报告公司投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“增持” [2][9] 报告的核心观点 - 思摩尔国际加热不燃烧产品塞尔维亚试销反馈良好，核心客户积极寻求布局，全球布局及产能建设有望提速 [3] - 考虑研发费用及市场推广投入对业绩的影响，下调2025 - 2026年公司盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027公司归母净利预测为13.0/16.5/21.8亿元（2025 - 2026年原值18.9/24.8亿元），最新收盘价对应PE分别为58/46/35倍，维持“增持”评级 [9] - 2024Q4公司业绩符合预期，2024年实现营收118.0亿元，同比 +6%，净利润13.0亿元，同比 -21%；2024Q4实现营收34.8亿元，同比 +9%，净利润2.4亿元，同比 -45% [9] - 公司坚守长期主义、持续研发投入夯实技术护城河，绑定国际头部客户BAT，印尼工厂支撑供应链安全及稳定性，HNB业务打开长期空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13,755|12,157|11,177|11,799|12,423.9|14,311|16,699| |营收增减(%)| - | -12%| -8%| 6%| 5%| 15%| 17%| |毛利润（百万港元）|7,377|5,260|4,334|4,412|4,891|4,891|6,740| |净利润（百万港元）|5,287|2,510|1,645|1,303|1,300|1,653|2,178| |净利润增减(%)| - | -53%| -34%| -21%| 0%| 27%| 32%| |PE|14.3|30.1|46.0|58.0|58.2|45.8|34.7| |PB|3.9|3.7|3.5|3.5|3.3|3.0|2.8| [7] 代工业务 - 2024H2营收同比 +11%，其中美国 +5%（2024H1为 -10%），欧洲及其他 +14%（2024H1为 -16%） [9] - 美国市场同比转正，得益于2024年下半年起FDA对不合规产品执法力度加大，格局优化 [9] - 欧洲及其他市场同比转正，一次性产品同比 -2%（2024H1为 -19%），换弹式产品同比 +50%（2024H1为 -11%）；一次性增速承压因欧洲地区监管加强禁售一次性产品，换弹式产品增速上行因用户需求向合规换弹产品切换，公司支撑战略客户推出新一代换弹产品，安全性及口感体验明显提升 [9] 自有品牌 - 2024H2自有品牌营收同比 +11%，其中美国 +9%，欧洲及其他 +12% [9] - APV业务继续产品系列化战略，精简SKU，2024年下半年推出肺吸产品GEN和AMOUR迭代版，完善品牌矩阵 [9] - 公司持续进行销售数字化及本地化投入，快速响应市场变化，在美国及英国用户群体中品牌认知度大幅提升 [9] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|收盘价（2025/3/19）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2024E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6969.HK|思摩尔国际|13.30|0.00|0.27|26.60|0.0|45.0|33.2|0.00| |0285.HK|比亚迪电子|50.30|2.01|2.71|3.41|23.1|17.1|13.6|3.16| |2018.HK|瑞声科技|53.85|1.43|1.86|2.23|34.8|26.7|22.2|1.01| |1415.HK|高伟电子|30.90|0.11|0.18|0.26|35.0|22.3|15.5|6.66| |平均值| - | - |1.1|1.6|10.8|19.5|31.4|24.4|1.4| [10]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2024年报显示收入稳健增长但利润承压，自主品牌和HNB业务有积极进展，未来发展可期，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [1][3][5] 各部分总结 财务表现 - 2024年全年收入117.99亿元（同比+5.6%），期内溢利13.03亿元（同比 - 20.8%），全面收益总额14.17亿元（同比 - 9.6%）；单Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额3.62亿元（同比 - 2.6%） [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为125.16亿元、153.88亿元、180.93亿元，增长率分别为6%、23%、18%；归属母公司净利润分别为15.47亿元、24.20亿元、30.77亿元，增长率分别为19%、56%、27% [7] - 