报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [6] 报告的核心观点 - FY2024 收入、利润大超预期,维持高比例分红水平 [6] - 品牌羽绒服业务逆势高增,充分彰显公司竞争优势 [6] - 期待FY2025延续亮眼表现,未来两年收入目标中双增长 [6] 公司业绩分析 - FY2024公司收入232.1亿元,同比增长38.4%,超预期主要得益于品牌羽绒服业务的强劲销售 [4] - FY2024归母净利30.7亿元,同比增长43.7% [4] - FY2024毛利率59.6%,同比提升0.1pct [4] - FY2024管理/销售费用率分别-1.8/-0.7pct,得益于羽绒服业务门店运营效率提升及费用极致管控 [4] - FY2024女装恢复性增长使得经营亏损及商誉减值大幅减少至0.7亿元 [4] - 公司FY2024派息率81.1%,连续三年实现高于80%的高水平 [4] 业务发展分析 - 品牌羽绒服业务FY2024收入195.2亿元,同比增长43.8% [6] - 波司登主品牌收入167.9亿,同比增长42.7%,得益于产品品类创新及科技升级、数字化高效精细化运营、TOP款敏捷急速供应链、TOP店渠道优化升级等 [6] - 雪中飞收入同比增长65.3%至20.2亿,发力线上持续打造爆品 [6] - 冰洁收入同比增长15.9%至1.5亿,大力收缩线下转型线上 [6] - FY2025公司将在防晒服、户外产品、轻薄羽绒服等新品类上有所突破 [6] 未来发展目标 - 未来三年,公司将实施强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验的四大强化战略 [6] - 到FY2026集团营收目标为300亿元,即CAGR约15% [6]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"强烈推荐"评级 [17] 报告的核心观点 - 公司以波司登羽绒服主品牌为第一条成长曲线,雪中飞羽绒服品牌为第二条成长曲线,功能性科技服饰为新增长曲线,不断聚焦羽绒服主业务,实现业绩的又一次高增长 [14] - 我们看好公司羽绒服主业发展带来的业绩持续增长,维持"强烈推荐"评级 [14] 公司业绩总结 整体业绩 - 2024财年营收232.1亿元,同比增长38.4% [6] - 2024财年毛利润138.3亿元,同比增长38.7%,毛利率为59.6% [6] - 2024财年经营利润44.0亿元,同比增长55.6%,经营利润率为18.9% [6] - 2024财年归母净利润30.7亿元,同比增长43.7%,归母净利率为13.2% [6] 羽绒服业务 - 羽绒服业务营收195.2亿元,同比增长43.8% [7] - 羽绒服毛利率65%,同比下降1.2个百分点 [7] - 波司登主品牌营收167.8亿元,同比增长42.7%,毛利率69.6%,同比下降1.2个百分点 [8] - 雪中飞品牌营收20.2亿元,同比增长65.3%,毛利率46.0%,同比持平 [8] - 冰洁品牌营收1.5亿元,同比增长15.9%,毛利率39.2%,同比增加5.6个百分点 [8] 渠道表现 - 自营渠道营收143.5亿元,同比增长38.4% [9] - 批发渠道营收46.0亿元,同比增长67.9% [9] - 其他渠道营收5.7亿元,同比增长23.3% [9] 其他业务 - 贴牌加工业务营收27.0亿元,同比增长16.4%,毛利率20.6%,同比增加0.7个百分点 [10] - 女装业务营收8.2亿元,同比增长16.6%,毛利率67.5%,同比下降1.1个百分点 [11] - 多元化服饰业务营收2.0亿元,同比增长0.3%,毛利率20.2%,同比下降5.5个百分点 [12]

报告投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告核心观点 - 公司FY24业绩超预期增长,营收232.14亿元/同比+38.4%、归母净利30.74亿元/同比+43.7% [2] - 主品牌波司登、雪中飞、冰洁收入分别同比+42.7%/+65.3%/+15.9%,毛利率分别同比-1.2pct/持平/+5.6pct [2] - 线上/线下收入分别同比+41%/+45%,线上多平台发力、增长进一步提速,线下增长主要来自"标杆TOP店"渠道策略 [2] - 自营/批发收入分别同比+38.4%/+67.9%,其中自营净关店、批发净开店 [2] - 