公司股价表现 - 思摩尔国际盘中涨超5% 涨幅达5.67%至18.07港元 成交额1.44亿港元 [1] 新产品发布动态 - 波兰Glo官网于9月18日正式发布Glo Hilo新品 [1] - 改良分体式设备和一体式设备 新增颜色选择至7种 [1] - 初期发布13款口味烟支 包括8种茶基调味和5种烟草味 [1] 市场营销策略 - 英美烟草推出购买加热器具赠送4包烟支的促销活动 [1] - 持续加大Glo Hilo新品的推广力度 [1] 市场拓展计划 - 预计Glo Hilo下一站将进入意大利市场 [1] - 意大利为2024年全球HNB出货量第三大市场 [1] - 期待其他增量市场的有序拓展 [1] 行业发展趋势 - HNB新品普遍以试销经验复用进行全球扩张 [1] - 新市场开拓节奏和用户成长斜率推动资本市场预期修正 [1] - 市占率提升节奏、收入增速与盈利兑现共同锚定合理估值 [1] - 头部国际烟草品牌依托创新性新品实现份额提升 [1]

公司股价表现 - 思摩尔国际盘中上涨超过5% 截至发稿时涨幅达5.67% 股价报18.07港元 成交额1.44亿港元 [1] 新产品发布动态 - 波兰Glo官网于9月18日正式发布Glo Hilo新品 包括改良的分体式设备和一体式设备 新增颜色选择至7种 [1] - 波兰市场初期发布13款口味烟支 包括8种茶基调味和5种烟草味 [1] 市场营销策略 - 英美烟草推出购买加热器具赠送4包烟支的促销活动 持续加大Glo Hilo新品推广力度 [1] 市场扩张计划 - 预计Glo Hilo下一站将进入意大利市场 意大利为2024年全球HNB出货量第三大市场 [1] - 期待其他增量市场的有序拓展 [1] 行业发展趋势 - HNB新品随着产品打磨成熟 普遍采用试销经验复用模式进行全球扩张 [1] - 新市场开拓节奏和用户成长斜率等阶段性成果推动资本市场预期修正 [1] - 市占率提升节奏 收入增速和盈利兑现共同锚定合理估值 [1] - 头部国际烟草品牌依托创新性新品实现份额提升趋势 [1]

新产品发布 - 波兰Glo官网发布Glo Hilo一体式和Glo Hilo Plus分体式加热不燃烧器具 分别有7种颜色选择 同时推出13种口味烟支 包括8种茶基调味和5种烟草味[1] - 分体式器具定价289波兰兹罗提约合人民币578元 一体式器具定价149波兰兹罗提约合人民币298元 烟支定价19.99波兰兹罗提/包约合人民币40元/包[1] - 英美烟草提供购买加热器具赠送4包烟支的促销活动 加大对Glo Hilo新品的推广力度[1] 市场拓展进展 - Glo Hilo于9月1日在日本全境铺开销售 宫城县试销反馈积极且出货量高于年初预期[1] - 波兰市场于9月18日正式发布Glo Hilo新品 预计下一站将进入意大利市场 意大利为2024年全球HNB出货量第三大市场[1] - 期待其他增量市场的有序拓展[1] 雾化电子烟监管环境 - 美国HHS宣布FDA和CBP于9月10日查获470万件未经授权电子烟产品 零售价值达8650万美元 为美国迄今规模最大的电子烟查获行动[2] - 2025年5-8月中国电子烟对美出口金额合计同比下降约23% 主要受监管政策收紧和关税影响[2] - 欧洲市场在一次性禁令推行背景下 公司通过快速推出创新合规新品满足市场需求[2] 业务发展前景 - 雾化烟主业修复趋势明确 有望受益行业监管转向和大客户市占率提升加速增长[3] - HNB业务中IQOS全球市场份额超70% Glo Hilo份额提升空间大 行业年化双位数以上增长 全球渗透率仅约6%[3] - 医疗雾化具备完整的吸入产品开发能力 特殊用途雾化开始复苏 美容雾化岚至取得若干进展并获二类医疗器械认证[3] 财务表现预期 - 预计公司2025-2027年实现净利润13.0亿元/20.4亿元/28.9亿元 对应PE 78X/50X/35X[3] - 期待2025Q4新进入市场的销售表现 若英美烟草延续2024年10月活动节奏 2025Q4或可期待更多Glo Hilo销售情况的官方指引[3]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心观点 - Glo Hilo新市场稳步推进 雾化主业加速修复可期 [1][6] - 波兰市场发布Glo Hilo新品 含7种颜色设备及13种口味烟支 [2][6] - 美国加强非法市场监管 合规产品迎来增长机遇 [10] - 基本面趋势好 底部坚定看好全球新烟趋势下公司的成长潜力 [10] 业务进展 - **HNB业务进展** - 日本市场：9月1日起Glo Hilo在全境铺开销售 宫城县试销反馈积极且出货量高于年初预期 [10] - 波兰市场：9月18日发布Glo Hilo新品 分体式/一体式器具定价分别为289/149波兰兹罗提（约578/298元人民币） 烟支定价19.99波兰兹罗提/包（约40元人民币/包） [2][6] - 意大利市场：预计为Glo Hilo下一站进入目标（2024年全球HNB出货量第三大市场） [10] - **雾化电子烟业务** - 美国市场：FDA和CBP查获470万件未经授权电子烟产品（零售价值约8650万美元） 合规产品迎机遇 [10] - 中国市场对美出口：2025年5-8月电子烟出口金额同比下降约23% [10] - 欧洲市场：在一次性禁令背景下通过创新合规新品满足需求 业务增长及产品结构改善有望延续 [10] 成长潜力与业务布局 - 雾化烟主业修复趋势明确 受益行业监管转向和大客户市占率提升 [10] - HNB业务：IQOS全球份额超70% Glo Hilo提升空间大 行业年化双位数增长且全球渗透率仅约6% [10] - 新业务布局：医疗雾化具备完整吸入产品开发能力 特殊用途雾化开始复苏 美容雾化获二类医疗器械认证 [10] 财务预测 - 预计2025-2027年净利润分别为13.0亿元/20.4亿元/28.9亿元 对应PE为78X/50X/35X [10]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但基于盈利预测和估值数据隐含乐观展望 [1][3][6] 核心观点 - 美国监管执法力度加强推动合规市场修复 芝加哥执法行动查获400万件未经授权电子烟产品（零售价值8600万美元）[1] - 日本市场HILO产品面临价格竞争 但产品力具备优势 英美烟草营销推广加速有望提升份额 [2] - 欧洲市场产品结构向合规产品切换 传统一次性份额被可调味系统/大口数透明油仓等承接 2025H1欧洲ODM收入同比增长38.0% [3] - HNB业务在日本全面上市 烟具Q4起量铺货 烟弹收入预计逐季增长 [3] 区域市场分析 - 美国：州政府立法执行加速 威斯康星州9月起仅允许销售FDA过审产品 部分门店清除80%非法库存 合规口味市占率仅44% PMTA审核产品仅39款 预计Q3起VUSE市占率边际提升 [1][2] - 日本：菲莫/日烟烟具降价2000日元 日烟烟具价格降至980日元 英美烟草同步降价促销 [2] - 欧洲：英国8月开放式设备加速上新 一次性份额向合规产品切换 [3] 财务预测 - 2025-2027年净利润预测：12.3亿元/20.2亿元/30.6亿元 同比增长-6%/64%/52% [3][6] - 营业收入预测：139.94亿元/163.46亿元/192.91亿元 同比增长19%/17%/18% [6][8] - 每股收益（EPS）：0.20元/0.33元/0.49元 [6][8] - 市盈率（P/E）：89.2X/54.4X/35.9X [3][6] 业务进展 - 新产品平台包括可调味系统/大口数透明油仓/2+10平台 承接传统一次性份额 [3] - HNB产品于9月1日在日本全境上市 欧洲部分地区年内推广 [3] 盈利能力指标 - 毛利率预计持续改善：2025-2027年分别为37.86%/39.83%/41.77% [9] - 销售净利率预测：8.79%/12.33%/15.86% [9] - ROE水平：5.32%/8.02%/10.87% [9] 资本结构 - 资产负债率保持稳健：2025-2027年预计20.43%/22.48%/22.39% [9] - 现金储备充足：2025-2027年现金预计32.67亿元/56.49亿元/93.56亿元 [8]

收入和利润（同比环比） - 2025年上半年收益为6,013,290千元人民币，同比增长18.3%[25] - 2025年上半年期内溢利为492,154千元人民币，同比下降28.0%[25] - 2025年上半年经调整后期内溢利为737,410千元人民币，同比下降2.1%[26] - 2025年上半年毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点[25] - 2025年上半年经调整后净利润率为12.3%，同比下降2.5个百分点[25] - 公司2025年上半年收益为人民币60.13亿元，同比增长18.3%[31] - 公司期内溢利为人民币4.92亿元，同比下降28.0%[33] - 经调整后溢利为人民币7.37亿元，同比下降2.1%[33] - 公司2025年上半年收入约人民币60.13亿元，同比增长18.3%[50] - 总收益为人民币6,013,290千元，同比增长18.3%[73] - 