**行业与公司** * 行业为全球烟草与新型烟草行业 公司为思摩尔国际[2] * 新型烟草主要包括电子雾化烟 加热不燃烧（HNB）和口含烟/尼古丁袋三种类型[2] **核心观点与论据** **市场规模与增长** * 全球烟草市场规模庞大 接近9000多亿美元（含中国市场） 剔除中国市场后规模为6000多亿美元[3] * 近十年全球烟草市场复合增长率约为1.2%[3] * 传统卷烟市场（剔除中国）规模约5000多亿美元 近十年复合增长率为-0.2% 呈小幅衰减趋势[3] * 新型烟草的替代效应是推动整体市场增长的主要动力[2][3] **各细分领域发展情况** * 电子雾化烟：诞生于2000年左右 经历快速发展后因全球政策监管收紧自2021年起略有下行[5] * 加热不燃烧（HNB）：由菲莫国际于2014年开创 近两年增速受欧洲等地区监管影响下滑至中低双位数水平（10%~15%）[5][6] * 口含烟/尼古丁袋：渗透率处于非常低的个位数水平 但近年来保持高双位数增长[5] **思摩尔国际的业务与前景** * 公司主要经营电子雾化烟和HNB两大品类 目前将发展重心放在HNB赛道[6] * 公司ODM业务表现良好 在欧洲禁售一次性电子烟政策下 其代工业务率先修复[4][7] * 公司HNB产品（Glo Halo）在日本试销获得积极反馈 计划9月全国上市 并将在欧洲等海外主流市场陆续上市 预计放量可期[4][7] * 全球HNB市场由菲莫国际IQOS主导 占据70%以上份额 思摩尔及其客户占比约15% 预计随着新产品推广及迭代 份额差距将逐步缩小[2][6] **财务表现与估值** * 公司对应2025年 2026年 2027年的预测PE分别为95倍 60倍和42倍 估值较高[4][7] * 基于行业前景和公司研发实力 市值解锁目标3000亿可期[4][7] **其他重要内容** * 新型烟草三种形态（电子雾化 HNB 口含烟）目前渗透率均较低 不存在直接竞争关系[4][8] * 不同形态满足不同减害需求和消费者价值 预计将在长期内共存 共同推动市场发展[8]

行业与公司 * 行业为新型烟草（加热不燃烧，HNB）行业，公司为思摩尔国际及其合作伙伴英美烟草[1][3][4] 核心观点与论据 **日本市场现状与全球地位** * 日本是全球HNB核心市场及最大单一市场，2024年HNB年销量达645亿支，占全球36%市场份额[3] * 2024年日本HNB渗透率提升4.6个百分点，达到43%，全球领先，远高于意大利（20%）、韩国（18%）、乌克兰（16%）、波兰（14%）等国[1][3] * 全球传统卷烟市场中HNB的整体渗透率仍低于6%，表明该品类仍处于早期发展阶段，有巨大增长潜力[1][3][8] **日本市场竞争格局** * 日本新型烟草市场呈"一超两强"格局，菲莫国际占据70%市场份额，英美烟草和日本烟草分别占据15-16%和14%[1][4] * 英美烟草份额近年有所下降，日本烟草份额逐步上升，其产品设计更贴近当地消费者偏好[4] **产品推广与反馈** * 思摩尔国际新产品于2025年6月9日在日本宫城县首发，该地HNB渗透率达56%，有助于新产品推广[5] * 产品已在仙台市主流便利店（如全家、罗森和new days）陈列，位置显眼，初期推广顺利[5] * 日本版产品在抽吸稳定性和口味方面相比塞尔维亚版有显著提升，终端反馈积极，被认为具备与IQOS直接竞争的能力，其中三种口味尤其受欢迎[13] **产品差异化与定价策略** * 各品牌产品设计理念差异化明显：日本烟草PROOM系列采用低温加热（约280度），口味清淡；菲莫国际IQOS居中；英美烟草与思摩尔合作的GLO Helo系列定位高温、大雾量、重口味[1][6] * Hilo定价与IQOS相同，定位高端市场，每包约350元人民币，一体化加热器具约200多元人民币[10] * 日烟PROOM每包价格定在30元左右，相对较低，并进行了促销活动[11] **资源分配与用户转化** * 英美烟草将部分资源从Hyper转移至Hilo，Hyper主要服务存量客户并以卖烟弹为主[1][10] * Hilo客户中约30%来自传统香烟用户，超过一半来自Hyper用户，还有10-20%来自IQOS用户[11][12] **全球推广计划** * 英美思摩尔计划于9月1日在全日本进行全面推广，并将在2025年底进入欧洲市场（包括意大利、波兰等核心市场），以验证复购率和消费者接受度，评估长期成功潜力[1][14] **公司战略与行业门槛** * 英美烟草在2024年财报中首次公开对新型烟草的积极态度，将2025年定义为部署之年，计划未来十年内将新型烟草收入占比提升到50%以上[18][19] * 思摩尔所在的新型烟草行业门槛极高，需要大量人才、研发费用和时间成本[15][16][17] * 思摩尔的优势在于高行业门槛和英美烟草的品牌渠道支持[2][16] 其他重要内容 **分销渠道** * 在日本市场，日烟的PROOM系列在Seven Eleven等便利店占据了最好的陈列位置[9] * 英美烟草通过便利店渠道实现了良好的铺货情况，仙台县卷烟销售结构中超过六成是HMB产品[9] **潜在风险** * 需警惕合规监管风险，2025年中国烟草总公司发布监管条例，禁止HNB和口含烟在国内生产，这使得国内再造一个类似思摩尔这样的公司的难度大幅增加[2][17] **投资评估框架** * 投资者应重点关注产品终端销售反馈和行业格局变化[2][15] * 评估需从产业趋势和个股竞争格局两个维度进行，目前产业趋势和行业发展前景被看好[20]