贴牌加工业务不利环境下保持稳健增长,女装恢复增长,校服小幅正增 [2] - 毛利率持平略增、费用率降低,存货周转进一步优化 [2] - 未来3年新品类营收占比有望达到10-20%,进一步精细化运营提升店效 [2] 财务数据总结 - FY24营业总收入232.14亿元,同比增长38.39% [2] - FY24归母净利润30.74亿元,同比增长43.74% [2] - FY24每股收益0.28元 [2] - FY24毛利率59.59%,同比增加0.1个百分点 [2] - FY24销售净利率13.24%,同比增加0.5个百分点 [2] - FY24资产负债率46.38% [8] - FY24-FY27年预测PE分别为14.8x、12.6x、11.1x、9.8x [2]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[5] 报告的核心观点 业绩超预期 - 公司FY23/24财年收入/归母净利为232.14/30.74亿元,同比增长38.4%/43.7%,业绩超出市场预期,主要由于冷冬催化叠加公司四季户外品类贡献第二增长曲线。[2] - 经营性现金流净额为73.39亿元,大幅高于净利,主要由于应收账款下降以及存货周转效率提升。[2] 主品牌波司登收入高增 - 波司登收入高增42.7%,全年净关店但直营店效、加盟单店出货均大幅增长。[3] - 羽绒服分品牌来看,波司登/雪中飞/冰洁收入分别为167.85/20.19/1.45亿元,同比增长42.7%/65.3%/15.9%,雪中飞增速更高主要由于持续发力线上,冰洁则由于大力收缩线下代理渠道、转型发展线上增速较低。[3] - 羽绒服分渠道来看,直营/批发/其他(原材料销售)收入分别为143.45/46.04/5.73亿元,同比增长38.4%/67.9%/23.2%,线上收入为69.32亿元,同比增长40.6%,高增长主要由于抖音收入80%来源于线上直播。[3] 经营溢利率提升 - 23/24财年公司毛利率同比提升0.1pct至59.5%。[3] - 23/24财年OPM/归母净利率为18.9%/13.06%,同比增加2.1/1.05PCT,OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率、管理费用率下降及商誉减值下降。[3] 存货周转改善 - 存货周转天数为115天,同比下降29天,主要由于公司再维持较低首次订单比例的同时,持续使用拉式补货、小单快反调节机制,另一方面有效推进全渠道商品一体化运营管理。[3] - 应收账款环比23/24财年中期下降65.51%至14.98亿元。[3] 电商平台粉丝数增长 - 23/24财年,波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超1100万人,新增会员超400万人;截至2024年3月31日,波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝4500万人,会员超1800万人。[4] - 波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万人,共计粉丝超900万人。[4] 未来空间 - 扩品类:公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等,户外产品是今年较大看点,未来公司四季化产品比重有望进一步提升,熨平周期波动。[5] - 门店调整:尽管门店调整,但扩面积和快闪店仍具有较大空间。[5] - 成本控制:未来公司仍存在控费空间,净利率仍有望提升。[5] - 市占率提升:长期来看,公司市占率仍有提升空间。[5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 公司业绩表现优秀 - FY2024公司收入同比增长38%,净利润同比增长44%,业绩表现靓丽,再超市场预期 [1] - FY2024公司毛利率同比提升0.1个百分点至59.6%,销售费用率和管理费用率同比下降,净利率同比提升0.5个百分点至13.2% [1] - 公司全年派息比率达81%,以2024年6月26日收盘价计算的股息率为5.8% [1] 品牌羽绒服业务表现出色 - FY2024品牌羽绒服业务收入同比增长44%至195.2亿元,占总收入84% [1] - 主品牌波司登和雪中飞销售收入均快速增长,分别同比增长43%和65% [1] - 线上销售收入同比增长41%,线下销售收入同比增长45% [1] 