2024年毛利率37.4%（同比 - 1.4pct），净利率12.01%（同比 - 2.0pct），销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.8%/13.3%（同比+3.1/-0.02/+0.05pct） [5] 业务板块 自主品牌APV - 2024全年APV收入24.75亿元（同比+34.0%），其中欧洲/美国同比分别+37.2%/+14.0%；H2收入13.59亿元（同比+13.4%），欧洲/美国同比分别+11.6%/+9.3% [2] 雾化美容 - H2雾化美容品牌岚至上线，累计贡献收入2700万元 [2] 代工业务 - 2024全年代工业务收入92.24亿元（同比 - 0.3%），单H2收入54.02亿元（同比+10.7%） [2] - 美国市场：全年代工收入39.88亿元（同比 - 2.4%），单H2收入21.30亿元（同比+5.2%），换弹产品逐季改善，特殊用途雾化产品下滑 [2] - 欧洲及其他市场：全年代工收入50.97亿元（同比+0.3%），单H2收入31.21亿元（同比+14.4%）；一次性全年收入30.50亿元（同比 - 9.5%），单H2收入18.33亿元（同比 - 2.0%） [3] HNB业务 - 2024年HNB产品成功上市，获客户及终端消费者正面反馈，2025年是关键落地阶段，有望贡献业绩增量 [3]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际前期投入终见成效，HNB发展可期；2024年报显示收入稳健增长但利润承压，主要因换弹修复、APV增长及短期内费用投入提升 [1] 各部分总结 业务表现 - 自主品牌延续稳健增长，内销美容逐步贡献增量；2024全年APV收入24.75亿元（同比+34.0%），H2雾化美容品牌岚至上线累计贡献收入2700万元 [2] - 海外换弹修复，一次性表现平稳；2024全年代工业务收入92.24亿元（同比-0.3%），美国代工业务逐季改善，特殊用途雾化产品下滑，未来换弹有望延续修复趋势 [2] - 欧洲及其他地区全年代工收入50.97亿元（同比+0.3%），一次性全年收入30.50亿元（同比-9.5%）；预计25年一次性受制于监管大比例下滑，换弹弥补缺口 [3] - HNB实现突破性进展，24年产品成功上市获正面反馈，25年是关键落地阶段，有望逐步贡献业绩增量 [3] 财务指标 - 2024年毛利率37.4%（同比-1.4pct），净利率12.01%（同比-2.0pct），销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.8%/13.3%（同比+3.1/-0.02/+0.05pct），研发费用率增长或渐达峰值 [4][5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为15.5、24.2、30.8亿元，对应PE分别为49.4X、31.6X、24.9X [5] - 2024 - 2027年营业总收入分别为117.99亿、125.16亿、153.88亿、180.93亿元，增长率分别为6%、6%、23%、18%；归属母公司净利润分别为13.03亿、15.47亿、24.20亿、30.77亿元，增长率分别为-21%、19%、56%、27% [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为168.46亿、178.64亿、217.68亿、258.02亿元，非流动资产分别为108.08亿、108.31亿、108.53亿、106.79亿元，资产总计分别为276.54亿、286.95亿、326.21亿、364.81亿元 [8] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为117.99亿、125.16亿、153.88亿、180.93亿元，营业成本分别为73.87亿、75.57亿、89.66亿、103.43亿元，净利润分别为13.03亿、15.47亿、24.20亿、30.77亿元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为0、12.73亿、28.07亿、30.97亿元，投资活动现金流分别为0、-4.85亿、2000万、6.63亿元，筹资活动现金流分别为0、-2000万、-2000万、-2000万元 [9]

