纪要涉及的行业或公司 * 港股市场 [1][5][6][9] * 美股市场 [1][2][11] * 美国宏观经济 [1][3][4] * 日本央行及日元 [1][7][8][11] * 全球资产配置 [3][11] * AI科技行业 [1][5][12] * 本地地产股与周期股 [1][6] 核心观点和论据 * **美国宏观经济呈现分裂信号** * 服务业与制造业表现分化：11月ISM服务业PMI上升至52.6，为近9个月最快扩张速度；制造业PMI则下降至48.2，低于市场预期和前值，显示扩张乏力 [3][4] * 就业数据喜忧参半：一方面ADP就业数据和消费者信心调查显示招聘放缓、求职人数上升；另一方面初请失业金人数为19.1万人，低于预期的22万人，表明就业韧性仍在 [1][4] * **美联储降息预期及影响是市场核心变量** * 降息性质影响市场反应：若为鸽派降息，可能引发市场对经济衰退的担忧，加大美股波动；若为鹰派降息（如期降息25个基点但政策指引偏强硬），可能调整2026年全年降息次数预期，同样会加大美股波动 [2] * 对港股影响有限：不论鸽派还是鹰派降息，对港股反弹力度有限，因市场已提前消化该信息 [1][5] * 降息次数是关键非共识点：对2026年美联储降息节奏持谨慎态度，预计降息次数可能在1至2次之间，而非市场预期的3至4次甚至更多，整个降息周期可能在2026年下半年进入后半程 [9] * **港股市场展望：一季度相对乐观，全年操作难度大** * 一季度行情预计较好：受益于政策开门红效应和政策预期推动，且基本面EPS在四季度边际放缓后，一季度将有所回升 [1][6] * 结构性机会：本地地产类股票表现不错，周期类股票对EPS贡献增加 [1][6] * 面临挑战：资金配置意愿不强烈，多数投资者持观望态度；海外风险因素存在，下半年行情或更具挑战性，整体操作难度依然较大 [1][5][6] * **日元走势及日本央行加息可能引发全球金融市场波动** * 12月19日日本央行加息可能导致日元短期升值，引发日元套利交易平仓，对全球金融市场产生冲击 [1][7] * 根据去年经验，这种平仓行为曾影响到美股，同时也间接影响到港股 [7] * 需要持续关注日元走势及日本国债收益率表现 [1][7] * **美元汇率与全球资产配置展望** * 美元汇率展望：从现在到2026年上半年，美元汇率将呈现震荡走势，缺乏大幅走强或走弱的因素，因日元和欧元相对较弱限制了美元下跌空间，但美国经济也缺乏强劲反弹的动力 [3][10] * 全球资产配置：预计美股和港股都将呈现震荡行情，美股在降息预期下仍有波动风险，港股需关注日本央行加息等因素对全球风险偏好的影响 [3][11] * 2026年上半年，主要央行或进入宽松货币政策后半程，美元汇率保持震荡 [3][11] 其他重要内容 * **AI科技股估值与风险** * 中长期看，若不担心年内回撤风险，当前AI科技龙头估值合理，一旦有新的催化因素叠加资金启动意愿，恒生科技有望出现明确反弹 [5] * AI泡沫与货币政策周期密切相关，若AI泡沫在明年阶段性破裂，加之处于货币政策周期末期，将加剧市场波动 [12] * **对中央经济工作会议的预期** * 除非有超出整体市场预期的内容，否则投资者对港股态度仍偏中性 [1][5] * **美国经济韧性及财政政策** * 美国经济表现出较强韧性，如果明年宽财政政策如大马力法案对经济拉动效果显现，美国经济可能会从扩张视角理解，这可能使市场对降息的预期过于乐观 [9]