其他业务表现平稳 - 贴牌加工业务FY2024销售增长16%,毛利率同比提升0.7个百分点至20.6% [1] - 女装业务FY2024销售增长17%,毛利率同比下降1.1个百分点至67.5% [1] - 多元化服装业务FY2024收入基本持平,毛利率同比下降5.5个百分点至20.2% [1] 未来展望 - 预计FY2025品牌羽绒服业务有望稳健增长10%-20%,贴牌加工业务预计增长10%-20%,综合来看FY2025公司收入预计增长15%左右,净利润增速有望快于收入 [1] - 公司未来将持续推进产品与渠道创新,预计FY2025-2027净利润将分别达到35.7/41.0/47.2亿元 [1]

公司基本信息 - 公司于2006年7月10日在开曼群岛注册成立，2007年10月11日在港交所主板上市[9] 财务报表相关 - 截至2024年3月31日止年度综合财务报表含公司及其附属公司等权益，计量基准为历史成本，部分资产及负债以公允价值列示[11] - 集团应用多项新订及经修订国际财务报告准则会计准则，除一项外多数未对业绩及财务状况产生重大影响[12] 整体财务关键指标变化 - 收入同比上升38.4%至约人民币23,214.0百万元[2] - 毛利率同比小幅上升0.1个百分点至约59.6%[2] - 经营溢利同比上升55.6%至约人民币4,397.6百万元[2] - 公司权益股东应占溢利同比上升43.7%至约人民币3,074.1百万元[2] - 2024年基本每股盈利为28.34人民币分，2023年为19.75人民币分[6] - 2024年摊薄每股盈利为27.52人民币分，2023年为19.29人民币分[6] - 2024年非流动资产为6,752,593千元，2023年为6,220,645千元[7] - 2024年流动资产为19,018,612千元，2023年为14,722,039千元[7] - 2024年资产净值为13,819,485千元，2023年为12,604,369千元[8] - 2024年除税前溢利为4,541,210千元，2023年为2,887,313千元[24] - 2024年所得税为1,421,074千元，2023年为730,930千元[24] - 2024年每股基本盈利为28.34分，2023年为19.75分[27] - 2024年每股摊薄盈利为27.52分，2023年为19.29分[28] - 2023/24财年公司收入为232.14亿元，较去年同期上升约38.4%[58] - 2023/24财年集团毛利由约99.759亿元增加38.7%至138.335亿元[112] - 2023/24财年集团经营溢利上升55.6%至4397.6百万元，经营溢利率为18.9%[114] - 2023/24财年集团分销开支达8055.1百万元，较去年增加31.5%，占总收入比率降至34.7%[115] - 2023/24财年集团行政开支达1507.9百万元，较去年增加25.2%，占总收入比率降至6.5%[116] - 2023/24财年集团融资收入上升27.6%至374.2百万元[117] - 2023/24财年集团融资开支上升3.0%至216.4百万元[118] - 2023/24财年所得税开支升至1421.1百万元，实际税率约为31.3%[119] - 2023/24财年集团经营活动现金净值7338.8百万元，投资活动使用2426.5百万元，融资活动使用2379.6百万元[121] - 2024年3月31日集团银行借款768.4百万元，可换股债券负债部分账面价值1714.5百万元，负债比率为18.0%[123] - 截至2024年3月31日年度员工成本约为26.566亿元，上一财年同期约为18.398亿元[128] 各业务线收入关键指标变化 - 2024年销售服装收入23,041,393千元，2023年为16,603,642千元[15] - 2024年商标使用权收入168,274千元，2023年为167,037千元[15] - 2024年投资物业租金总额4,366千元，2023年为3,541千元[15] - 2024年综合收入23,214,033千元，2023年为16,774,220千元[15] - 截至2024年3月31日止年度，集团呈报分部收入为23,293,463千元，2023年为16,861,323千元，同比增长约38.15%[17][18] - 截至2024年3月31日止年度，集团综合收入为23,214,033千元，2023年为16,774,220千元，同比增长约38.39%[18] - 