公司财务表现 - 第三季度总收入同比下降22%至6.6亿元人民币，所有三大主营业务收入均出现下滑[4] - 广告和营销服务收入下降26%至1.89亿元人民币，付费会员收入下降16%至3.85亿元人民币，包括职业培训在内的其他收入下降超过30%至8392万元人民币[4] - 公司在连续三个季度盈利后，于第三季度再次出现净亏损4665万元人民币，同比亏损扩大超过四倍，毛利率下降2.6个百分点至61.3%[6] - 今年前九个月总收入为21.1亿元人民币，同比下降23%，但实现净利润1570万元人民币，去年同期为净亏损2.6亿元人民币[7] 用户指标与市场反应 - 截至第三季度末，平均月度订阅会员数为1430万，同比下降13.3%，平均月活跃用户同比下降21.2%，公司自2024年起停止公布月活跃用户数据[10] - 最新财报发布后，公司在香港上市的股价当日下跌超过8%，过去六个月累计下跌约7%，市销率低于1，落后于同行[14] 生成式AI对行业的影响 - 生成式AI正在以惊人速度重塑全球内容行业，为短视频平台消除内容创作壁垒，为搜索引擎和图文社交平台实现更快、更互动的信息检索[2] - AI大语言模型对知乎以“高质量答案”和“深度知识分享”为核心的商业模式构成威胁，用户可直接从AI获取高质量、结构化的答案[9] - 随着用户习惯直接向AI提问，知乎的关键入口流量被分流，导致其用户指标下降[10] 公司的战略应对与挑战 - 创始人周源提出公司将向“信息+信任”的双重媒介演变，旨在利用社区多元视角成为AI时代的“可信信息基础设施”[11] - 公司推出的AI功能“知乎知达”和强调内容来源可追溯的知识库订阅产品，未能带来流量或付费用户的显著持续增长[13] - 公司面临的真正挑战在于明确并传达其独特定位，构建在AI时代不易被复制的价值，其增长能力取决于能否超越原有的“知识供给”框架，建立新型信任[16]

投资评级与目标 - 报告对知乎（ZH.N）给予“买入”投资评级 [1][3][5][10] - 目标价为4.30美元，相较于当前3.52美元的现价，预计升幅为21.2% [1] - 目标价对应2025财年的市销率（PS）约1.0倍 [5][10] 核心财务与运营要点 - 2025年第三季度总收入为6.59亿元人民币，同比下降22% [3][7] - 付费会员业务收入为3.86亿元，同比下降16.1%；营销服务业务收入为1.89亿元，同比下降26.6%；其他业务收入为8390万元，同比下降35.1% [3][7] - 运营效率提升，Non-GAAP经营亏损大幅收窄16.3%至7350万元，三季度净亏损为4670万元，经调整后净亏损收窄至2100万元 [3][7] - 公司持有现金及现金等价物、定期存款及短期投资总额高达45.8亿元人民币，远超其22.6亿元人民币的二级市场市值 [5][7][10] - 预计公司将在2027年实现全年盈利，2025年至2027年的预测收入分别为26.86亿元、25.81亿元和27.26亿元 [5][6][10] AI战略与业务转型 - 公司核心战略是构建以AI为驱动的“高质量内容×专家网络×AI能力”协同发展的AI原生社区 [4][8][9] - AI产品“知乎直答”在社区内的渗透率已超过15%，是去年同期水平的约4倍，AI能力正重塑内容生产、分发和互动 [8][10] - AI战略旨在通过增强个性化内容推荐和知识服务提升用户付费意愿，并通过智能营销解决方案提振广告收入 [4][9] - 未来增长关键依赖于AI商业化落地，包括探索AI增强型会员服务、开发创新AI广告产品、以及与外部AI生态合作进行内容IP资产输出 [5][10] 用户与社区生态 - 社区用户粘性强化，月活跃用户环比微增，日活用户时长同比、环比双升，核心用户留存率提升 [7] - 月均订阅会员数在2025年第三季度实现环比8.1%的增长，达到1430万，显示付费内容生态吸引力 [7] - 平台高质量内容供给稳定，用户与创作者活跃度高，公司正以牺牲部分短期收入换取更健康、更具粘性的用户基本盘 [7]

