公司公告 - 密尔克卫发布公告称公司不存在逾期担保 [2]

公司财务概况 - 截至公告披露日 公司及其子公司对外担保余额为人民币51.35亿元 占最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的比例为118.93% [1] - 公司市值为104亿元 [1] 业务构成分析 - 2025年1至6月份营业收入构成中物流业务占比51.39% 交易业务占比48.08% 其他业务占比0.53% [1] 市场交易信息 - 公司股票收盘价为65.59元 [1]

担保情况 - 为化运新辉和山海精舍分别提供1100万元担保[3][5] - 截至公告日公司及其控股子公司对外担保总额为513503.19万元，占最近一期经审计净资产的比例为118.93%[4] - 2025年度担保总额度不超过110亿元[5] - 将零星物流原担保额度调剂2000万元至化运新辉、2000万元至山海精舍[6] - 调剂后零星物流可用担保额度调减为7500万元，化运新辉和山海精舍可用担保余额调增为900万元[6] - 对外担保逾期累计金额为0万元[4] - 截至公告披露日，公司及其子公司对外担保余额为513503.19万元，占公司最近一期经审计的归属于上市公司股东净资产的比例为118.93%[16] - 公司不存在逾期担保[16] 子公司数据 - 化运新辉2025年6月30日资产总额为393495623.28元，资产净额为11371565.92元，营业收入为390645366.25元，净利润为10205863.24元[8] - 化运新辉2024年12月31日资产总额为2548995.29元，资产净额为1165702.68元，营业收入为5522620.51元，净利润为 - 3834297.32元[8] - 化运新辉注册资本为2000万人民币[8] - 2025年1 - 6月上海山海精舍科技商贸有限公司资产总额11385274.77元，负债总额289146.43元，资产净额11096128.34元，营业收入571131086.92元，净利润1106139.53元[9] - 上海市化工物品汽车运输有限公司持有化运新辉51%股权，公司持有上海市化工物品汽车运输有限公司100%股权[8] - 公司持有上海山海精舍科技商贸有限公司60%股权，其注册资本1000万人民币[9] 担保协议 - 担保协议一保证人为公司，债权人为交通银行股份有限公司上海闵行支行，债务人为上海化运新辉供应链管理有限公司，保证金额不超过1100万元[10][11] - 担保协议二保证人为公司，债权人为交通银行股份有限公司上海闵行支行，债务人为上海山海精舍科技商贸有限公司，保证金额不超过1100万元[12] - 担保协议的保证方式均为连带责任保证，保证期间自主合同项下每笔债务履行期限届满之日起至最后到期的债务履行期限届满之日后三年止[11][12] - 担保协议的保证范围包括全部主合同项下主债权本金及利息、复利、罚息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用[11][12] 其他 - 本次担保为满足化运新辉、山海精舍经营发展需要，两家公司均为公司控股子公司且资信良好[13] - 本次担保经公司第四届董事会第六次会议、2024年年度股东大会审议通过[14]

行业背景 - 欧洲化工产能因环保法规、俄乌战争导致的能源成本高企及需求疲软而持续萎缩 [3] - 欧洲过去两年关闭约1100万吨/年化工产能 [3] - 欧盟27国一季度产能利用率降至74% 德国二季度产能利用率仅72%创近30年最低水平 [3] 公司关注 - 密尔克卫(603713 SH)被称作"化工亚马逊"成为化工产业反转背景下值得关注的企业 [4] - 公司半年报业绩表现成为行业观察重点 [4]