核心观点 - 报告聚焦于1975-1980年和2005-2011年两轮黄金大牛市，系统梳理了黄金与美股在不同阶段的协同与分化特征，并提炼出驱动二者关系的三大核心变量：美元信用、货币政策周期与风险事件演进 [3][6][8] - 在不同宏观情境组合下，黄金的避险、金融与货币属性，与美股的盈利、估值与流动性敏感度相互交织，共同塑造了二者复杂而动态的互动格局 [3][6][8] - 展望未来，美联储降息或使美股和黄金共同受益，呈现“星辉互映”关系，但AI投资能否实质性改善经济基本面是潜在分歧点，若成功则可能削弱黄金的长期逻辑，使二者关系转向“冰与火之歌” [9] 分析框架与资产轮动规律 普林格周期视角下的大类资产配置 - 通过普林格周期将经济划分为六个阶段：萧条期债券占优、复苏期股票占优、繁荣期与滞胀期黄金表现突出、过热期股票仍有价值、衰退期债券更具优势 [6][24][26][29] - 在萧条期，经济与通胀下行，货币政策宽松环境下债券最为占优；复苏期，经济企稳与通胀下行推动股票成为核心配置 [6][24][29] - 繁荣期与滞胀期，黄金因其抗通胀与避险属性表现突出；过热期经济动能仍存，股票资产仍具备配置价值；衰退期则因流动性紧张和经济回落，债券更具相对优势 [6][24][29] 全球货币宽松下的资产轮动策略 - 经济危机后，资产价格复苏顺序遵循其与终端需求的距离远近，呈现从金融属性向工业属性逐级传导的清晰路径 [7][18][22] - 2008年金融危机后，在全球央行强力宽松背景下，黄金凭借避险属性在流动性危机缓解后率先企稳；随后兼具金融与工业属性的商品受益于市场经济复苏依次反弹；与实体需求紧密相关的资产需等待PMI、CPI等数据确认实质性改善后才见底 [7][18][22] - 2008年11月，行业股相较于其对应的大宗商品实物提前筑底，反映了股票市场对经济复苏预期的超前定价 [25][74][75] 1975-1980年黄金牛市复盘 第一阶段：经济修复与滞胀格局下的分化（1975年1月-1978年5月） - 此阶段美股与黄金价格呈现显著负相关性，美股上涨主要受益于通胀回落（CPI从1975年1月的11.80%下降至1976年12月的5%）、美联储降息提供的流动性支持以及减税刺激消费、美元贬值促进出口带来的基本面改善 [32][37][38][41] - 在滞胀环境下，黄金凭借其货币与避险双重属性显著跑赢大盘，高通胀和美元持续贬值使其抗通胀特质凸显，同时石油危机冲击美股推升市场避险情绪 [32][37][39] 第二阶段：滞胀环境与破局预期下的协同（1978年5月-1980年9月） - 黄金和美股走势相似，根源在于“滞胀”环境与“破局”预期，地缘风险（伊朗伊斯兰革命、苏联入侵阿富汗）与高通胀推升黄金的避险与抗通胀需求 [32][48][49][53][55][56] - 美股在估值受压背景下凭借基本面预期修复，并对沃尔克坚决治理通胀的政策预期进行定价，1978年1月伊斯兰革命爆发时美股PE十年分位数不到20%，为市场反弹提供支撑 [32][48][50][52] 第三阶段：从抗通胀到谋复苏（1980年9月-12月） - 黄金与美股分化，市场从“通胀交易”范式向“衰退-复苏交易”范式转换，通货膨胀率见顶回落削弱黄金吸引力，不断下降的通胀预期与高企名义利率推高实际利率，增加持有黄金机会成本 [32][62][64][65] - 投资者预期加息周期接近尾声，美联储未来或转向宽松，市场开始押注“后通胀时代”，加之股市估值处于历史低位，共同推动资金从避险资产流向风险资产 [32][62][69][70] 2005-2011年黄金牛市复盘 第一阶段：宽松流动性驱动的金股共振（2005年1月-2007年10月） - 黄金价格与美国股市在宽松货币环境下呈现显著同向上行趋势，黄金累计涨幅达74%，同期标普500指数涨幅为29% [71][83][87][88] - 本轮周期由宽松货币与金融监管缺位共同驱动，催生股市和房地产泡沫；美元贬值及市场对经济前景的担忧构成推动黄金上行的核心动力 [71][83][84][89][90][91] 第二阶段：次贷危机下的分化（2007年10月-2009年3月） - 次贷危机影响下黄金与美股行情显著背离，标普500指数暴跌56%，黄金价格逆势上涨23% [71][99][102][103] - 金融危机期间企业盈利回落、经济陷入衰退（美国制造业PMI于2008年12月跌至35%以下的极端萎缩区间）导致美股下行，而黄金因货币宽松与避险属性共同驱动其价格震荡上行 [71][99][100][105][106] 第三阶段：量化宽松政策下的协同（2009年3月-2011年7月） - 美国量化宽松政策释放的巨额流动性共同驱动黄金、标普黄金行业指数与标普500指数总体上涨，但标普500相对更强，市场逻辑从“避险”转向“经济复苏”预期 [71][113][114][115][121] - 全球经济在大规模刺激政策下步入复苏轨道，石油和铜等强工业属性商品直接受益，资源股集体上涨，白银行业领涨美股，涨幅超过700% [71][113][116][119] 第四阶段：经济与政治不确定性激增下的分化（2011年7月-12月） - 美国债务上限危机及主权信用评级遭下调、欧洲主权债务危机持续恶化引发市场避险情绪，形成“金涨股跌”格局 [71][122][123][124] - 欧美经济衰退担忧压制工业需求令石油与铜价承压，而黄金因避险属性展现韧性，美股黄金股相对稳健，铝、白银等行业显著承压 [71][122][125][126][127]