文章核心观点 - 思摩尔国际股价回落超6% 业绩低于预期 盈利能力短期承压 HNB产品明年起或贡献利润 [1] 股价表现 - 思摩尔国际回落逾6% 截至发稿跌6.21% 报13.88港元 成交额4.03亿港元 [1] 财报情况 - 思摩尔国际2024年度财报显示 期内收益117.99亿人民币 同比增加5.3% 纯利13.03亿元 同比下滑20.8% 每股基本盈利21.42分 拟派末期股息每股5港仙 [1] 盈利分析 - 中金指出 公司业绩低于预期 产品结构调整、销售及研发费用高投入下公司盈利能力短期承压 [1] 产品展望 - 思摩尔董事长兼总裁陈志平表示 集团支持客户推出的加热不燃烧烟(HNB)产品会在今年中在全球更多市场上市 带来销售收入 预期今年不会带来很大盈利贡献甚至可能有亏损 明年开始会产生较明显实际盈利贡献 长远盈利贡献更将超过电子烟 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 16.78 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 思摩尔国际 2024 年营收 118.0 亿元（yoy+5.3%），归母净利润 13.0 亿元（yoy - 20.8%），略低于预期，主要因销售及研发投入增加和所得税费用增加；下半年收入同比增速回正，雾化主业 24H2 迎来修复，HNB 新业务进展积极 [1] - 考虑公司持续研发等投入，上调研发及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元，认为 HNB 业务有望在 2026 年快速放量，给予公司 2026 年 43 倍 PE，目标价 16.78 港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年 To B 销售收入 93.2 亿元（yoy - 0.3%），H1/H2 收入分别为 39.2/54.0 亿元，同比 - 12.3%/+10.7%；美国下半年收入 21.3 亿元（环比 + 14.6%/同比 + 5.2%），欧洲 24H2 收入同比 + 14.4%至 31.2 亿元；2024 年一次性产品收入 30.5 亿（yoy - 9.5%） [2] - 2024 年自有品牌业务收入 24.8 亿元（yoy + 34.0%） [2] 财务指标 - 2024 年销售毛利率为 37.4%（yoy - 1.4pct），分销及销售/行政/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.2%，分别同比 + 3.1/持平/+0.1pct，净利率 11.0%（yoy - 3.6pct） [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 129.58/149.39/171.24 亿元，归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元，EPS 分别为 0.26/0.36/0.46 元 [4][6][14] 可比公司估值 - 参考 Wind 一致预期，可比公司 2026 年 PE 均值 20 倍 [4][12] 盈利预测与估值 - 考虑公司持续研发等投入，上调研发及销售费用率预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 15.91/22.14/28.47 亿元（2025 - 2026 年分别下调 12.0%/4.2%），对应 EPS 分别为 0.26/0.36/0.46 元 [4] - 认为 HNB 业务有望在 2026 年快速放量，建议估值切换至 2026 年，给予公司 2026 年 43 倍 PE，目标价 16.78 港币（前值 15.66 港币），维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,203|11,799|12,958|14,939|17,124| |+/-%|(7.75)|5.31|9.82|15.29|14.63| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,645|1,303|1,591|2,214|2,847| |+/-%|(34.47)|(20.78)|22.11|39.11|28.61| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.27|0.21|0.26|0.36|0.46| |ROE (%)|7.87|6.02|7.06|9.17|10.84| |PE (倍)|46.46|59.05|48.37|34.77|27.04| |PB (倍)|3.57|3.51|3.32|3.07|2.80| |EV EBITDA (倍)|42.48|56.56|42.62|30.28|23.63|[6] 基本数据 - 目标价 16.78 港币，收盘价（截至 3 月 17 日）13.50 港币，市值 83,453 百万港币，6 个月平均日成交额 286.10 百万港币，52 周价格范围 6.36 - 15.26 港币，BVPS 3.54 元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润为 13.03 亿元，同比-20.8% [7] - 2024 年下半年，公司实现收入 67.61 亿元，同比+11.8%，归母净利润为 6.20 亿元，同比-33.2% [7] - 2024 年公司毛利率为 37.4%，同比-1.3pct，下滑主要系产品结构变化；归母净利率为 11.0%，同比-3.7pct，系毛利率下滑和销售费用率提升 [7] 业务结构 - 2024 年自有品牌业务收入为 24.75 亿元，同比+34%；面向企业客户业务收入为 