报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司升降桌业务有望受益品类渗透率提升、跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓成长进入发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期，内销后续成长、盈利值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月20日公司披露24年报，24A营收56.60亿元（同比+45.33%），归母净利3.36亿元（同比-47.0%），扣非归母净利2.0亿元（同比-20.45%）；4Q24营收16.95亿元（同比+39.4%），归母净利0.7亿元（-39.71%），扣非归母净利0.61亿元（-38.63%），业绩超预期 [2] 经营分析 跨境电商 - 独立站延续强劲表现，自主品牌影响力提升。24A营收20.26亿元（+14.28%），亚马逊/独立站营收10.83/8.19亿元（ +8.08%/+22.04% ），其中2H营收5.91/4.5亿元（ +2.09%/+23.02% ），销售额11.43/8.63亿元，买家数量88.61/34.15万位，人均消费金额1290.25/2526.89元。独立站营收高于第三方平台，人均消费金额近2倍。24A公司自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为73.84% [3] 海外仓 - 保持快速增长，业务拓展至英、加、德三国，仓库面积增大，行业地位持续提升。24A营收24.23亿元（+154.76%），2H营收15.72亿元（+167.5%）。截至24A，公司在全球拥有21个自营海外仓，面积66.21万平方米，较年初+128.63%，累计服务外贸企业1175家，24年累计处理包裹超过1100万个（+120%）。24A海外仓毛利率10.37%（同比-2.32pct），毛利率承压因运营面积增加、新会计租赁准则租金前置、新仓货架安装及库容释放爬坡。公司作为FedEx全球Top100客户，有尾程价格优势，盈利能力后续有望改善 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计25 - 27年归母净利分别为3.85/4.35/5.22亿元，当前股价对应PE分别为13/11/9X [6] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,902 | 5,670 | 6,927 | 8,135 | 9,257 | | 营业收入增长率 | 21.61% | 45.33% | 22.17% | 17.43% | 13.79% | | 归母净利润(百万元) | 634 | 336 | 385 | 435 | 522 | | 归母净利润增长率 | 189.72% | -46.99% | 14.63% | 12.90% | 20.15% | | 摊薄每股收益(元) | 2.028 | 0.984 | 1.128 | 1.274 | 1.530 | | 每股经营性现金流净额 | 2.62 | 1.93 | 2.24 | 2.27 | 2.48 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 20.87% | 9.19% | 9.84% | 10.34% | 11.41% | | P/E | 8.83 | 16.14 | 13.01 | 11.53 | 9.59 | | P/B | 1.84 | 1.48 | 1.28 | 1.19 | 1.09 | [11] 三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标在2022 - 2027E的情况，以及相关比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等数据 [13] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 3 | 3 | 3 | 3 | 17 | | 增持 | 2 | 2 | 2 | 2 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.00 | [14] 历史推荐和目标定价 | 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 2023 - 10 - 08 | 买入 | 14.47 | 19.20～19.20 | | 2 | 2023 - 10 - 24 | 买入 | 12.90 | N/A | | 3 | 2024 - 04 - 18 | 买入 | 19.63 | N/A | | 4 | 2024 - 08 - 01 | 买入 | 14.68 | N/A | [14]

业绩与盈利预期 - 公司业绩符合预期但低于原预期 导致2025-2026年EPS预期下调至1.15元/1.29元（原1.68元/1.95元）并新增2027年EPS预期1.61元 [2] - 基于行业估值水平及自建海外仓成本优势带来的估值溢价 给予2025年16倍PE 目标价下调至18.44元 [2] 海外仓业务表现 - 2024年海外仓营收24.23亿元 同比增长154.76% 毛利率10.37% 同比下降2.32个百分点 [2] - 海外仓需求增长受美国电商渗透率提升及中国品牌出海趋势驱动 公司为中大件海外仓行业领先者 累计服务1175家出海企业 2024年发货包裹超1100万件 [2] - 仓网建设完善 新增英国、加拿大、德国三方仓布点 [2] 跨境电商业务发展 - 2024年跨境电商销售收入20.26亿元 同比增长14.28% 品类持续扩张 智能家居、健康办公产品表现亮眼 [3] - 线性驱动核心技术及品牌渠道协同优势支撑收入稳中有升 电动沙发、人体工学椅等新品类逐渐起量 [3] - 2B业务稳步增长 宜家等大客户持续放量 [3] 自建海外仓战略与成本优化 - 2022-2023年在美国核心港口区域以较低价格储备5000亩工业物流用地 满足未来自建仓需求 [4] - 提高自建海外仓占比以降低物业成本 首个自建仓Ellabell仓于2024年动工 预计2025年底投用 [4] - 预计到2027年将投用3个自建仓 总面积超30万平米 进一步降低运营成本 [4]