文章核心观点 - 加拿大作为小型开放经济体，其货币政策长期与美国高度同步，但会因经济周期错位和汇率压力出现阶段性分化 [1][2][3] - 当前加美两国处于政策协调阶段，但加拿大央行因前期额外宽松导致政策利率接近中性区间下沿，主动宽松空间有限 [3][24][29] - 预计未来一年加拿大央行将主要跟随美联储降息，整体降息幅度可能略低于美联储 [3][30][31] 加美货币政策关系特征 - 加美政策利率呈现“长期高度同步，短期阶段性分化”的特征 [2][4] - 政策分化的驱动因素主要有两类：一是全球对加拿大需求变化（大宗商品价格及进口国经济周期），二是全球对美元需求变化（避险情绪或美元信用质疑）[4] - 1990年代加美货币政策协调性总体较弱，因各国央行正从1980年代高利率时期向新型货币政策框架过渡 [5] 历史政策分化阶段分析 - 1994年墨西哥比索危机，加拿大央行被迫大幅加息，与美政策利差一度达2.1个百分点 [7] - 1997年亚洲金融危机，加拿大央行将政策利率从3%提升至5.75%，而同期美联储维持利率在5.5%不变 [7] - 2002年至2004年分化由大宗商品价格上行驱动，加拿大央行连续加息125bp，美联储处于降息周期 [7] - 2015年国际油价暴跌至35美元/桶，加拿大央行下调政策利率共50bp至0.5%，而美联储开启加息进程 [8] 政策协调阶段的表现特征 - 政策协调阶段共经历三轮：1999年6月至2002年1月、2005年9月至2014年11月，以及2017年7月至今 [16] - 在政策协调阶段，加拿大政策利率的调整幅度通常小于美国，因美国货币政策对加拿大金融条件具有强外溢效应 [18] - 住房市场的领先变化是政策周期阶段性错位的重要前瞻观测指标 [17] 当前政策周期分析与未来展望 - 加拿大于2024年6月率先开启降息周期，领先美国3个月，并于6月、7月连续两次降息累计50bp [25] - 2024年9月美联储开启降息周期后，加拿大央行在10月加大降息幅度至50bp，12月一次性降息50个基点，与美联储节奏重新保持一致 [26] - 2025年2月后，因美元走弱导致加元被动升值，加拿大央行于3月额外降息25bp以对冲紧缩效应 [26] - 2025年下半年，加拿大央行在4月、6月、7月维持利率不变，在9月和10月分别再降息25bp，体现出对美联储政策的跟随 [26] 2026年政策展望 - 加拿大央行降息空间已相对有限，政策利率接近中性利率区间下限，不太可能在美联储之前主动实施大幅宽松 [29] - 若美联储在2026年启动更深幅度降息，加拿大央行大概率会选择跟随以维持汇率稳定 [30] - 市场认为加拿大央行对美联储政策利率的隐含估计值显著高于美国OIS利率所反映的预期，表明其对外部金融环境的风险溢价更高 [31] - 预计2026年政策节奏将延续2025年下半年走势，加拿大央行在时间上可能略微领先降息，但整体与美联储保持基本一致 [31]