93.24 亿元，同比-0.3%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为 50.97/39.88/2.39 亿元，同比+0.3%/-2.4%/+25.1% [7] - 一次性电子雾化产品收入 30.50 亿元，同比-9.5%；占比 26%，同比-4pct [7] 业务增速 - 单 H2，自有品牌收入为 13.59 亿元，同比+13% [7] - 公司面向企业客户业务 H2 收入为 54.02 亿元，同比+9.7%，其中欧洲及其他/美国/中国同比+14.2%/+5.1%/-11.7%，H1 增速为-15.7%/-9.7%/+101.3%，欧洲和美国增速环比 H1 转正 [7] 业务布局 - 公司与英美烟草合作的加热不燃烧新品 glo Hilo 于 2024 年底在塞尔维亚试销，终端和客户反馈良好，随着英美烟草将其推广至主要消费市场，HNB 产品将为公司贡献可观利润增量 [7] - 公司打造多元雾化平台，雾化美容产品岚至已在中国市场销售，同时持续加大雾化医疗的研发投入 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 16.4/22.2/28.7 亿元（2025/2026 年前值为 16.6/22.4 亿元），对应 PE 为 47/35/27 倍 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,798.66|13,059.91|15,021.27|17,306.49| |营业成本（百万元）|7,386.69|8,240.80|9,223.06|10,262.75| |销售费用（百万元）|919.55|992.55|1,081.53|1,207.99| |管理费用（百万元）|914.11|982.77|1,061.28|1,181.08| |研发费用（百万元）|1,572.31|1,694.95|1,877.40|2,118.33| |经营利润（百万元）|985.72|1,126.63|1,755.47|2,506.92| |利润总额（百万元）|1,655.04|1,926.19|2,614.25|3,378.70| |净利润（百万元）|1,303.26|1,636.30|2,220.80|2,2870.20| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.36|0.46| |每股净资产(元)|3.54|3.81|4.17|4.63| |ROIC(%)|6.16|6.87|8.15|9.28| |ROE(%)|5.95|6.95|8.62|10.03| |毛利率(%)|37.39|36.90|38.60|40.70| |销售净利率(%)|11.05|12.53|14.78|16.58| |资产负债率(%)|20.79|21.28|24.98|19.39| |收入增长率(%)|5.64|10.69|15.02|15.21| |净利润增长率(%)|-20.78|25.55|35.72|29.24| |P/E|59.07|47.04|34.66|26.82| |P/B|3.51|3.27|2.99|2.69| |EV/EBITDA|41.73|34.87|26.02|21.03| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][11] 报告的核心观点 - HNB作为公司重要的第二增长曲线正在逐步落实、25H2预计开始有显著贡献；建议高度重视雾化医疗业务的潜力，其是公司2030年目标的重要构成；预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X，考虑公司各业务的成长曲线向好，维持“买入”评级 [11] 业绩拆分 - 2024全年实现收入117.99亿元（同比+5.3%），净利润13.03亿元（同比 - 20.8%） [1] - 2024Q4单季收入34.63亿（+8%，Q3为+14%，环比降速预计与换弹式产品出货不佳有关），利润2.41亿（-42%），系费用投放较高 [1] - 2024年净利率11.05%（同比 - 3.6pct），毛利率37.4%（-1.3pct），研发费用15.72亿元（+6%）、费用率13.3%（+0.1pct），销售费用9.2亿（+75%）、费用率提高3.1pct，鉴于与监管和合规要求相关的预期产品变化产生费用拨备（该项净增费用2亿+），所得税率从15%提高至21% [1] APV业务高增、换弹式H2改善 - 自有品牌2024年收入24.75亿元（+34%），占收入比重为21%（+4.5pct），其中欧洲及其他地区收入20.24亿元（+37.2%），美国市场收入4.24亿元（+14%），得益于新品迭代、本地化服务能力提升 [2] - 医美雾化品牌岚至2024年实现收入为0.27亿元 [2] - 美国ODM收入2024年为39.88亿元（-2.4%），其中2024H2同比+5.1%，系FDA对非法产品执法力度加强 [2] - 欧洲&其他ODM收入为50.97亿元（+0.3%），其中2024H2收入31.16亿元（+14.2%），系欧洲一次性产品监管加强，需求向换弹产品转化；2024年一次性产品收入30.50亿元（-9.5%），符合监管趋势 [2] - 中国市场2024年收入2.39亿元（+25.1%） [2] HNB循序推进、重视雾化医疗高潜力 - HNB业务将在2025年跟随客户推广至更多市场，有望迎来放量。