文章核心观点 - 乐歌股份2024年年报显示增收不增利，海外仓业务成新增长引擎但短期成本压力大，未来面临关税和竞争挑战，公司将谨慎扩仓并长期看好海外仓需求 [1][6][7] 营收情况 - 2024年公司总营业收入56.70亿元，同比增长45.33%；归母净利润3.36亿元，同比减少46.99%；扣非净利润2.00亿元，同比下降20.45% [1] - 智能家居产品线中人体工学系列产品收入28.59亿元，占总营收50.42%，同比增长9.49% [3] - 海外仓业务收入24.23亿元，同比增长154.76%，占总营收比重提升至42.73% [1][3] 利润下滑原因 - 净利润下滑主因2024年小仓换大仓收尾，出售海外仓非经常性收益大幅下降 [1] - 扣非净利润下滑因探索新模式新业务，研发投入增加，人员增多；海外仓运营面积增加，受新会计租赁准则和新仓货架安装影响；海运费处于高位 [1] 海外仓业务发展 - 2022 - 2024年海外仓业务营收占比分别为15.28%、24.38%、42.73%，逐年增加 [3] - 2023年末有12个自营海外仓，运营面积28.96万平方米；2024年末增至21个，运营面积66.21万平方米，同比增长128.63% [3] - 增长得益于美国电商渗透率提升和中国跨境电商品牌出海趋势加强，海外仓需求被催生 [4] - 目前整体海外仓库容利用率在60% - 70%，下半年新开仓在40% - 50%，预计今年新仓利用率会提升 [5] 海外仓业务问题 - 2024年海外仓业务毛利率为10.37%，比去年降低2.32个百分点，远低于智能家居业务约43%的毛利率 [2][6] - 新租赁仓库受新会计租赁准则影响租金前置，新仓货架安装周期长，库容利用率需爬坡，运营成本高 [6] - 关税推高使跨境电商卖家利润承压，部分卖家撤出或减少参与美国市场，导致海外仓需求减少 [6] - 2024年海外仓运营者扩仓致竞争加剧，若需求下降、库容利用率提升不及预期及FedEx持续涨价，将影响利润 [6] - 受关税政策变动影响，客户群体分化，部分客户观望，大卖家正常出货并提价 [7] 公司应对措施及展望 - 公司将谨慎控制扩仓节奏，提升海外仓运营效率，改善利润 [6][7] - 已在美国核心港口周边储备约5000亩土地，首个自建仓预计2025年底投入使用，持有成本预计为租赁仓的1/3到1/2 [7] - 长期看好海外仓需求，业务处于高速成长期，规模优势和全链路服务能力构筑竞争壁垒，但短期难显著改善利润，行业竞争和政策环境有不确定性 [7]