核心观点 - 天风证券研报首次覆盖密尔克卫并给予买入评级 目标价81.49元对应16倍PE 公司主业相关价格处于历史低位或同比涨跌幅在历史低位 拖累盈利增长 未来价格有望周期回升 带动利润加速增长和估值上升 即使价格稳定 同比跌幅收窄也会减少对利润增长的拖累 2025H1归母净利润增长13%体现增长韧性 价格上涨还能降低业务风险 减少资产和信用减值损失 推动估值上升 市场风险偏好上升也有助于贸易业务风险溢价收窄 估值有望上升 价格企稳回升和业务量持续增长将逐步释放盈利 [1] 主业价格表现 - 集运运价跌幅较大 影响全球货代业务 [1] - 化学品价格较低 影响化工品分销业务 [1] - 内贸化学品运价较低 影响全球移动业务中的船运业务 [1] - 仓库租金较低 影响仓配一体化业务 [1] - 这些价格要么数值在历史低位 要么同比涨跌幅在历史低位 拖累盈利增长 [1] 价格展望 - 未来价格有望随着经济复苏周期回升 [1] - 化工景气企稳修复将推动价格回升 [1] - 反内卷因素有助于价格周期回升 [1] - 价格同比跌幅收窄会减少对利润增长的拖累 [1] - 价格企稳回升将带动利润加速增长 [1] 盈利表现与展望 - 2025H1价格下行情况下 归母净利润仍然增长13% 体现强劲增长韧性 [1] - 如果价格同比跌幅收窄甚至转为上涨 净利润有望加速增长 [1] - 业务量有望持续增长 盈利或将逐步释放 [1] 估值驱动因素 - 价格上涨带动利润加速增长 估值有望上升 [1] - 价格上涨使业务风险下降 资产和信用减值损失减少 推动估值上升 [1] - 市场风险偏好上升 投资者对贸易业务的风险溢价收窄 估值也有望上升 [1] - 给予目标PE为16倍 对应目标价为81.49元 [1]

研报核心观点总结 宏观策略与资产配置 - 财政部与中国人民银行联合工作组召开会议，强调财政与货币政策协同发力以推动经济回升向好[3] - 9月首周A股三大指数微幅调整，上证综指、深证成指和中证100指数回落超过1%，但创业板上涨2.35%[3] - 南向资金净流入超过300亿元，央行上周净回笼资金12047亿元，DR007维持在1.5%以下[3] - 美元指数收于97.74，周环比下行0.11%，人民币报7.13，周度贬值0.06%[3] - 预计四季度将落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化货币财政协同效应[3] 医药行业 - 全球减重市场规模快速增长，2020年超26亿人受超重/肥胖影响，预计2035年将超过40亿人[5] - 诺和诺德司美格鲁肽占据市场主导地位，礼来替尔泊肽销售额快速增长[5] - 口服减重药物研发进展：诺和诺德口服司美格鲁肽（Wegovy 25mg）上市申请已被FDA受理[5] - 口服GLP-1药物面临平台期和安全性问题，数据不及预期可能催生国产分子BD机会[5] - 建议关注礼来结构的联邦制药、信达生物、歌礼制药，以及辉瑞结构的恒瑞医药、华东医药、信立泰[5] 能源开采行业 - 美国页岩油公司Q2延续Q1的资本开支及产量指引下调趋势[6] - 页岩油公司现金流下降，但仍维持较高的股息和股票回购计划[8] - 预计美国页岩油产量增长困难，若WTI维持在60美元/桶，产量可能略有下降，低于60美元/桶则可能出现明显下降[8] - 2025Q2页岩油气公司盈亏平衡成本为54.5美元/boe[8] - OPEC+继续增产可能加剧四季度过剩程度，显性库存增幅可能达200万桶/天[9] 化工行业 - 中国新型储能规模跃居世界第一，截至2024年底装机规模7376万千瓦/1.68亿千瓦时，占全球总装机比例超过40%[11] - 截至2025年6月底，新型储能装机规模达到9491万千瓦/2.22亿千瓦时，较2024年底增长约29%[11] - 百草枯价格上涨6.7%，现货供应偏紧，海外市场需求旺盛[11] - 环氧氯丙烷价格上涨5.5%，企业出货无压力，库存维持低位[11] - 基础化工板块跑赢沪深300指数1.43个百分点，涨幅居于所有板块第8位[64] 零售行业 - 重庆百货25H1营收80亿元同比下降10%，归母净利润7.74亿元同比增长8.7%[12] - 毛利率同比提升1.78个百分点，归母净利率同比提升1.70个百分点[12] - H1调改27家门店，累计调改32家门店，调改后实现客流增量53万人次，增长15%[12] - POS销售增长14.7%，POS净毛利增长23.4%[12] - 预计25-27年归母净利润为13.8/14.7/15.4亿元，对应PE为9/9/8倍[17] 公用事业 - 南网储能25H1营收33亿元同比增长13.38%，归母净利润8.32亿元同比增加32.93%[18] - 抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦，在建10座总装机容量1200万千瓦[49] - 