核心财务表现 - 2025年上半年营收60.13亿元同比增长18.3% [1] - 毛利22.44亿元同比增长16.6%毛利率37.3%同比下降0.5个百分点 [1] - 净利4.92亿元同比下降28.0%经调整净利7.37亿元同比下降2.1%经调整净利润率12.3%同比下降2.5个百分点 [1] 业务板块收入结构 - 自有品牌业务收入12.74亿元同比增长14.1%占比21.2%其中欧洲及其他地区收入10.69亿元同比增长15.1%美国市场收入1.74亿元同比下降6.7%中国市场收入3061.8万元同比增长2595.2% [1][2] - 企业客户业务收入47.39亿元同比增长19.5%占比78.8%其中欧洲及其他地区收入27.34亿元同比增长38%美国市场收入18.88亿元同比增长1.5%中国市场收入1.17亿元同比下降6.1% [2] 监管环境影响 - 美国FDA与海关累计查获1.35亿美元非法电子烟 [2] - 英国于2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令 [2] - 全球监管趋严推动行业集中度提升 [2][3] 创新业务进展 - HNB产品Hilo系列将于2025年9月在日本推出并拓展多市场 [3] - 雾化医疗附属公司传思生物开发哮喘/COPD仿制药 [3] - 雾化美容品牌"岚至"用户突破1万家获二类医疗器械认证并被100家私营机构采购 [3] 研发投入与战略 - 2025年上半年研发开支7.23亿元同比下降4.9%占营收12.0% [3] - 优先研发HNB产品及雾化医疗解决方案 [3] 盈利预测 - 调整2025-2027年净利润预测至14.72/19.79/26.63亿元2026-2027年同比增长34.40%/34.60% [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预告值，高于年初高个位数预期 [1] - 净利润为4.92亿元，同比下降28.0%，为预告区间中值，下滑系管理费用长期激励摊销同比增加1.76亿元、法律合规费用增加及自有品牌推广导致销售费用上升 [1] - 经调净利润为7.37亿元，同比下降2.1%，为预告区间中值 [1] - H1公司毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率为12.3%，同比上升2.5个百分点 [1] - 公司拟派发中期股息0.2港元/股 [1] 业务分区域表现 - 自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，同比变化+15.1%/-6.7%/+2595.2% [1] - To B业务收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为27.34/18.88/1.17亿元，同比变化+38.0%/+1.5%/-6.1% [2] - 中国收入增长主要来自雾化美容产品岚至贡献 [1] 市场动态与监管环境 - 欧洲市场实行一次性禁令后合规产品销售快速回升 [2] - 美国市场加强执法力度，短期仍受不合规市场影响，中长期市场回归良性发展 [2] - 欧洲及其他地区To B业务收入同比增长38.0%，显示加速修复态势 [2] HNB业务发展 - HNB市场处于快速增长阶段，烟草巨头加码布局新品和新市场推广 [2] - 公司与英美烟草合作的HNB新品gloHilo于6月在日本仙台试销，终端和客户反馈良好，计划9月在日本全国上市 [2] - 下半年起Hilo将进入欧洲主要消费市场 [2] - 公司打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，持续赋能HNB业务发展 [2] 战略定位与业务结构 - 公司是全球雾化科技龙头，电子雾化业务受益于欧美政策和执法趋严触底回升 [3] - HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线 [3] - 雾化医疗和美容等业务多元发展 [3]