2024年思摩尔来自BAT的收入为47.33亿（+3.3%） [3] - 2024年为客户提供研发设计服务取得的技术服务收入显著上升 [3] - 2024年员工成本增加的重要原因是雾化医疗领域的研发人员薪酬增加 [3] - 2024年HNB与雾化医疗业务的研发投入均取得阶段性突破。2025年HNB以及雾化医疗产品是研发重点方向 [3] 布局赛道容量大、成长优 - 电子雾化预计2029年全球市场规模达914.2亿美元，2024 - 2029年CAGR约7.4% [4] - 加热不燃烧2029年全球市场规模预计达668.6亿美元，2024 - 2029年CAGR约10.1% [4] - 特殊用途雾化产品组件2029年全球市场规模预计达34.4亿美元，2024 - 2029年CAGR约17.2% [4] - 雾化医疗全球肺部药物和药物递送装置市场规模2030年有望达932.8亿美元（2022年为560.1亿美元） [4] - 雾化美容中国家用美容仪市场规模2025年预计达251 - 374亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为129亿、151亿、173亿港元，同比增速分别为9.27%、17.22%、14.8%，归母净利润16.19亿、21.21亿、26.59亿港元，同比增速分别为24.22%、31.01%、25.4%，对应PE分别为51.99X、39.69X、31.65X [11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|12892|15112|17348| |(+/-) (%)|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |归母净利润（百万元）|1303|1619|2121|2659| |(+/-) (%)|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.34|0.43| |P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| [12] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|16846|17248|19912|23023| |现金|5171|5771|7503|9674| |应收账款及票据|2085|2149|2519|2891| |存货|910|864|980|1100| |其他|8680|8465|8910|9357| |非流动资产|10808|11018|11228|11438| |固定资产|4637|4737|4837|4937| |无形资产|196|206|216|226| |其他|5975|6075|6175|6275| |资产总计|27654|28266|31140|34461| |流动负债|5259|4102|4755|5417| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|1370|1447|1642|1843| |其他|3890|2656|3113|3574| |非流动负债|490|640|740|740| |长期债务|0|150|250|250| |其他|490|490|490|490| |负债合计|5750|4743|5496|6157| |普通股股本|431|431|431|431| |储备|21466|23085|25205|27865| |归属母公司股东权益|21897|23516|25637|28296| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23524|25644|28304| |负债和股东权益|27654|28266|31140|34461| [13] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|11799|12892|15112|17348| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|7387|7773|8823|9903| |销售费用|920|774|907|1041| |管理费用|914|980|1118|1266| |研发费用|1572|1702|1965|2221| |财务费用|38|40|38|37| |除税前溢利|1655|2049|2685|3366| |所得税|352|430|564|707| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1619|2121|2659| |EBIT|1693|2089|2723|3403| |EBITDA|1693|2199|2833|3513| |EPS（元）|0.21|0.26|0.34|0.43| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|659|1836|2308| |净利润|1303|1619|2121|2659| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|110|110|110| |营运资金变动及其他|(1303)|(1070)|(395)|(461)| |投资活动现金流|0|(169)|(167)|(100)| |资本支出|0|(220)|(220)|(220)| |其他投资|0|51|53|120| |筹资活动现金流|0|110|62|(37)| |借款增加|0|150|100|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|(40)|(38)|(37)| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|600|1731|2172| [13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|5.64%|9.27%|17.22%|14.80%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-20.78%|24.22%|31.01%|25.40%| |获利能力 - 毛利率|37.39%|39.71%|41.62%|42.92%| |获利能力 - 销售净利率|11.05%|12.56%|14.03%|15.33%| |获利能力 - ROE|7.68%|7.18%|7.65%|8.28%| |获利能力 - ROIC|6.09%|6.97%|8.31%|9.42%| |偿债能力 - 资产负债率|20.79%|16.78%|17.65%|17.87%| |偿债能力 - 净负债比率|-23.61%|-23.90%|-28.28%|-33.30%| |偿债能力 - 流动比率|3.20|4.20|4.19|4.25| |偿债能力 - 速动比率|2.92|3.99|3.98|4.05| |营运能力 - 总资产周转率|0.44|0.46|0.51|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|5.94|6.09|6.48|6.41| |营运能力 - 应付账款周转率|5.60|5.52|5.71|5.68| |每股指标 - 每股收益|0.21|0.26|0.34|0.43| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|0.11|0.30|0.37| |每股指标 - 每股净资产|3.54|3.80|4.15|4.58| |估值比率 - P/E|57.12|51.99|39.69|31.65| |估值比率 - P/B|3.45|3.58|3.28|2.97| |估值比率 - EV/EBITDA|41.61|35.72|27.15|21.27| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，整体业绩符合预期；自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势；毛利率有所下降，研发继续高投入；雾化业务全球逆风期正结束，HNB业务中长期弹性可期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 3月17日公司发布2024年业绩公告，2024年收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，Q4收入34.8亿元，同比+9.8%，净利润2.4亿元，同比-43.2%，H2收入67.6亿元，同比+11.8%，净利润6.2亿元，同比-30.4% [1] 经营分析 - 自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势：ODM/OBM收入分别同比-0.3%/+34.0%至93.2/24.8亿元，H2分别同比+9.7%/+13.4%；ODM业务中国市场24H2/全年收入同比+49.6%/+25.1%至1.5/2.4亿元，美国/欧洲及其他市场全年收入分别同比 -2.4%/+0.3%至39.9/51.0亿元；OBM业务贯彻产品系列化战略，推动VAPORESSO品牌市场份额提升，24全年在美国/欧洲及其他市场分别同比增长14.0%/37.2% [1] 毛利率与费用率 - 24H2/全年毛利率同比-3.9/-1.3pct至36.9%/37.4%，预计主因产品结构变化及人工、间接成本增幅较大；24年研发费用达15.7亿元，费用率同比+0.1pct至13.3%，主因加大对雾化医疗和HNB的研发投入；销售费用率同比+3.1pct至7.8%，主因深化自有品牌全球运营能力及加大雾化美容产品营销费用 [2] 业务展望 - 