2023/24财年品牌羽绒服业务收入约为195.213亿元，占总收入的84.1%，同比上升43.8%[58] - 2023/24财年贴牌加工管理业务收入26.697亿元，占总收入的11.5%，同比上升16.4%[58] - 2023/24财年女装业务收入8.198亿元，占总收入的3.5%，同比上升16.6%[58] - 2023/24财年多元化服装业务收入2.032亿元，占总收入的0.9%，同比上升0.3%[58] - 2023/24财年波司登品牌收入同比上升42.7%，达167.845亿元[61] - 2023/24财年，雪中飞品牌收入约为人民币2,018.9百万元，同比增长65.3%[87] - 2023/24财年，冰洁品牌收入约为人民币145.4百万元，同比上升15.9%[89] - 截至3月31日止年度，波司登羽绒服业务收入为16,784.5百万元，销售额占比86.0%，同比增长42.7%[90] - 截至3月31日止年度，雪中飞羽绒服业务收入为2,018.9百万元，销售额占比10.3%，同比增长65.3%[90] - 截至3月31日止年度，冰洁羽绒服业务收入为145.4百万元，销售额占比0.8%，同比增长15.9%[90] - 截至3月31日止年度，其他品牌羽绒服业务收入为572.5百万元，销售额占比2.9%，同比增长23.2%[90] - 截至3月31日止年度，品牌羽绒服业务总收入为19,521.3百万元，同比增长43.8%[90] - 2024年品牌羽绒服业务总收入195.213亿元，较2023年的135.745亿元增长43.8%，其中自营收入143.451亿元（占比73.5%），批发收入46.037亿元（占比23.6%），其他收入5.725亿元（占比2.9%）[91] - 2023/24财年贴牌加工管理业务收入约26.697亿元，占集团收入11.5%，较去年同期上升16.4%，前五大客户收入约占该业务的89.5%[95] - 2023/24财年公司女装业务收入约8.198亿人民币，较去年同期上升16.6%，占集团总收入比重为3.5%[97] - 杰西女装收入3.027亿人民币，占女装业务销售额36.9%，同比增长18.8%[98] - 邦宝女装收入1.981亿人民币，占女装业务销售额24.2%，同比增长18.1%[98] - 柯利亚诺及柯罗芭女装收入3.19亿人民币，占女装业务销售额38.9%，同比增长13.8%[98] - 自营销售女装收入7.63亿人民币，占女装业务销售额93.1%，同比增长16.6%[99] - 批发销售女装收入5680万人民币，占女装业务销售额6.9%，同比增长17.3%[99] - 2023/24财年，集团多元化服装业务板块收入约2.032亿元，较去年同期小幅增长0.3%[106] - 2023/24财年，飒美特校服业务收入1.885亿元，占多元化服装业务销售额92.8%，较去年增长1.3%[107] - 2023/24财年，其他品牌及其他业务收入0.147亿元，占多元化服装业务销售额7.2%，较去年下降10.8%[107] - 2023/24财年，自营业务收入1.885亿元，占多元化服装业务销售额92.8%，较去年增长1.3%[108] - 2023/24财年，批发业务收入0.134亿元，占多元化服装业务销售额6.6%，较去年下降7.7%[108] - 2023/24财年，其他业务（租金收入）收入0.013亿元，占多元化服装业务销售额0.6%，较去年下降32.4%[108] - 飒美特品牌服务超500所学校，年供应量超百万件，2023/24财年实现收入约1.885亿元，同比增长1.3%[109] - 2023/24财年集团全品牌线上销售收入达69.315亿元，同比上升40.6%[111] - 品牌羽绒服业务及女装业务线上销售收入分别约为68.362亿元及0.953亿元，分别占各自业务收入的35.0%及11.6%[111] - 线上销售的自营和批发收入分别约为61.751亿元及7.564亿元[111] 各业务线其他关键指标变化 - 集团业务分羽绒服、贴牌加工管理、女装、多元化服装四个主要经营分部[14] - 集团最高行政管理层按特定基准监控各呈报分业绩，未呈列分部资产或负债资料[16] - 截至2024年及2023年3月31日止年度，按相关资料划分客户合约收入及其他来源收入有列示[16] - 截至2024年3月31日止年度，集团呈报分部溢利为4,588,628千元，2023年为2,949,213千元，同比增长约55.59%[17] - 