期内溢利为人民币492,154千元，同比下降28.0%[73] - 经调整后溢利为人民币737,410千元，同比下降2.1%[73] - 毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点[73] - 公司总收益从2024年同期的5,083,554千元增长18.3%至2025年的6,013,290千元[78] - 毛利增长16.6%至2,243,850千元，毛利率从37.8%下降至37.3%[80] - 公司收益为60.13亿元人民币，同比增长18.3%[176] - 期内溢利为4.92亿元人民币，同比下降28.0%[176] - 每股基本盈利为8.08人民币分，同比下降27.9%[176] - 公司资产净额从2024年12月31日的219.05亿元人民币增长至2025年6月30日的224.46亿元人民币，增幅为2.5%[179] - 期内溢利（净利润）从2024年上半年的6.83亿元人民币下降至2025年上半年的4.92亿元人民币，降幅为28%[180] - 公司总收益为60.1329亿元人民币，同比增长18.3%（2025年：60.1329亿元 vs 2024年：50.83554亿元）[189] - 分部溢利7.06408亿元人民币，同比下降13.9%（2025年：7.06408亿元 vs 2024年：8.20065亿元）[191] - 每股基本盈利同比下降28%至49.2154万元，加权平均股数减少0.2%至60.9174亿股[199] 成本和费用（同比环比） - 公司因扩大海外销售渠道导致销售及分销开支同比增加[12] - 公司2024年第四季度实施购股权及奖励股份授予导致以股份为基础的非现金开支显著增加[12] - 与购股权计划及股份奖励计划有关的以股份为基础的付款开支为245,256千元人民币，同比增长252.1%[26] - 销售及分销开支为人民币4.91亿元，同比增加31.2%[32] - 研发开支为人民币7.23亿元，同比下降4.9%[32] - 行政开支增至人民币6.1亿元，同比大幅增长79.7%[33] - 研发开支总额约人民币7.23亿元，同比下降约4.9%[56] - 研发支出总额为7.23亿元人民币，同比下降4.9%[61] - 研发支出占收入比例从去年同期15.0%下降至12.0%[61] - 电子尼古丁传输系统研发支出4.79亿元（占比66.2%），同比下降0.7%[61] - 雾化医疗及美容研发支出1.79亿元（占比24.8%），同比下降3.4%[61] - 特殊用途雾化产品研发支出6473万元（占比9.0%），同比下降30.1%[61] - 原材料成本增长17.2%至2,845,798千元，占收入比重从47.8%降至47.3%[81] - 分销及销售开支增长31.2%至491,229千元，占收入比重从7.4%升至8.2%[82] - 行政开支增长79.7%至609,548千元，主要因股份支付及法律合规费用增加[85] - 研发开支下降4.9%至722,564千元，占收入比重从15.0%降至12.0%[88] - 其他收入下降9.3%至349,691千元，其中银行存款利息收入下降26.9%[88] - 其他损失总额为人民币55,177千元，同比增加811.9%[90] - 汇兑亏损净值为人民币37,238千元，去年同期为收益8,134千元[90] - 融资成本为人民币13,619千元，同比减少26.4%[91] - 所得税开支为人民币206,581千元，同比增加60.9%[92] - 员工成本占收入比例为28.5%，同比上升2.9个百分点[104] - 研发开支为7.23亿元人民币，同比下降4.9%[176] - 确认以股份为基础的付款开支从2024年上半年的6965万元人民币大幅增长至2025年上半年的2.34亿元人民币[180] - 其他收益及亏损净额由2024年亏损605.1万元扩大至2025年亏损5,517.7万元，主要受汇兑亏损净额3,723.8万元及出售物业厂房设备亏损2,573.7万元影响[195] - 汇兑收益净额由2024年收益813.4万元转为2025年亏损3,723.8万元，同比恶化557%[195] - 所得税开支同比增长61%至20,658.1万元，其中支柱二规则相关当期所得税费用为7,621.8万元[196] - 香港利得税同比增长192%至3,472.9万元，其他国家地区所得税激增5,876%至9,496.3万元[195] - 期内折旧及摊销总额为33,400.7万元，其中物业厂房设备折旧23,260.3万元，使用权资产折旧8,722.9万元[197] - 