文章核心观点 公司2024年业绩基本符合预期 虽收入增长但归母净利润下降 考虑海外仓爬坡及关税不确定性下调2025/26年归母净利润预测 基于双业务协同成长前景维持跑赢行业评级及目标价不变 [1][5] 公司2024年业绩情况 - 收入实现56.7亿元 同增45.3% 归母净利润同降47%至3.4亿元 扣非归母净利润同降20.5%至2亿元 非经常性收益减少主因海外仓出售收益同比较大幅度下降 [1] - 分季度看 1Q/2Q/3Q/4Q24收入分别同增40.8%/48.1%/53.7%/39.4% 扣非归母净利分别同比+100.1%/+6.5%/-53.7%/-38.6% [1] 发展趋势 业务营收情况 - 2024年海外仓营收同增55% 人体工学跨境电商实现成长 [2] - 海外仓收入实现24.2亿元 同增154.8% 因美国电商渗透率提升及国内跨境电商品牌加速出海 营收延续快增 [2] - 人体工学收入实现28.6亿元 同增10.1% 其中跨境电商收入同增14.3%至20.3亿元 独立站/亚马逊收入同增22%/8.1% 电动沙发、人体工学椅等新品类逐渐起量 ToB代工业务稳步成长 国内销售短期承压 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率实现29.1% 同降7.4ppt 其中人体工学产品/海外仓毛利率分别为42.3%/10.4% 同降0.4ppt/2.3ppt [3] - 公司于24年较大幅度增加海外仓运营面积 货架安装、库容爬坡、租金前置等影响下海外仓毛利率短期承压 海运费高位运行影响跨境电商毛利率 [3] - 2024年公司销售/管理/财务费用率分别同比-4.7ppt/-0.1ppt/+0.2ppt 公司加大新业务人员配备 但规模效应下整体费控效率同比提升 [3] - 公司2024年归母净利率/扣非归母净利率同降10.3ppt/2.9ppt至5.9%/3.5% [3] 业务优势与前景 - 人体工学业务已打造宁波、广西、越南三大制造基地 全球贸易环境不确定背景下 可依托海外工厂高效承接全球订单 上下游供应链议价能力、自主品牌提价顺畅等优势下 经营抗风险能力较强 [4] - 海外仓业务于2024年底自营海外仓面积达66.21万平方米 对美快递小包关税政策波动下 跨境电商海外备货需求或趋于提升 海外仓订单有望持续增长 尾程配送议价能力提升亦有望提升盈利水平 [4] 盈利预测与估值 - 考虑海外仓爬坡及关税不确定性 下调2025/26年归母净利润预测17%/10%至4.1/4.8亿元 [5] - 当前股价对应2025/26年12/10倍P/E 基于双业务协同成长前景 维持跑赢行业评级及目标价18元不变 对应2025/26年15/13倍P/E 有23%上行空间 [5]

公司调研核心观点 - 诚盛投资近期调研4家上市公司 包括国博电子 乐歌股份 百克生物和蒙娜丽莎 覆盖电子 家居 生物制药和建材行业 [1] 国博电子调研要点 - 公司通过成本管控和产品结构调整提升毛利率 营收受行业宏观因素影响波动 [1] - 一季度存货增长为正常生产储备 T/R组件产品定制化 收入确认以客户验收为准 [1] - 主流产品价格稳定 产能利用率良好 积极布局卫星和低空领域 射频芯片已应用于无人机终端 [1] - 计划向天线阵列微系统延伸 深度布局有源相控阵雷达和5G-A/6G通信基站射频前端领域 [1] 乐歌股份调研要点 - 2024年营收增长45.33% 净利润下降46.99% 因非经常性收益减少和研发投入增加 [2] - 海外仓运营面积增至66.21万平米 服务1175家企业 发货超1100万件 库容利用率60%-70% [2] - 跨境电商新品销售占比超10% 目标15%-20% 毛利率与传统产品相近 [2] - 应对中美贸易关税采取提价措施 利用越南工厂加快出货 独立站销售占跨境电商收入4成 [2] - 2025年专注智能家居和海外仓双主业 强化自主品牌建设和人才优化 [2] 百克生物调研要点 - 2024年及2025年第一季度业绩分别下降32.64%和39.96% 主因带状疱疹疫苗销售受影响 [3] - 计划提升带状疱疹疫苗市场认知度 稳固水痘疫苗市场地位 推进国际市场扩展 [3] - 研发项目取得进展 包括液体鼻喷流感疫苗和狂犬单抗 [3] - 2025年预计研发投入和销售费用率提升 随后逐步下降 [3] 蒙娜丽莎调研要点 - 2024年面对贸易环境变化和房地产调整挑战 营业收入下降 销售量同比下降16.34% [4] - 营业成本下降20.72% 主因直接材料和燃料动力成本下降 降本增效措施效果显现但未来空间有限 [4] - 经营活动现金流良好 将继续通过现金分红回报投资者 [4] - 对部分房地产客户应收账款进行信用减值损失单项计提 将持续关注评估 [4] - 行业面临需求减弱挑战 但城镇化推进和存量房改造带来新机遇 [4]