财务业绩 - 第三季度总收入为6.59亿元，同比下降22% [2] - 第三季度净亏损为4670万元，较上年同期的900万元亏损扩大 [2] - 经调整净亏损为2100万元，较上年同期的1310万元扩大 [2] - 非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3% [5] 分业务收入 - 营销服务收入为1.89亿元，同比下降26.6%，主要因持续优化服务产品供给 [4] - 付费会员收入为3.86亿元，同比下降16.1%，主要因平均月订阅会员数下降 [4] - 其他收入（含职业教育、消费品等）为8390万元，同比下降34.96%，主要因职业培训业务战略优化 [4] 运营开支与成本 - 第三季度总营运开支为5.035亿元，同比下降19.4% [4] - 销售及营销开支为3.30亿元，同比减少14.9%，主要因推广开支更有节制及人员相关开支减少 [4] - 研发开支为1.14亿元，同比减少36.2%，主要因研发效率提升 [4] - 一般及行政开支为5900万元，而2024年同期为5720万元 [4] 用户与现金流 - 平均月订阅会员为1430万人，环比增长8.1% [5] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、定期存款、受限资金及短期投资为45.832亿元 [5] 公司治理与运营事件 - 根据股份购回计划已购回3110万股A类普通股，总价为6650万美元 [5] - 首席技术官（CTO）孙斌于9月30日因个人原因辞任，截至11月28日该岗位或仍空缺 [7] - 下半年以来出现3次宕机，其中一次宕机事件影响覆盖全平台，并引发社交媒体广泛讨论 [5][7]

服务定位 - 研究服务专注于为价值投资者寻找亚洲上市股票 其特点是价格与内在价值之间存在巨大差距[1] - 投资理念倾向于深度价值资产负债表廉价股 例如以折价购买资产 包括净现金股票 净流动资产股 低市净率股票 分类加总估值折扣股等[1] - 同时关注拥有宽广护城河的股票 即在优秀公司中以折价购买盈利能力的股票 例如“神奇公式”股票 高质量企业 隐形冠军和宽广护城河的复利公司[1] 分析师背景 - 分析师“价值摆锤”是亚洲股票市场专家 拥有超过十年买方和卖方经验[1] - 其为投资社群“亚洲价值与护城河股票”的作者 提供专注于亚洲 特别是香港市场的投资机会[1] - 该投资社群提供一系列观察名单并每月更新 旨在寻找深度价值资产负债表廉价股和宽广护城河股票[1]

研究服务概述 - 亚洲价值与护城河股票是一项研究服务，专为寻求亚洲上市股票价格与内在价值之间存在巨大差距的价值投资者设计 [1] - 研究服务倾向于深度价值资产负债表廉价股，例如以折价购买资产，包括净现金股票、净流动资产股、低市净率股票和分类加总估值折扣股 [1] - 研究服务也涵盖宽阔护城河股票，例如以折价购买优秀公司的盈利能力的股票，包括“神奇公式”股票、高质量企业、隐形冠军和宽阔护城河复利股 [1] 分析师背景 - 价值钟摆是亚洲股票市场专家，拥有超过十年的买方和卖方经验 [1] - 该分析师是亚洲价值与护城河股票投资团体的作者，为寻求亚洲（尤其聚焦香港市场）投资机会的价值投资者提供投资思路 [1] - 分析师负责寻找深度价值资产负债表廉价股和宽阔护城河股票，并在其投资团体中提供每月更新的观察名单 [1]