美联储降息决议 - 美联储降息25个基点至4.0%-4.25%，符合市场预期，为时隔9个月后重启降息[2] - 点阵图显示美联储官员中位数预期年内共降息3次，但内部仍有9人主张降息2次或更少[2] - 经济预测小幅上调：2025年GDP增速从1.4%上调至1.6%，2026年从1.6%上调至1.8%[13] 政策立场与市场反应 - 鲍威尔称此次为"风险缓释型"降息，强调就业下行风险但排除降息50bp的可能性[3] - 会议后市场降息预期变化不大，利率期货显示10月和12月连续降息概率约80%[4] - 资产价格V型反转：10年期美债收益率上行6.1bp至4.09%，美元指数涨0.4%至97.0[4] 历史规律与资产影响 - 历史显示非衰退式降息后美股大多上涨，美债收益率下行，黄金中长期上涨[7] - 本次降息影响幅度预计有限，因市场预期已充分定价[7] 对中国货币政策影响 - 美联储降息缓解中国货币宽松的汇率压力，四季度降息概率提升[8] - 中美货币政策周期再度同步，但具体降息节奏仍取决于国内经济基本面[9]

欧洲央行货币政策转向 - 欧洲央行可能在2025年7月暂停降息步伐 并在9月后彻底终结货币宽松周期 标志着欧元区货币政策进入新阶段 [1] - 自2024年6月起连续八次降息 最近五次连环出击 存款利率可能稳定在1.75% 市场对7月再次降息的预期概率仅5% [3] - 行长拉加德明确表示"接近货币政策周期终点" 欧元区6月通胀率降至2% 达到央行目标水平 [3] 内部决策分歧与经济权衡 - 管理委员会会议纪要显示"大多数成员支持降息25个基点" 但部分成员坚持维持现状 分歧程度远超以往 [4] - 争论焦点围绕利率"中性区间"概念 部分官员认为已达中性甚至偏松水平 另一派主张经济仍需支撑 [4] - 欧元区经济增长动力疲弱 消费者需求和企业投资未恢复至疫前水平 存在通胀率下滑至过低的风险 [6] 汇率与外部环境挑战 - 欧元兑美元年内升值14%至1.18美元 严重削弱欧元区出口竞争力 制造业和出口导向型企业承压 [6] - 全球贸易环境趋紧 美国新关税政策和国际贸易壁垒构成阴云 布鲁塞尔与华盛顿贸易谈判进展不明朗 [6] - 美联储政策趋稳及中国经济复苏重塑全球资金流向 欧洲央行需谨慎评估货币政策溢出效应 [7] 政策调整的深层影响 - 宽松周期终结信号反映经济基本面改善 但政策空间收窄 未来决策将受市场与经济形势微妙变化左右 [9] - 欧元区经济持续复苏依赖外部环境稳定和内部结构性改革深化 需避免过早紧缩或过度宽松引发波动 [9] - 货币政策由"量宽"向"质变"转型 其利率、通胀与经济增长的平衡将成为全球经济复苏重要风向标 [9]