新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时，上半年新建3座电化学储能电站投产[18] - 调峰水电发电量43.5亿千瓦时，同比增加23.3%[51] - 预计2025-2027年归母净利润13.5/15.3/19.1亿元，对应PE27.9/24.6/19.7倍[51] 交通运输 - 密尔克卫25H1归母净利润增长13%，体现强劲增长韧性[20] - 公司计划通过新造船、租赁和购置存量船舶方式扩大运力[20] - 预计2025-27年归母净利润分别为6.6、8.1、9.3亿元[20] - 给予目标PE为16倍，对应目标价为81.49元[20] 有色金属 - 洛阳钼业25H1营收947.73亿元同比下降7.83%，归母净利润86.71亿元同比增长60.07%[52] - 产铜35.36万吨同比增长12.68%，产钴6.11万吨同比增长13.05%[52] - 成功收购厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿），计划2029年前投产，初步计划年产约11.5吨金[52] - 预计25-27年归母净利润至167/190/211亿元，对应PE16/14/13倍[54] 传媒娱乐 - 中国儒意25H1营收22.06亿元同比增长19.93%，净利润12.28亿元扭亏为盈[36] - 内容制作业务收入5.70亿元同比提升1085%，游戏业务收入12.10亿元同比增长40%[36] - 参与出品的《唐探1900》票房超36亿元，《熊出没重启未来》票房8.21亿元[37] - 预计2025-2026年收入分别为48.4/58.9亿元，净利润分别为16.4/20.3亿元[40] 建筑与工程 - 东华科技25H1营收47.84亿元同比增长9.29%，归母净利润2.40亿元同比增长14.64%[31] - 新签合同金额77.81亿元，同比增长23.78%[33] - 累计已签约为完工513.39亿元，同比增长28.73%[33] - 预计2025-2027年归母净利润为4.87、5.65、6.51亿，对应PE为15、13、11.3倍[31] 家用轻工 - 罗莱生活25H1营收22亿元同比增长4%，归母净利润1.85亿元同比增长17%[45] - 国内家纺业务营收18亿元同比增长6%，归母净利润2.12亿元同比增长18%[45] - 美国家具业务营收4亿元同比下降8%，归母净利润-0.29亿元同比下降32%[45] - 预计25-27年归母净利润4.9、5.5、6.1亿元，PE为14x、13x以及12x[47]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价81.49元 当前价格66.61元 潜在上涨空间22.3% [6] 核心观点 - 主业相关价格处于历史低位 包括集运运价 化学品价格 内贸化学品运价 仓库租金 拖累盈利增长 未来有望随经济复苏周期回升 带动利润加速增长 [1] - 通过扩品类 拓区域 提份额策略 货代箱量 化学品销量 船运量 仓储量有望持续增长 货代业务收入增速高于运价涨幅 超额部分源于货量增长和市场份额上升 [2] - 盈利加速增长 风险下降 风险偏好上升有望推升估值 2025H1归母净利润增长13%体现增长韧性 未来价格同比跌幅收窄或转正有望推动净利润加速增长 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.6亿元 8.1亿元 9.3亿元 同比增长16.94% 21.85% 15.85% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为134.85亿元 150.92亿元 167.39亿元 同比增长11.28% 11.92% 10.91% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为4.18元 5.09元 5.90元 对应PE分别为15.94倍 13.08倍 11.29倍 [4] 业务分析 全球货代业务(MGF) - 收入增速与集运运价(CCFI)高度相关 当前CCFI处于近五年偏低位置 同比增速处于近十年偏低位置 [12] - 2019-2022年海运货物量CAGR达30% 铁路和空运货物量持续增长 收入增速高于行业运量和运价增速 [13] - 2025H1毛利率10.9% 预计2025-2027年收入增速-7.6% -1.7% 5% 毛利率11.3% 12.2% 12.2% [131] 全球移动业务(MGM) - 运营5000个罐式集装箱和4条液散船 2025H1毛利率12.5% [13] - 2025年4月计划购买四艘62000载重吨件杂货船 进一步扩大运力 [91] - 预计2025-2027年收入增速40% 30% 20% 毛利率维持在12.4% [132] 仓配一体化业务(MWT) - 全国自建及管理逾60万平米专业化学品仓库 拥有危化化学品车辆超过1500辆 [54] - 2015-2024年仓储业务收入年化增速29% 毛利润年化增速26% 高于同行 [104] - 预计2025-2027年区域仓配一体化业务收入增速0% 5% 5% 毛利率41.6% [132] 化工品分销业务(MCD) - 2024年收入占比43% 毛利润占比29% 分销分部ROE达18.9% [38] - 分销业务收入增速与化工品价格高度正相关 当前中国化工品价格处于历史偏低水平 [67] - 预计2025-2027年收入增速24.9% 20% 15% 毛利率8.9% 9.6% 10.0% [133] 成长驱动因素 - 并购驱动增长 2019年以来完成多起收并购 当前并购价格低 未来有望增加 [42] - 顺应化工产业链出海趋势 中国化工品销售额全球市占率达43% 并趋势提升 [120] - 拓展新能源 半导体 医药等新客户 增加新产品品类 完善三线城市和下沉市场网点建设 [129] 估值分析 - 可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍 给予目标PE16倍 对应目标价81.49元 [4] - 当前估值处于历史偏低位置 市盈率18.94倍 市净率2.50倍 市销率0.88倍 [7] - EV/EBITDA为9.72倍 低于2023年的12.62倍 [5]

重大合同中标 - 全资子公司密尔克卫化工物流中标中海壳牌石油化工有限公司2025+公路运输及多式联运物流服务项目 合同金额约1.80亿元 [2][3] - 中标标的内容包括苯乙烯SM公路运输 MTBE公路运输 粤东区域道路运输+样品运输 集装罐海运及公路运输 辛醇公路运输 乙二醇/二乙二醇公路运输等共7个标的 [3] - 该项目标志着公司作为专业化工供应链服务提供商的运输交付能力获得认可 预计对未来经营业绩产生积极影响 [2][3] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入70.35亿元 同比增长17.40% 创历史同期新高 [2][5] - 归属上市公司股东净利润3.52亿元 同比增长13.12% [2][5] - 扣非净利润3.25亿元 同比增长13.17% [5] - 经营活动产生的现金流量净额12.45亿元 同比大幅增长636.00% [6] - 合同负债余额4.52亿元 同比增长126.94% 显示未来业绩有保障 [6] 业务布局与战略发展 - 打造大中华六大战区建设 包括上海 南部 北部 山东 西部和长江战区 [7] - 2025年上半年完成多项收购及新设子公司 包括收购广东汇通化工新材料有限公司 参股天津物泽物流有限公司等 [7] - 在美国 新加坡 马来西亚 越南等国家设有子公司 全球化布局全面启动 [7] - 深耕港口码头危化配套 完善三线城市和下沉市场网点建设 [8] - 自建基地项目进展顺利 仓储资产使用率长期保持在85% [8] 研发投入与技术创新 - 2025年上半年研发费用3088万元 [8] - 2017年至2024年研发费用从603.1万元增长至6093万元 七年增长9.1倍 [8] - 累计获得专利证书116项 其中发明专利12项 实用新型专利104项 [9] - 获得软件著作权证书231项 2025年上半年新增获批27项软著 [9] - 2025年上半年新增7项实用新型专利申请 涵盖危化品检测 储存 无害化处理等领域 [9] 客户基础与服务范围 - 已与国内外众多著名化工 新能源 芯片半导体企业形成长期合作关系 包括巴斯夫集团 陶氏集团 万华化学等 [4][5] - 有效客户数量超万家 [5] - 提供以货运代理 仓储和运输为核心的一站式综合物流服务 并延伸至化工品分销服务 [4] - 新业务包括快运 大件 冷链 厂内物流 云仓等 已初具规模并建立完整运营体系 实现收入超亿元 [8]