资本化金额减少15%至18,760.5万元，其中存货制造成本及设备资本化金额为18,760.5万元[197] - 政府补助同比减少67%至1,919.2万元[197] 各条业务线表现 - 公司2025年上半年加热不燃烧业务实现跨越式发展，成功支持核心客户在主要市场推出高端产品系列[12] - 公司加热不燃烧产品2025年6月初在日本仙台试点上市，市场占有率提升且获得积极消费者反馈[13] - 公司电子雾化业务实现强劲复苏，ToB业务和自有品牌业务均录得收入增长[14] - 公司特殊用途雾化产品业务2025年上半年实现收入同比增长[15] - 公司雾化医疗子公司Transpire Bio针对哮喘和慢性阻塞性肺病开发药械结合产品，所有项目按计划推进[15] - 公司雾化美容品牌"岚至"家用美容仪已积累超过10,000名用户[15] - 公司"岚至"品牌专业美容仪器获得中国二类医疗器械认证[15] - 公司已构建多个加热不燃烧技术平台以满足客户差异化需求[13] - 公司ToB业务收益为人民币47.39亿元，同比增长19.5%[31] - 自有品牌业务收益为人民币12.74亿元，同比增长14.1%[31] - 自有品牌业务收入约人民币12.74亿元，同比增长14.1%，占总收入21.2%[50] - 面向企业客户业务收入约人民币47.39亿元，同比增长19.5%，占总收入78.8%[50] - 自有品牌电子雾化产品在欧洲及其他市场收入约人民币10.69亿元，同比增长15.1%[51] - 美国市场自有品牌电子雾化业务收入约人民币1.74亿元，同比下降6.7%[51] - 自有品牌雾化美容产品"岚至"收入约人民币0.31亿元，同比增长约2595.2%[53] - ToB业务总收入约人民币47.39亿元，同比增长约19.5%[53] - 欧洲及其他国家ToB业务收入约人民币27.34亿元，同比增长约38.0%[54] - 美国市场收入约人民币18.88亿元，同比增长约1.5%[55] - 中国内地ToB业务收入约人民币1.17亿元，同比下降约6.1%[55] - "岚至"家用美容仪用户数量突破一万人[53] - "岚至"专业设备已被超过100家私营机构采购[53] - 自有品牌业务收入为人民币1,274,306千元，同比增长14.1%[74][75] - 面向企业客户业务收入为人民币4,738,984千元，同比增长19.5%[74][77] - 欧洲及其他地区企业客户收入为人民币2,733,787千元，同比增长38.0%[77] - 美国市场自有品牌收入为人民币174,349千元，同比下降6.7%[75] - 中国市场自有品牌收入为人民币30,618千元，同比增长2,595.2%[75] - 欧洲及其他地区自有品牌收入为人民币1,069,339千元，同比增长15.1%[75] - 自有品牌业务收益增长14.1%至1,274,306千元，其中欧洲电子雾化产品收益增长15.1%至1,069,339千元[78] - 美国市场自有品牌电子雾化产品收益下降6.7%至174,349千元[78] - 面向企业客户业务收益增长19.5%至4,738,984千元，其中欧洲市场增长38.0%至2,733,787千元[78] - 面向企业客户业务收益47.38984亿元人民币，同比增长19.5%（2025年：47.38984亿元 vs 2024年：39.66811亿元）[189] - 自有品牌业务收益12.74306亿元人民币，同比增长14.1%（2025年：12.74306亿元 vs 2024年：11.16743亿元）[189] 各地区表现 - 美国市场自有品牌电子雾化业务收入约人民币1.74亿元，同比下降6.7%[51] - 欧洲及其他国家ToB业务收入约人民币27.34亿元，同比增长约38.0%[54] - 美国市场收入约人民币18.88亿元，同比增长约1.5%[55] - 中国内地ToB业务收入约人民币1.17亿元，同比下降约6.1%[55] - 欧洲及其他地区企业客户收入为人民币2,733,787千元，同比增长38.0%[77] - 美国市场自有品牌收入为人民币174,349千元，同比下降6.7%[75] - 中国市场自有品牌收入为人民币30,618千元，同比增长2,595.2%[75] - 欧洲及其他地区自有品牌收入为人民币1,069,339千元，同比增长15.1%[75] - 美国市场自有品牌电子雾化产品收益下降6.7%至174,349千元[78] - 面向企业客户业务收益增长19.5%至4,738,984千元，其中欧洲市场增长38.0%至2,733,787千元[78] - 