拍风格导致市场多次情绪循环[7] 新框架核心特征 - 实施五年一评常态化机制 风险表述从低利率转向广谱情境[6][8] - 数据依赖模式升级为2.0版 注重领先变量和传导节奏[9] - 未来利率政策倾向早一点小一步微调 避免晚很多重一锤[9] 政策影响与遗产 - 确立三项制度资产：框架拨乱反正、工具箱现代化、制度化复盘[8] - 新框架目标为对通胀制度性容忍度更低、策略切换更快[7] - 使通胀锚2%目标变硬 货币政策小步快跑 价格更活[7]

鲍威尔货币政策框架演变 - 美联储货币政策框架从"灵活平均通胀目标制"(FAIT)转向"灵活通胀目标制"(FIT) [4][7] - 新框架删除"就业短缺"表述 允许在通胀风险抬头时先发制人 [7][10] - 框架修订周期定为五年一评常态化 强调动态权衡就业与通胀 [7][9] 通胀应对策略调整 - 2021年11月启动政策调整 2022年3月开始暴力加息525个基点 [2][6] - 货币政策从依赖预测转向依赖实时数据 采用"数据依赖2.0"模式 [3][11] - 新框架强调前瞻性 允许使用领先变量进行小步快跑式微调 [10][11] 历史背景与政策效果 - 沃克尔时代曾将利率提高至20% 导致GDP增速从5.5%降至-1.8% [1] - 鲍威尔任期内通胀从40年高位回落 失业率代价保持可控 [6][10] - 疫情导致供应链中断 货币财政政策刺激需求 俄乌冲突推高能源价格 [3] 政策工具与制度建设 - 引入SRF(常设回购便利)和FIMA(外汇与国际货币当局回购便利)等新工具 [9] - BTFP(银行定期融资计划)等临时工具按期停止新贷 [9] - 制度化修订《长期目标与货币政策战略声明》 [9] 经济环境变化 - 2020年框架基于低增长、低通胀、平坦菲利普斯曲线的"新常态"设计 [5] - 后疫情时代面临关税再通胀、劳动力供给收紧、中性利率抬升新环境 [8][10] - 实际利率可能因名义利率受限而上升 形成压制就业与通胀的不利循环 [5]

美联储利率政策与市场反应 - 美联储将基准利率维持在4.25-4.50%区间，准备金利率（IORB）为4.40%，缩表速度保持每月400亿美元上限（50亿美元国债和350亿美元MBS）[1] - 市场最初反应复杂，声明偏鸽但鲍威尔态度不及预期鸽派，导致美债收益率大幅上涨，美元走强，美股三大指数涨跌互现[1] - 美国宏观政策处于财政主导阶段，美联储货币政策暂居从属地位，"降息之争"政治意义大于经济意义[1] 经济现状与美联储评估 - 美联储认可经济温和放缓，但失业率保持低位，通胀仍偏高，整体态度谨慎[4] - 二季度GDP年化环比折年率达3.0%，但私人部门年化增速跌至1.2%，创2023年以来最低值[4] - 建筑投资（-10.3%）与住宅投资（-4.6%）成为经济最大拖累，居民消费增速仅1.4%，显著弱于长期趋势[4] - 失业率数据不支持立即降息，移民政策对劳动力市场构成负向供给冲击[5] 货币政策立场与分歧 - 美联储连续第五次议息会议按兵不动，鲍威尔将当前利率定义为"适度限制性"，暗示降息空间有限[6] - 鲍威尔明确表示美联储不对国家财政负责，坚持"双目标"（最大就业和2%通胀）[6] - 鲍曼和沃勒投下反对票，认为应降息25bp，这是1993年以来首次出现一张以上反对票[7] - 市场对2025年降息预期从47bp下调至37bp，9月降息概率跌至46%[7] 投资策略建议 - 建议在5年期美债收益率4.05%-4.15%区间，10年期收益率4.5%-4.6%区间时逢低买入[8] - 美元需求受多重支撑（私人部门投资、政府加杠杆、全球资金流入美股、海外实业投资），建议对美元转向中性审慎[8] 美联储声明文本变化 - 7月声明将6月的"经济持续稳健扩张"调整为"上半年经济活动增速有所放缓"[3] - 删除了"不确定性已经减弱"的表述，重申经济前景仍面临较高不确定性[3] - 通胀表述保持"仍然偏高"，委员会坚定致力于将通胀恢复至2%[3]

美联储独立性争议 - 安联集团首席经济顾问埃里安公开呼吁美联储主席鲍威尔辞职 以维护央行独立性 成为首位提出该主张的知名经济学家 [1] - 埃里安指出鲍威尔任期将于明年5月结束 继任者年底前公布 使其成为"跛脚鸭" 当前政治环境威胁美联储独立性 [1] - 该观点与华尔街主流共识相悖 后者普遍希望鲍威尔任职至2026年5月 [1] 鲍威尔任内争议事件 - 2022年误判"通胀暂时论"延误加息时机 [1] - 2023年银行业危机招致严厉审查报告 [1] - 美联储内部交易丑闻引发官员股票交易禁令 鲍威尔未涉指控 [1] 美联储改革压力 - 财政部长贝森特批评美联储出现"使命蠕变" 涉足非核心货币政策领域 [1] - 贝森特强调"整个"美联储需彻底审查 特朗普团队持续攻击鲍威尔 [2] - 埃里安警告若独立性持续受损 将导致美元贬值 收益率曲线陡峭化及利率攀升 [2] 政策环境背景 - 自去年12月以来美联储始终维持利率不变 [2] - 鲍威尔称特朗普提出的高额对等关税政策制造经济不确定性 迫使美联储保持利率稳定 [2]