截至2024年3月31日止年度，集团除税前综合溢利为4,541,210千元，2023年为2,887,313千元，同比增长约57.28%[18] - 截至2024年3月31日止年度，集团获政府补贴216,076千元，2023年为309,583千元，同比减少约29.9%[18][19] - 截至2024年3月31日止年度，集团融资收入为374,212千元，2023年为293,214千元，同比增长约27.62%[18][21] - 截至2024年3月31日止年度，集团融资成本为216,363千元，2023年为209,977千元，同比增长约3.04%[18][21] - 截至2024年3月31日止年度，集团所得税拨备为1,421,074千元，2023年为730,930千元，同比增长约94.42%[22] - 截至2024年3月31日止年度，中国股息预扣税计提拨备为244,939千元，2023年为111,210千元，同比增长约120.25%[23] - 截至2024年3月31日止年度，计入销售成本等的存货成本折旧为9,380,493千元，2023年为6,798,344千元，同比增长约37.98%[20] - 2024年使用权资产账面净值为958,155千元，2023年为978,126千元[29] - 2024年租赁负债利息为49,462千元，2023年为47,514千元[30] - 2024年短期租赁的租赁费用为117,765千元，2023年为98,912千元[30] - 2024年可变租赁款项为1,916,759千元，2023年为1,691,453千元[31] - 2024年使用权资产折旧费用为484,861千元，2023年为431,006千元[31] - 2024年添置使用权资产为474,614,000元[31] - 2024年3月31日无形资产及商誉账面净值为12.36397亿元，2023年为13.42278亿元[33] - 2024年客户关系及商标摊销费用为3588.1万元，2023年相同[33] - 2024年商誉减值亏损为7000万元，2023年为1.18亿元[33] - 超出五年期的现金流量估计年增长率从2023年的3.0%降至2024年的2.5%[35] - 杰西等品牌女装现金产生单位除税前贴现率从2023年的17.1% - 17.3%降至2024年的16.4% - 16.8%[35] - 2024年邦宝品牌女装现金产生单位可收回金额为4.30388亿元，较账面价值减少7000万元[35] - 2024年已售存货账面价值为93.08423亿元，2023年为67.05518亿元[38] - 2024年存货撇减为7207万元，2023年为9282.6万元[38] - 2024年3月31日贸易应收款项及应收票据账面总值为15.85095亿元，2023年为10.10653亿元[40] - 2024年3月31日集团向供应商背书银行承兑汇票1.42641亿元，2023年为8279.1万元[41] - 2024年3月31日贸易应收款项及应收票据总额为1497900千元，2023年为922985千元[42] - 2024年3月31日长期应收款项为47374千元，2023年为0[42] - 2024年3月31

1. 短期：FY2024净利润预计快速增长 - 近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰赛道逐步发展[5][6] - 短期靓丽业绩领先行业，FY2024公司收入预计增长30%左右[7] 2. 中长期：坚持产品创新，修炼渠道内功 2.1 产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道 - 过去几年内主品牌向上升级，羽绒服产品矩阵持续丰富，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽带动销售量增长[12][13] - 公司开始尝试扩充品类，先后推出轻薄羽、防晒服，有望将羽绒服品类产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵[14][15][16][17][19][20] 2.2 渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长 2.2.1 线下：店数规模估计保持稳定，门店经营提效驱动增长 - 公司近年来将单店经营提升至战略变革层面，合理布局不同层级市场渠道，对于高线/低线城市、购物中心店/街边店等细分店态，寻求相匹配的精细化管理[35][36][37][38] 2.2.2 线上：销售占比30%+，盈利水平优渥 - 公司电商业务发展成熟，目前线上销售占比为35%左右，在规模快速增长的同时，盈利质量估计也有显著提升[43][44] 2.3 供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级 - 公司订货管理颗粒度细，针对性匹配不同区域、不同门店货品需求[48] - 公司在柔性快反方面升级迭代原有体系，并提出将Top款补货可得率提升至99%的目标[49] - 得益于效率优化，公司整体营运状态保持健康[51][52] 3. 