中国香港地区收益21.28271亿元人民币，同比增长14.5%（2025年：21.28271亿元 vs 2024年：18.58625亿元）[193] - 英国地区收益15.01465亿元人民币，同比增长30.6%（2025年：15.01465亿元 vs 2024年：11.49981亿元）[193] - 美国地区收益6.4885亿元人民币，同比增长14.4%（2025年：6.4885亿元 vs 2024年：5.67266亿元）[193] - 克罗地亚共和国收益2.22905亿元人民币，同比增长140.8%（2025年：2.22905亿元 vs 2024年：0.92588亿元）[193] 管理层讨论和指引 - 公司将于2025年9月在日本全国上市加热不燃烧产品系列[18] - 公司将持续加大对自主研发项目与合作开发项目的投入力度[20] - 不合规电子雾化产品的监管执法为合规产品创造了显著的市场份额增长机会[19] - 全球HNB产品市场规模预计2029年达668.6亿美元，2024-2029年复合增长率10.1%[65] - 全球电子雾化产品市场规模预计2029年达914.2亿美元，2024-2029年复合增长率7.4%[66] - 全球特殊用途雾化产品市场规模预计2029年达34.4亿美元，2024-2029年复合增长率17.2%[67] - 全球肺部药物和药物递送设备市场规模预计2030年达932.8亿美元[68] - 中国美容仪零售市场规模预计2025年达251-374亿元人民币[69] - 公司获得电子烟生产企业许可证，未来中国境内产能扩张需符合《电子烟管理办法》规定[164] 其他财务数据 - 公司总资产为人民币273.32亿元，较期初下降1.2%[28] - 总权益为人民币224.46亿元，较期初增长2.5%[28] - 现金及现金等价物为人民币5,211,753千元，其中美元计值部分占2,940,496千元[95] - 负债比率为21.8%，较2024年末26.2%下降[98] - 资本开支总额为人民币784,581千元，同比增加178%[105] - 美元兑人民币汇率波动10%将导致全面收益变动约人民币1,145,717千元[101] - 前五大客户销售额占比54.7%，同比下降1.5个百分点[112] - 前五大供应商采购额占比21.0%，同比下降1.3个百分点[112] - 物业、厂房及设备资产达49.90亿元人民币，较期初增长7.6%[177] - 银行结余及现金为52.12亿元人民币，较期初增长0.8%[177] - 贸易应收款项及应收票据为20.15亿元人民币，较期初下降3.3%[177] - 经营活动所得现金净额从2024年上半年的6.03亿元人民币增长至2025年上半年的8.14亿元人民币，增幅为35%[182] - 投资活动所得现金净额从2024年上半年的2.68亿元人民币增长至2025年上半年的5.40亿元人民币，增幅为101%[182] - 融资活动所用现金净额为12.99亿元人民币，而2024年同期为所得现金净额3.32亿元人民币[182] - 租赁负债从2024年12月31日的1.90亿元人民币增长至2025年6月30日的2.76亿元人民币，增幅为45%[179] - 归属于本公司股东的权益从2024年12月31日的218.97亿元人民币增长至2025年6月30日的224.27亿元人民币，增幅为2.4%[179] - 已付股息从2024年上半年的2.76亿元人民币略增至2025年上半年的2.79亿元人民币[182] - 购股权行使后发行股份所得款项从2024年上半年的38万元人民币大幅增长至2025年上半年的7373万元人民币[180] - 期末现金及现金等价物52.11753亿元人民币，同比下降20.2%（2025年：52.11753亿元 vs 2024年：65.34871亿元）[183] - 现金及现金等价物净增加额0.54825亿元人民币，同比下降95.4%（2025年：0.54825亿元 vs 2024年：12.02863亿元）[183] - 物业厂房设备投资同比增长128%至78,773万元，新增使用权资产19,017.4万元同比增长202%[200] 公司治理和股东信息 - 董事会确认已审查截至2025年6月30日止6个月的风险管理与内部监控系统有效性[124] - 所有董事确认严格遵守证券交易准则的规定[126] - 董事及主要行政人员信息无变更[129] - 董事会由8名董事组成，含3名独立非执行董事及1名非执行董事[114] - 审核委员会由3名独立非执行董事组成，钟山任主席[117] - 薪酬委员会由执行董事陈志平及2名独立非执行董事组成[118] - 