核心观点 - 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司发布关于"密卫转债"2025年付息公告 明确付息安排及债券相关细节 [1][2] 债券基本情况 - 债券名称为2022年密尔克卫化工供应链服务股份有限公司公开发行可转换公司债券 [2] - 转债简称为密卫转债 转债代码为113658 [2][5] - 发行规模为人民币87,238.80万元 折合8.724亿元 [5] - 票面金额为每张100元人民币 按面值发行 [5] - 债券期限为自2022年9月16日至2027年9月15日 共5年 [5] - 债券利率采用递增结构：第一年0.3% 第二年0.5% 第三年1.0% 第四年1.5% 第五年2.0% [5] - 采用每年付息一次方式 到期归还本金和最后一年利息 [3] - 初始转股价格为134.55元/股 最新转股价格为55.72元/股 [9] - 债券无担保 信用评级为主体AA- 债券AA- 展望稳定 [10] - 债券于2022年10月25日在上海证券交易所上市 [11] 本次付息方案 - 本次为第三年付息 计息期间为2024年9月16日至2025年9月15日 [12] - 票面利率为1.00% 每张面值100元可转债兑息金额为1.00元人民币（含税） [12] - 年利息计算公式为I=B×i 其中B为票面总金额 i为当年票面利率 [6] 付息时间安排 - 付息债权登记日为2025年9月15日 [4][13] - 除息日为2025年9月16日 [4][14] - 付息日为2025年9月16日 [4][15] 付息对象与方式 - 付息对象为2025年9月15日收盘后登记在册的全体持有人 [17] - 公司委托中国结算上海分公司代理兑付兑息 [18] - 利息资金将在付息日前2个交易日划付至指定账户 [18] 税务处理 - 个人投资者按20%税率缴纳利息所得税 实际税后收益为每张0.80元 [19] - 居民企业自行缴纳所得税 实际派发金额为每张1.00元 [19] - 合格境外机构投资者（QFII、RQFII）暂免征收企业所得税 [20]

**行业与公司** * 纪要涉及公司为密尔克卫 所在行业为化工物流行业[1][5] * 化工物流行业2024年全国规模约12.44万亿元 占整个中国物流市场10%以上[6] * 行业竞争格局分散 百强企业营业额占比仅3.6% 集中度低[2][6] * 行业具有重资产、重资金、需严格审批的特点 监管趋严导致进入壁垒高[6] **核心观点与论据** * 公司是行业整合者 高壁垒使其具备整合市场的能力与意愿 扎实的经营能力和低事故率能有效说服地方政府给予支持[6] * 公司通过调整业务和客户结构应对行业下行 非化工客户占比已达40% 增强了抗风险能力[2][7][15] * 公司自有危化品仓库面积显著增加 从2021年的12-13万平米增至2024年的超过30万平米 自有仓库占比接近一半[2][11] * 公司采取以量补价策略应对市场价格下降 例如甲乙丙类微库价格下降幅度为20%-40%[11] * 公司资本开支高峰期已过 未来将致力于降低资产负债率 计划通过赎回或转股方式处理转债项目 并考虑资产证券化实现部分资产变现[4][14] **其他重要内容** * 化工行业自2022年下半年进入下行周期 但目前供给侧出现积极信号 包括上市公司资本开支连续6个季度负增长、欧洲退出约1100万吨芳烃和烯烃产能、国内政策推动低效产能退出[2][9][10] * 化工价格指数目前处于2012年以来20%左右的分位数 正处周期底部[9] * 公司业务构成：核心仓配一体化（占毛利36%）、货代（26%）、分销（29%）以及全球移动交付（7%）[5] * 分销业务表现强劲 预计2025年收入和毛利分别增加30%和38% 得益于拓展快消品、风电树脂以及复配材料等非大宗品类[4][18] * 预计公司2025年和2026年盈利分别为6.4亿元和7.4亿元 每股收益分别为4.06元和4.66元 同比增幅分别为13.7%和14.5%[2][12] * 公司尝试新业务模式以减少对重资产投资的依赖 如在湖北地区实施管理输出项目[15] * 集运市场第三季度呈下行趋势 公司采取以量补价的方式拓展货代业务对冲运价下降影响[16]