公司经营情况 - 2024 年公司抓住智能家居和海外仓双主业，实现营业收入 56.70 亿元，较上年同期增长 45.33%；归属于上市公司股东的净利润 3.36 亿元，较上年同期下降 46.99%；归属于上市公司股东的扣非净利润 2.00 亿元，较上年同期下降 20.45% [2] - 净利润下滑主因 2024 年小仓换大仓收尾，出售海外仓非经常性收益大幅下降；扣非净利润下滑因探索新模式、新业务，新产品研发投入增加，人员增多，海外仓运营面积增加受新会计租赁准则和库容释放影响，海运费高位影响跨境电商业务利润 [2][3] 海外仓运营情况 - 2024 年是海外仓全球化发展关键年，营收增速提升，运营规模从 2023 年末 12 个自营海外仓 28.96 万平方米扩至 2024 年末 21 个自营海外仓 66.21 万平方米，运营面积同比增加 128.63% [4] - 尾程是主要收入来源，头程海运业务量快速上升，2024 年累计服务出海企业 1175 家，发货包裹数量超 1100 万件，新增英国、加拿大、德国三方仓布点，营收规模创新高 [4] 海外仓库容情况 - 目前公司整体海外仓库容利用率在 60%-70%，下半年新开仓在 40%-50%水平，预计今年新仓利用率会爬升到较高水平，未来视情况谨慎扩仓 [5] 跨境电商新品情况 - 人体工学椅、电动沙发等新品 2024 年销售占跨境电商收入超 10%，未来基于线性驱动核心技术创新产品，争取今年新品销售占比提升到 15%-20% [6] - 新品毛利率和传统产品相差不大，但营销推广费用多，净利润少 [6] 中美贸易关税影响及应对 - 海外仓客户分化，部分客户观望少发货，大规模跨境电商卖家为保平台排名出货并适当提价 [6][7] - 公司跨境电商业务提价，利用越南工厂加快出货（越南关税 10%），观察提价对销量影响，同时内部降本增效应对运营风险 [7] 独立站运营情况 - 公司 2016 年开始培育搭建独立站，现有 12 个，销售占跨境电商销售收入提升至 4 成，有较强品牌溢价能力和消费者认同感 [7] - 独立站在增加品牌认可度和新品推广有优势，未来是重要渠道，公司将通过活动策划增加流量 [7] 2025 年预期 - 公司坚持长期主义经营理念，2025 年保持整体稳中有进，持续专注智能家居和海外仓双主业协同发展，基于核心技术丰富产品品类，强化自主品牌建设和人才队伍优化 [7]

文章核心观点 公司2024年度报告显示收入增长但利润下降，各业务有不同表现，虽短期盈利受影响但业务协同效应显现，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][5] 财务表现 - 24Q4收入16.95亿，同比+39.4%，归母净利润0.7亿元，同比-39.7%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-38.6% [1] - 24年收入56.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.36亿元，同比-47%，扣非归母净利润2亿元，同比-20.5% [1] - 24年毛利率29.1%，同比-7.4pct，归母净利率5.9%，同比-10.3pct [4] - 24年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct [4] 业务发展 海外仓业务 - 24年营收24.23亿元，同比增长154.76%，毛利率10.37%，同比-2.32pct [2] - 公司在中大件海外仓行业领先，累计服务出海企业1175家，2024年发货包裹超1100万件，新增英、加、德三方仓布点 [2] - 2024年10月推进自建海外仓建设，首个自建仓Ellabell仓预计2025年底投用，2027年3个自建仓超30万平米投用 [2] 跨境电商业务 - 24年收入20.26亿元，同比+14.28%，智能家居、健康办公产品品类丰富，新品开拓有效 [3] - 2B业务稳步增长，宜家等大客户持续放量 [3] - 24年自主品牌产品收入占比（不含海外仓收入）73.84%，独立站销售收入8.19亿元，同比增长22.04% [3] 利润下降原因 - 2024年小仓换大仓收尾，出售海外仓非经常性收益大幅下降 [1] - 探索新模式、新业务，新产品研发投入及人员增加 [1] - 海外仓运营面积增加，受新会计租赁准则及新仓货架安装影响，库容需释放爬坡 [1] - 2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务利润 [1] 盈利预测调整 预计25 - 27年归母净利润分别为3.9/4.6/5.3亿元（25 - 26年前值分别为3.7/4.4亿元） [5]