雾化业务全球逆风期正结束，ODM业务有望稳步改善，APV业务依托产品及渠道深耕有望加速扩张；HNB业务中长期放量空间值得期待，行业规模后续有望加速扩容，hilo产品具备竞争力 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.24/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为52/32/22倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,553|16,481|19,829| |营业收入增长率|-8.04%|5.64%|14.87%|21.60%|20.32%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,514|2,476|3,492| |归母净利润增长率|-34.47%|-20.78%|16.19%|63.52%|41.05%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.24|0.40|0.56| |每股经营性现金流净额|0.52|0.00|0.12|0.42|0.58| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|6.47%|9.56%|11.89%| |P/E|22.96|59.30|51.80|31.68|22.46| |P/B|1.75|3.53|3.35|3.03|2.67| [6] 三张报表预测摘要 - 包含损益表和资产负债表相关数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022A - 2027E的情况，以及资产、负债、股东权益等相关数据 [10]

财务数据和关键指标变化 - 2024年营收达数十亿元，同比增长5.3%，下半年增速优于上半年 [32] - 毛利率为37.4%，较2023年的38.7%略有下降，主要因下半年ODM良率提升但部分毛利率略低 [33] - 销售费用从5.26亿元增至9.19亿元，主要因自有品牌业务增长及美妆优化业务营销投入 [33][34] - 行政费用从8.67亿元增至9.14亿元，同比增长5.4%，与营收增长同步，未来将提升内部管理效率以降低行政费用占比 [35] - 研发费用从14.8亿元增至15.7亿元，在传统电子烟产品研发投入减少，在医疗、H&B产品研发投入增加 [35][50] - 税前利润16.55亿元，下降14.5%；税后利润下降4.8%；全年综合收入14.16亿元，下降9.5%，降幅收窄，因持有美元资产产生汇率收益 [36][37] - 每股收益21.42元，全年股息5元，派息率40.2%，较过去几年的35%有所提高，股息金额不低于2023年 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 自有品牌业务 - 2024年营收24.8亿元，占总营收比例从2023年的16.5%升至21%，未来重要性将提升 [39][40] - 上半年增长30%，下半年增长13.3%，主要贡献来自欧洲及其他海外市场，美国市场营收4.02亿美元，中国市场营收3000万元，主要来自美妆雾化产品 [41][42][43] ODM业务 - 2024年总营收93.2亿元，占总营收70.9%，略有下降0.3%，上半年下降11%，下半年增长9.7% [40][44] - 欧洲市场营收增长0.3%，美国市场营收下降2.4%，主要因部分客户经营现金流压力影响出货，中国市场营收增长25% [45][46][47] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 政策方面，薄荷味获批，今年1月咖啡、肉桂味获批，审批将以科学为基础，执法力度加强，市场回归理性 [67][68] - 公司认为合规产品且具备技术能力的企业产品将更易进入市场，对此表示乐观 [70] 欧洲市场 - 政策上，英国出台长期产品注册指南，法国明确调味大烟雾产品定义，公司利用技术研发优势推出不同产品，对一次性特别是调味长烟雾产品做了充分准备 [63][64] - 公司预计欧洲市场将实现稳定增长，对营收和利润贡献增加 [117] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司制定“8531”战略，希望在电子烟、H&B、美妆、吸入疗法和特殊用途雾化五个领域于2030年全面开花，推动、引领和创造雾化行业 [22] - 坚持看好雾化行业美好未来，长期经营和创新发明，通过管理升级提升管理质量，包括发放与业务结果相关的长期股票激励、加强绩效管理和优化组织设计 [24][27][29] - 公司在雾化领域具有全球化优势，服务全球客户，提供雾化产品整体解决方案，将业务分为核心业务和新兴业务 [55][56] - 自有品牌Vapreso在海外主流市场市占率第一，品牌声誉高，未来将加强产品和营销创新；一次性业务基于差异化产品合规满足市场需求，开发电子水烟等新产品；豆荚式产品未来将更重要，公司有信心提供更好体验 [57][60][66] - H&B业务2024年是里程碑年，关键客户已发布数据，公司与关键客户合作进行试销，反馈良好，对转化烟民有信心 [71][92] - 美妆雾化Moyo于去年3月推出，已取得良好反馈，今年进入2B市场，希望发挥更大作用；吸入疗法与美国上市公司合作，已提前完成里程碑，进展顺利 [74][75][76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司发展的转折点和拐点之年，电子烟业务将在稳定中实现增长，公司持谨慎乐观态度；H&B业务今年将奠定坚实基础，未来将发挥重要支撑作用 [13][17][18] - 公司在各业务领域已建立良好竞争力，未来将巩固地位，通过提升管理效率释放生产力，实现高速增长，回报投资者信任 [26][30] 其他重要信息 - 公司将产品销售收入和技术服务收入纳入集团营收，技术服务为未来增长趋势，已从企业客户获得2亿多元技术服务收入 [48][49] - 公司传统电子烟产品仍有近1亿用户，是重要基础，H&B、美妆和医疗领域服务更多用户后将共同实现提升人们生活的使命 [78] 问答环节所有提问和回答 问题1：董事长股票激励计划与市值挂钩的考虑及确定目标市值的依据和信心 - 公司认为在各业务领域有较大发展空间和潜力，技术和产品良好，团队有信心实现目标，但也面临挑战 [82] - 董事长表示信心源于内部同事，通过股票激励向同事传达对未来的信心，希望大家齐心协力实现公司愿景 [84][85][86] - 公司认为市值目标的实现很大程度取决于H&B业务的成功，同时其他业务可相互对冲风险，且市场研究表明目标可以实现 [87][88][90] 问题2：HMB新产品客户反馈及全球市场推出进展 - 试销反馈令人兴奋，消费者认为产品方便性大幅提升，口味更接近真烟，外观设计受好评 [93][94][95] - 关键客户去年获得积极反馈，今年计划积极进行全球布局并扩大产能，2025年先形成良好趋势，营收表现不会太明显 [96][97] 问题3：欧洲市场消费者对一次性产品的接受度及关键客户订单和自有品牌产品销售情况 - 英国6月起要求商店下架一次性产品后，豆荚式、封闭式和开放式系统产品在实体店销售增长，公司在这些产品上进行技术和设计创新并推向市场 [99][100] 问题4：第一增长曲线业务进展及H&P业务达到可观规模和成功的时间 - 电子烟业务政策逐渐清晰，公司利用技术创造有竞争力产品支持品类转换，ODM和自有品牌业务已做好准备 [103][104] - H&P业务是长期过程，2025年是拐点，2026 - 2027年有良好增长潜力 [104] 问题5：H&B从研发到上市的时间、如何帮助客户加快上市时间及2025年增长预期 - H&B的HALO产品从项目开始到去年大致耗时10年进行研发 [106] - 公司通过向客户推荐优质产品和提供生产设备进行赋能 [107][108] - 自有品牌产品2024年全球增长良好，今年将继续加强产品迭代和本地化营销运营，在关键市场设立产品中心，进行本地化生产，有信心实现预期增长 [108][109][111] 问题6：美国新政策对调味香烟的影响及欧洲产品创新对业务结果的定价和利润影响 - 美国调味产品审批行业更乐观，新技术有助于产品审批；欧洲产品分为合规高烟雾量产品和其他调味产品，公司能提供合规产品带来更好用户体验，预计欧洲市场稳定增长，对营收和利润贡献增加 [115][116][117]

财务表现 - 2024年收益达117.99亿元人民币，同比增长5.31% [1] - 毛利为44.12亿元人民币，同比增长1.64% [1] - 净利润为13.03亿元人民币，每股基本盈利21.42分 [1] - 拟派末期股息每股5港仙 [1] 业务板块分析 - 自有品牌业务收入约24.75亿元人民币，同比增长34.0%，占总收入比重从16.5%提升至21.0% [1] - 电子雾化产品在欧洲及其他市场收入约20.24亿元人民币，同比增长37.2% [1] - 电子雾化产品在美国市场收入约4.24亿元人民币，同比增长14.0% [1] - 面向企业客户业务收入约93.24亿元人民币，较去年下降0.3% [2] - 下半年面向企业客户业务收入约53.57亿元人民币，同比增长9.7% [2] 研发投入 - 研发开支约15.72亿元人民币，同比增长约6% [1] - 电子尼古丁传输研发投入（含电子雾化器及加热不燃烧产品）较去年增长约0.1% [2] - 特殊用途雾化产品及解决方案研发投入较去年下降约15.1% [2] - 雾化医疗及雾化美容产品研发投入较去年增长约41.3% [2] 区域市场表现 - 美国市场业务受FDA监管政策影响，下半年实现同比增长 [2] - 欧洲及其他市场在监管加强背景下，封闭式换弹产品增长明显 [2] - 一次性电子雾化产品有所下降，但整体业务保持稳定 [2] 新产品发展 - 雾化美容产品在国内市场取得突破，"岚至"品牌通过多种营销方式树立品牌形象 [1] - 加热不燃烧业务被视为重要第二条业务增长曲线，2025年为关键落地阶段 [3] - 加热不燃烧产品有望在2025年全球更多市场推出，并逐步贡献收入增长 [3] - 公司持续在加热不燃烧领域保持研发投入，储备技术解决方案并寻求行业合作 [3]