盈利预测：FY2024预计业绩快速增长30%+ - 我们预计FY2024~2026归母净利润分别28.69/33.23/38.38亿元，同比分别+34.2%/+15.8%/+15.5%[56][57] 4. 投资建议：估值中枢后续有望提升，高分红具备吸引力 - 近2年来，伴随着公司业绩稳定性增强、同时市场预期逐步趋于一致，我们认为后续估值中枢有希望抬升[60][61][62] - 中长期来看，我们坚定看好公司品牌力升级带来的核心竞争优势，公司过去几年保持较高的股利支付政策，积极回馈股东[65] 5. 风险提示 - 消费环境疲软[68] - 天气影响终端销售情况[69] - 新品类拓展效果不达预期[70]

业绩总结 - 公司产品聚焦羽绒服功能性和时尚性，重视产品质量和品类迭代，持续提升产品性价比和品牌市占率[2] - 公司通过重新调整发展战略，聚焦主品牌和主营业务，实现了营收和净利润的稳步增长[15][16] - 公司存货周转天数为144天，同比下降6天，相较国际品牌Canada Goose，公司库存周转天数较低，处于健康水平[25] - 预计FY2024-FY2026公司整体营收分别为202.9亿元/236.3亿元/268.5亿元，同比增长21.0%/16.4%/13.7%[32] - 预计FY2024-FY2026公司归母净利润分别为26.9亿元/31.2亿元/35.5亿元，同比增长25.9%/15.7%/14.0%[33] 用户数据 - 波司登在羽绒服产品功能性和时尚性方面表现优异，通过不断创新和优化产品质量控制，赢得了消费者认可[18][19] - 公司在线上渠道销售收入持续增长，线上销售收入占比逐年提升，表现出良好的发展势头[22] - 2022年我国羽绒服市场规模为1,622亿元，同比增长11%，2018-2022年CAGR约为11%[27] 未来展望 - 采用相对估值法算得波司登集团的目标价为5.61港元，较2024年5月8日收盘价有21.5%的上升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级[35] - 波司登集团的市值为506亿元，2024年预期的市盈率为17.3倍，2025年预期为14.9倍[36] - 波司登的资产负债表显示，2026年预期营业收入为268.52亿元，净利润为35.51亿元，ROE为25.2%[41] 新产品和新技术研发、市场扩张和并购、其他新策略 - 公司重视线上线下渠道效率，优化门店结构和提升线上收入占比，实现渠道效率和质量的提升[4] - 波司登存在天气因素变化、渠道库存积压、消费者偏好变化和新品发布不及预期等风险[37][38][39][40] - 报告内容仅代表分析员在发布日期的观点和判断[47]

业绩展望 - 波司登公司预计FY2024-2026年的归母净利润将分别为29.0、33.6、38.4亿元，同比增长分别为35%、16%、14%[5] - 波司登公司2024年预计营业收入将达到21752百万元，同比增长30%[7] - 波司登公司2024年预计归母净利润将达到2895百万元，同比增长35%[7] 其他 - 本报告由长江证券股份有限公司及其附属机构制作[15] - 长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格[15] - 本报告的信息来源于公开资料，不构成投资建议[16] - 报告接收者应独立评估信息，基于自身投资目标做出决策[16] - 本报告所载资料仅反映发布当日的判断，过往表现不应作为日后的表现依据[16] - 投资者不应以本报告取代独立判断或仅依据本报告做出决策[16] - 本公司保留一切权利[17]

业绩总结 - 公司冬季动销强劲，上调全年盈利预测[1] - 品牌羽绒服业务收入同比增长28.1%[2] - 预计FY2024-26归母净利润分别为28.8/33.8/38.9亿元[3]