核心财务表现 - 2024年营业总收入56.70亿元 同比增长45.33% [1] - 归属净利润3.36亿元 同比下降46.99% [1] - 扣非净利润2.00亿元 同比下降20.45% [1] 五年营收趋势 - 营业总收入从2020年19.41亿元持续增长至2024年56.70亿元 [2] - 2021年28.71亿元 2022年32.08亿元 2023年39.02亿元 [2] 五年净利润趋势 - 归母净利润从2020年6.34亿元下降至2024年3.36亿元 [3] 主营业务表现 - 智能家居与智慧办公产品线通过线性驱动技术实现扩充 [4] - 产品包括升降桌 人体工学椅 电动功能沙发和智能电动床 [4] - 公共海外仓跨境物流服务已服务超1000家跨境电商卖家 [5] 成本结构变化 - 研发投入显著增加导致研发 营销及IT人员成本上升 [4] - 海外仓运营面积大幅增加 新会计租赁准则导致租金前置 [4] - 新仓货架安装周期较长影响库容释放速度 [4] 海外仓业务发展 - 业务自2020年发展 受益于美国电商渗透率提升 [5] - 与跨境电商业务形成协同发展 实现双轮驱动 [5] - 海运费整体高位运行对利润产生压力 [5] 利润下滑原因 - 小仓换大仓过程中出售海外仓的非经常性收益大幅下降 [6] - 新模式和新业务探索导致研发投入增加 [6] - 海外仓业务投入增加压缩利润空间 [5] 未来发展方向 - 需要优化成本结构并提高运营效率 [6] - 加快海外仓库容释放和爬坡过程 [6] - 继续加大研发投入推出创新产品 [6]

公司基本情况 - 公司主营业务为智能家居、智慧办公产品及公共海外仓跨境物流服务 [4][6][7] - 智能家居产品包括升降桌系列、人体工学椅系列、电动功能沙发系列、智能电动床系列，均基于线性驱动技术 [4][6] - 公共海外仓业务自2020年发展，已服务超1000家跨境电商卖家，提供一站式跨境物流服务 [7] 财务与股东情况 - 2024年度利润分配预案：以341,308,620股为基数，每10股派发现金红利3元（含税）[3] - 会计师事务所变更为毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）宁波分所，审计意见为标准无保留意见 [2] - 公司主体长期信用等级为"A+"，可转债信用等级为"A+"，评级展望稳定 [8][13] 可转债进展 - 乐歌转债转股价格经历多次调整：从35.47元/股→34.95元/股（2024年5月）→34.78元/股（2024年9月）→33.23元/股（2024年11月）[12][13][14] - 2024年10月支付第四年利息，每10张利息30元（含税）[13] - 2024年12月触发回售条款，但有效申报数量为0张 [14] - 报告期内仅20张可转债转股，合计转56股 [15] 定向增发情况 - 2024年向特定对象发行26,666,666股，新增股份于2024年11月1日上市 [16] 产品与业务发展 - 智能家居产品线持续扩充，涵盖升降桌、健身办公椅、智能电动床等，强调"健康、舒适、智能"理念 [4][6] - 海外仓业务与跨境电商协同发展，形成"双轮驱动"模式 [7]

股权激励 - 2023年7月14日向210人授予244.3万股限制性股票[5] - 2024年5月16日向48人授予33.3万股，授予价调为7.79元/股[6] - 2025年4月18日同意作废129.82万股已授未归属股票[6] 业绩情况 - 2024年业绩目标净利润不低于4.5亿，实际3.3589376529亿未达目标[8] - 因未达目标98.52万股限制性股票作废[8]