公司财务表现 - 2025年第三季度总营收实现约6.59亿元 [1] - 非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3% [1] - 三季度小幅亏损属主动优化以清理低效环节的阶段性投入 [1] - 截至第三季度末现金及现金等价物、定期存款、受限资金及短期投资合计45.8亿元 [1] - 海通国际预测2025第四季度总收入为6.4亿元，2025财年总收入为27.5亿元 [2] 经营效率与前景 - 公司经营效率和质量持续提升 [1] - 已通过回购与降本增效措施夯实资本与盈利弹性 [1] - 对2025至2026年实现盈利与边际改善持积极态度 [1] - 2025财年市销率按1.2倍计算 [2] AI业务发展 - 知乎直答作为AI应用层重要产品，使用量和渗透率持续增长 [1] - 截至第三季度末渗透率已超过15%，接近去年同期水平的4倍 [1] - 知乎直答将在搜索、创作、消费和流通等多个场景进行升级 [1] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合 [2] - AI有机会撬动平台内容供给与商业转化双端效率，带来新变现弹性 [2] 社区生态与竞争优势 - 公司拥有问答社区的独特卡位 [1] - 凭借高黏性、高信任度的专业讨论场域，持续吸纳高价值用户与品牌预算 [2] - 看好公司叠加大模型红利与充足现金的发展前景 [2]

投资评级与目标 - 首次覆盖知乎-W (2390 HK)，给予“优于大市”评级 [2] - 目标价为每股14.80港元，较现价9.56港元有约54.8%的上涨空间 [2] - 估值基于2025财年1.2倍市销率 [13][16] 核心观点总结 - 知乎是中国领先的问答式在线内容社区，其高黏性、高信任度的“专业讨论”场域持续吸引高价值用户与品牌预算 [3] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有望提升平台内容供给与商业转化效率 [3] - AI与社区的深度融合在技术上持续演进，并通过提升用户活跃度与生态规模，展现清晰变现潜力 [4] - 公司拥有充足的现金储备，管理层承诺持续回报股东，2025年前九个月已回购6,650万美元股票 [5] 近期业绩回顾 - 2025年第三季度总收入为6.589亿元人民币，同比下降22%，环比下降8%，但较市场预期高1.5% [3][7] - 第三季度经调整净亏损为2,100万元人民币，优于市场预期的亏损5,900万元 [3] - 经调整经营利润率为-11%，总运营费用同比下降24% [3][7] - 经调整毛利率为61%，同比下降3个百分点；月付费用户数为1,430万，同比下降13% [3][7] 各业务板块展望 - **在线营销业务**：预计在2025年第四季度触底，管理层设定2026年每季度营销服务收入不低于2025年第三季度水平 [4] - **付费会员业务**：仍在调整中，正进一步区分免费/付费体验，并将会员权益更深嵌入社区，预计第四季度收入为3.44亿元人民币 [4] - **其他业务**：职业教育已达盈亏平衡，因其体量较小，已并入“其他业务” [4] - 基于此，报告预测知乎2025年第四季度总收入为6.4亿元人民币，同比下降25%；2025财年总收入为27.5亿元人民币，同比下降24% [4] 盈利前景与成本控制 - 公司有信心在2025年实现首次年度经调整后盈利，并在2026年持续维持盈利 [4] - 2025年第三季度的小幅亏损属于主动优化，旨在解决低效环节、夯实可持续基础 [4] - 报告预测知乎2025-2027年经调整净利润分别为3,334万元、4,748万元及1亿元人民币，对应利润率分别为+1%、+2%、+4% [9] AI技术应用与生态重塑 - 第三季度AI功能“直答”的渗透率超过15%，同比增长四倍 [4] - AI创作工具上线三个月采用率已突破20% [4] - 2025年11月底“直答”将升级为主入口，开始提供跨话题趋势摘要，有望进一步拉动用户活跃度 [4] 财务预测与估值 - 报告预测知乎2025–2027年收入分别为27.5亿元、24.3亿元、24.5亿元人民币，同比变化为-24%、-11%、+1% [9] - 预测毛利率将稳步提升，从2024年的60.6%升至2025-2027年的61.7%-62.0% [2][17] - 由于公司预计在2025年才首次实现盈利，估值主要参考市销率，并因业务调整期给予一定折价 [13]