提名委员会由执行董事陈志平及2名独立非执行董事组成[120] - ESG委员会由3名成员组成，陈志平任主席[121] - 宣派截至2025年6月30日止6个月的中期股息为每股20港仙，较去年同期每股5港仙增长300%[132] - 董事陈志平合计持有好仓权益约占已发行股份总数的39.69%（包括：33.51%+4.53%+0.99%+0.66%）[136] - 董事熊少明合计持有好仓权益约占已发行股份总数的39.69%（包括：5.17%+32.28%+0.0232%+2.22%）[136] - 公司将于2025年9月9日至11日暂停办理股份过户登记以确定有权获派中期股息的股东[133] - 截至2025年6月30日公司或其附属公司未购买、出售或赎回任何上市证券包括库存股[134] - 截至2025年6月30日集团未持有任何库存股份[134] - 董事王贵升合计持有好仓权益约占已发行股份总数的0.2547%（包括：0.19%+0.0647%）[136] - 董事王鑫合计持有好仓权益约占已发行股份总数的0.0457%（包括：0.0201%+0.0256%）[136] - 中期股息将于2025年9月25日派发除净日为2025年9月5日记录日期为2025年9月11日[132] - 股东最迟

核心观点 - 公司凭借研发优势推出HNB产品 与英美烟草合作开辟新成长曲线 商业模式从器具供应商转向烟草业务 [1] - 公司发布股权激励计划 2025-2030年间激励市值目标3000/4000/5000亿港元 彰显长期发展信心 [1] - HNB品类渗透率低且准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [2] - 公司新一代Glo Hilo产品在预热时间(3-5秒)和口味还原度方面具备竞争力 塞尔维亚市场实现转化率翻倍 [2] - 预计HNB业务按净销售额个位数至双位数比例分成 中性预期单根烟支分成金额约7分人民币 [2] - 若HNB渗透率提升至12%且Glo Hilo市占率达25% 公司HNB业务年度利润预计60-70亿元 [2] 行业趋势 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草成为破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [1] - HNB是新型烟草重要品类 2024年全球渗透率仅约不到6% 美国和中国市场潜力待挖掘 [2] - 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模199亿美元 烟支销量497亿支 [2] - 2021-2024年美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [3] - 2024年美国非法雾化烟占比约78% 合规市场规模3年下滑14% [3] 公司业务 - 公司具备强研发能力和优质大客户优势 是典型技术驱动型企业 [1] - 雾化烟业务经历数年调整期后逐步企稳回升 [1] - 与英美烟草合作推出Glo Hilo 结合双方技术与渠道优势 [2] - 海外政策走向友好 FDA通过薄荷醇电子烟及多种口味口含烟审批 [3] - 海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [3] - 多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 计划在5个方向全面发展 [3] 产品技术 - 公司深耕HNB产业 具备完整核心加热技术解决方案 [2] - 新一代Glo Hilo产品力突出 预热时间仅需3-5秒 传统卷烟口味还原度高 [2] - 产品能够与菲莫IQOS正面竞争 [2]

投资评级 - 投资评级为买入并维持 [12] 核心观点 - 思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备供应商 技术卡位HNB打开成长潜力 [3] - 雾化电子烟主业筑底回暖 有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复 [3] - HNB业务2025年6月9日Glo Hilo在日本宫城县上市以来新品体验相较塞尔维亚确有明显提升 9月份在日本全境推广 后续预期进入欧洲市场 [3] - 考虑到当前IQOS全球70%+市场份额 Glo Hilo份额提升空间大 且行业仍持续增长 预计年化双位数以上增长 行业渗透率提升空间广阔 当前全球渗透率仅约不到6% 长期成长动能充沛 [3] - 公司凭借研发优势推出HNB产品 