财务表现 - 2025年上半年实现收入60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 经调整期内净溢利7.37亿元人民币 同比减少2.1% [1] - 中期股息每股20港仙 派息率提升至225.1% 2024年同期为38.7% [1] 业务板块表现 - 自有品牌业务收入12.74亿元人民币 同比增长14.1% 占总收入21.2% [1] - 欧洲及其他市场自有品牌收入10.69亿元人民币 同比增长15.1% [1] - To B业务收入47.39亿元人民币 同比增长19.5% [2] - 雾化美容品牌"岚至"在中国内地收入0.31亿元人民币 同比增长2595.2% [2] 产品与技术发展 - VAPORESSO品牌在欧洲市场表现突出 [1] - FEELM技术品牌推出创新合规产品解决方案 [2] - 加热不燃烧产品研发取得突破 支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列 [3] - 雾化医疗附属公司传思生物在迈阿密建立吸入产品研发中心 [3] 市场拓展与用户增长 - "岚至"家用美容仪用户突破1万人 [2] - "岚至"专业设备获二类医疗器械认证 被超过100家私营机构采购 [2] - 产品被多家全国性美容机构和公立医院采用 [2] - 计划2025年9月在日本全国推出HNB产品 下半年扩展至更多关键市场 [3] 战略布局 - 通过自主数据系统加强营销数字化和销售本地化 [1] - 持续深耕电子雾化、加热不燃烧、雾化医疗及雾化美容领域 [3] - 与世界领先CDMO合作建立药械结合产品制造能力 [3] - 与欧美药品监管机构保持定期沟通 [3]

财务表现 - 上半年收入同比增长18% [1] - 除税后净利润同比下降2.5% [1] - 全年收入增长预期略为改善 [1] 盈利预测与估值调整 - 今明两年每股盈利预测分别下调5%和10% [1] - 目标价下调6%至8.7港元 [1] - 重申跑输大市评级 [1] 盈利能力展望 - 利润率预计持续受压 [1] - 整体盈利能力呈现疲弱态势 [1]

股价表现 - 股价回落逾6%至22.08港元 成交额6.83亿港元[1] - 昨日股价一度涨超8% 最终收涨6.25%[1] 财务业绩 - 上半年收益60.13亿元 同比增长18.3%[1] - 调整后期内溢利7.37亿元 同比减少2.1%[1] - 期内溢利4.92亿元 同比减少27.96%[1] 股息派发 - 宣派中期股息每股20港仙 上年同期为5港仙[1] - 为庆祝上市五周年及感谢股东[1] 机构观点 - 美银证券预计全年收入增长略为改善[1] - 美银证券认为利润率料将继续受压[1]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 欧洲电子雾化市场加速修复，加热不燃烧（HNB）业务有望成为利润增长第二曲线[1][8] - 2025年上半年收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预期；净利润4.92亿元，同比下降28.0%，主要受管理费用增加及自有品牌推广影响[8] - 经调整净利润7.37亿元，同比下降2.1%；毛利率37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率12.3%，同比上升2.5个百分点[8] - 欧洲市场收入显著增长，To B业务欧洲区收入27.34亿元，同比增长38.0%[8] - HNB新品glo Hilo在日本试销反馈良好，预计下半年进入欧洲主要市场[8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.3/22.2/28.9亿元（前值16.4/22.2/28.7亿元），对应PE为100/60/46倍[1][8] - 2025-2027年预计营业收入分别为137.22/161.66/183.95亿元，同比增长16.30%/17.81%/13.79%[1] - 2025-2027年每股收益预计为0.21/0.36/0.47元[1] - 当前市净率5.91倍，港股流通市值1325.21亿港元[5] 业务表现分析 - 自有品牌业务收入12.74亿元（+14.1%），其中欧洲收入10.69亿元（+15.1%），中国收入0.31亿元（+2595.2%）[8] - To B业务收入47.39亿元（+19.5%），欧洲收入27.34亿元（+38.0%），美国收入18.88亿元（+1.5%）[8] - 欧洲市场复苏主因一次性禁令后合规产品需求回升，美国市场短期受不合规产品影响[8] - HNB业务与英美烟草深度合作，技术平台多路线研发持续推进[8] 股息与资本结构 - 拟派发中期股息0.2港元/股[8] - 资产负债率17.88%，每股净资产3.62元[6] - 现金及等价物51.71亿元，应收账款20.85亿元，存货9.10亿元[9]

财务表现 - 上半年收入同比增长18% [1] - 除税后净利润同比下降2.5% [1] - 全年收入增长预期略为改善 [1] 盈利预测调整 - 2023年每股盈利预测下调5% [1] - 2024年每股盈利预测下调10% [1] - 目标价下调6%至8.7港元 [1] 投资评级 - 重申"跑输大市"评级 [1] - 公司盈利能力持续疲弱 [1] - 利润率预计继续受压 [1]

财务表现 - 上半年收入同比增长18% [1] - 除税后净利润同比下降2.5% [1] - 业绩表现大致符合预期 [1] 盈利预测调整 - 今明两年每股盈利预测分别下调5%和10% [1] - 目标价下调6%至8.7港元 [1] - 重申"跑输大市"评级 [1] 未来展望 - 全年收入增长预计略为改善 [1] - 利润率料将继续受压 [1] - 盈利能力疲弱 [1]