公司项目与成就 - 知乎灯塔计划资助的国内首部成人ADHD微记录访谈系列节目《头脑里刮起风暴的人》成功入围澳门国际电影节微电影单元[1] - 该节目源于知乎灯塔计划2023年支持的“ADHD优势在我”科普项目，旨在传递客观全面的ADHD信息，邀请包括脱口秀演员童漠男在内的多位ADHDer共同创作[3] - 节目通过微记录访谈形式，真实呈现ADHDer群体的多元面貌，既分享日常挣扎，更聚焦其独特优势及自我实现过程[4] - “ADHD优势在我”科普项目实施至今已取得显著社会成效，帮助越来越多参与者接纳自身特质、摆脱病耻感[4] - 知乎自2023年起出资1000万元设立灯塔计划，专项资助具有重要公众科普价值但难以推进的项目[4] 行业与社会影响 - 该节目入围历史最悠久、最具权威性和专业性的澳门国际电影节，为ADHD群体的科普传播与社会认知突破写下重要一笔[1] - 节目入围是对创作团队科普实践的肯定，也印证了知乎灯塔计划赋能小众科普领域的独特价值[4] - 知乎灯塔计划除ADHD项目外，还支持了多个科普项目，涵盖高能物理、野生动物保护、残障社群文化及中国空间站等多元领域[4] - 未来知乎将继续携手平台创作者深耕科普领域，产出有深度有温度的科普作品，让专业知识以更生动方式走向大众[4] - 公司致力于构建对多元特质充满包容与理解的社会环境，让科普成为连接知识与公众的坚实桥梁[4]

财务业绩摘要 - 公司3Q25收入为6.59亿元人民币，同比下降22%，符合预期[1] - 公司3Q25 Non-GAAP净亏损为2100万元人民币，显著优于预期的5500万元亏损，主要因销售和研发费用支出少于预期[1] - 截至3Q25末，公司类现金资产达45.8亿元人民币，管理层认为当前市值显著低于该水平并承诺持续回购[1] 业务运营分析 - 营销业务3Q25收入同比下降26%至1.89亿元人民币，但降幅较2Q25的35%有所收窄，预计明年有望重回增长[1] - 付费会员收入为3.86亿元人民币，月均订阅会员环比增长8%，日活用户时长连续六个季度实现双位数同比提升[1] - 盐言故事IP加速开发为影视、短剧等，3Q25 IP版权收入实现同比三位数和环比高双位数增长[1] - 其他收入（含职业培训）同比下降35%至8390万元人民币，该业务延续对投资回报率的重视，优化调整以关注利润[1] - 公司管理层相对确定2025年可实现Non-GAAP盈利[1] AI应用与战略发展 - To C应用方面，知乎直答社区渗透率在3Q25提升至15%，产品由AI搜索升级至Agentic助手，并将于本月内向全量用户提供搜索结果[2] - AI搜索功能即将上线社区内跨主题内容聚合及热点趋势总结，直答将升级为一级入口以进一步提升AI社区渗透率[2] - 面向创作者推出AI Copilot辅助工具，用于标题生成、内容纠错等，截至3Q25末使用率超20%[2] - 公司认为“高质量内容+专家/创作者网络+AI技术能力”构成的“黄金三角”将形成AI时代平台护城河[2] 盈利预测与估值调整 - 因付费会员业务处于调整期，下调2025/2026年收入预测2%/17%至27.6亿/24.8亿元人民币[2] - 维持2025年Non-GAAP净利润预测，但下调2026年Non-GAAP净利润预测47%至4086万元人民币[2] - 当前股价对应港股0.8/0.9倍、美股0.9/0.9倍2025/2026年市销率[2] - 切换至2026年估值（1.25倍市销率），因收入预测调整，下调目标价11%/13%至14港元/5.4美元[2]

公司股价表现 - 11月26日公司股价低开低走，截至10:55报9.55港元，下跌8.52% [1] - 当日开盘价为9.97港元，最低价为9.51港元，振幅为4.41% [2] - 当日成交量为9.58万股，成交额为92.17万港元，换手率为0.04% [2] 公司财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营收6.59亿元人民币，同比下滑约22% [1] - 2025年第三季度公司经调整净亏损为2100万元人民币，上年同期经调整净亏损为1310万元人民币 [1] 公司基本概况 - 公司总市值为25.24亿港元，总股本为2.64亿股 [2] - 公司市盈率（TTM）为22.59 [2] - 公司所属行业为媒体及娱乐，该行业指数下跌1.98% [2]