迎接新一轮产业趋势 是典型的技术驱动型企业 [6] - 商业模式从器具供应商转向烟草业务 开辟极具潜力的新成长曲线 [6] - 2024年发布股权激励 2025-2030年间激励市值3000/4000/5000亿港元 彰显长期信心 2025年是变革发展的起点 [6] 核心业务：HNB迎来加速发展 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草是破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [7] - HNB是本轮新烟的重要品类 渗透率低 2024年仅约不到6% 准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [7] - 当前正处于供给创造需求的阶段 英美烟草和日烟新品有望与菲莫的产品共同推动渗透率提升 并且美国 中国两个庞大的市场有待挖掘 [7] - 中性维度测算 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模/烟支销量分别为199亿美元/497亿支 [7] - 思摩尔技术卡位 与英美烟草合作推出Glo Hilo是双方优势的结合 [7] - 英美烟草作为国际烟草巨头具备强品牌 渠道和营销力 此前HNB业务发展不尽如人意 亟需新产品加速发展 [7] - 思摩尔国际深耕HNB产业 经过多年技术发展 大量的研发投入 具备完整的核心加热技术解决方案 [7] - 最新一代Glo Hilo从产品力 预热时间仅需3-5s 消费者体验 传统卷烟口味的还原度高 在塞尔维亚实现转化率翻倍 等方面能够跟菲莫的IQOS正面竞争 [7] 业绩展望 - 分成方式参考部分创新药企业案例 预计分成比例会按净销售额的个位数-双位数进行 [8] - Glo Hilo单根烟支按5%/7%/9%/11%/13%/15%的销售比例分成 预计分成金额为0.04/0.05/0.06/0.08/0.09/0.11元人民币 中性预期单根烟支分成金额估计在7分钱左右 [8] - 预计HNB品类渗透率提升和Glo Hilo市占率提升将共同推动思摩尔国际HNB业务利润增长 [8] - 中期维度 若HNB品类渗透率提升至12% Glo Hilo市占率提升至25% 结合单根烟支分成7分钱预期 预计思摩尔国际HNB业务年度利润会达到60-70亿元 [8] 传统业务：雾化电子烟企稳回升 - 美国对违规产品严管趋严 同时对非烟草味放宽 利好思摩尔雾化主业企稳回升 [9] - 2021-2024年 美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [9] - 其中非法市场规模增幅为63% 合规市场规模3年下滑14% 估计2024年美国非法雾化烟占比约78% [9] - 行业有两点积极变化 一方面2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇电子烟 肉桂&咖啡等口味口含烟审批 口味更多样 另一方面海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [9] 长期战略方向 - 公司多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 构筑长期发展 [10] - 公司计划在电子烟 HNB 医疗雾化 雾化美容和特殊用途雾化等5个方向多点开花 以技术构建广阔未来 [10]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为1亿美元[1] - 上月底已发行股份6190480581股，本月增加1985861股，月底结存6192466442股[2] - 本月内合共增加已发行股份总额为1985861股，库存股份总额为0股[4] 购股计划 - 首次公开发售后购股计划上月底结存股份期权249560871股，本月减少400075股，月底结存247174935股[3] - 本月因该计划发行新股1985861股[3] - 本月底因该计划可能发行或转让股份49316385股[3] - 本月底行使股份期权可发行或转让股份总数552937627股[3] - 本月行使期权所得资金19587048.14港元[3]

目标价调整 - 里昂证券将思摩尔国际目标价降至21港元 维持跑赢大市评级 [1] - 瑞银将思摩尔国际目标价下调至13.11港元 维持沽售评级 [1] 机构评级动向 - 里昂证券对思摩尔国际维持跑赢大市投资评级 [1] - 瑞银对思摩尔国际维持沽售投资评级 [1]