欧元兑美元汇率走势 - 欧元兑美元周一亚盘暂报1.1525 跌幅0 17% 较6月第二周峰值1 1631下跌约100点至1 1540附近 [1] - 市场情绪受贸易战和中东地缘政治紧张局势主导 美国与中国贸易谈判及中东局势成为焦点 [1] 欧洲央行货币政策动态 - 欧洲央行将三大关键利率各下调25个基点 存款机制利率 主要再融资利率和边际借贷利率分别降至2 00% 2 15%和2 40% 为2024年6月以来第八次降息 [2] - 欧洲央行行长拉加德暗示当前货币政策周期接近终点 称"处于有利位置" 降息旨在应对通胀回落 经济疲软及全球贸易不确定性 [2] 欧元兑美元技术分析 - 周线图显示欧元兑美元多头占优 价格远高于所有移动平均线 20 SMA与100 200 SMA收敛 技术指标接近超买区域 [3] - 日线图看涨趋势稳固 20 SMA在1 1380形成支撑 直接支撑位1 1470 阻力位1 1630和1 1700 技术指标虽小幅走低但仍高于中线 [3]

欧洲央行货币政策 - 欧洲央行执委施纳贝尔表示降息行动可能很快结束 [1] - 中期通胀预计2026年和2027年为1.9% 正好在目标范围内 [1] - 货币政策周期即将结束 因通胀和经济步入正轨 [1] 经济前景 - 增长前景总体稳定 但存在贸易冲突影响 [1] - 欧洲央行政策已传导至不再具有限制性的融资环境 [1]

经济增长前景 - 增长前景总体稳定，尽管存在贸易冲突 [1] - 私人消费正在支撑经济增长 [1] - 制造业和建筑业正在复苏 [1] - 国防和基础设施支出抵消了关税影响 [1] 货币政策与通胀 - 货币政策周期即将结束 [1] - 中期通胀稳定在目标水平 [1] - 融资条件不再受限 [1] 劳动力市场与工资 - 工资增长预计将进一步放缓 [1] 汇率与能源 - 能源价格可能朝任何一个方向变化 [1] - 欧元可能朝任何一个方向变化 [1] - 欧元的全球角色强劲，可能进一步增强 [1]

货币政策 - 欧洲央行执委施纳贝尔表示货币政策周期即将结束 [1] - 当前金融状况不再具有限制性 [1]

欧央行货币政策 - 当地时间6月5日，欧央行再度下调三大关键政策利率25BP，存款便利利率较峰值下行200BP至2.0%[1][12] - 欧央行下调2025和2026年总体HICP预测0.3个百分点至2.0%和1.6%，预计近三年欧元区实际GDP分别增长0.9%、1.1%和1.3%[1][12] - 行长拉加德暗示7月起将暂停降息，但欧元区财政扩张空间有限、对美出口顺差率高，贸然暂停或需更陡峭斜率重启降息[1][2][12][14] 美国贸易情况 - 美国4月货物贸易逆差大幅收窄750亿美元至 - 870亿美元，经济衰退或滞涨概率降低[3][20] - 我国4月出口超预期增长，侧面反映欧洲对美出口受关税冲击更大[3][20] 中国货币政策与经济 - 6月6日，央行开展10000亿元3个月期限买断式逆回购操作，为缩量续作[4][24] - 预计6月可择机再度降息10BP，中长期出口有下行风险，需加大耐用消费品补贴[4][24] 国内外经济追踪 - 截至6月5日，一线城市商品房销售面积较上周五回落2.3个百分点[24] - 截至5月31日，乘用车零售、批发销量累计同比较前一周均下行3.0个百分点分别至13%和14%[28] - 截至6月5日，鲜菜30天均价同比跌幅收窄至 - 7.5%，鲜果价格同比上行至5.9%，猪肉平均批发价同比增速下行至 - 0.1%[30]