核心观点 - 天风证券将华润医药2025-2027年归母净利润预测下调至37.49/46.63/50.41亿元 主因联营公司减值及制药业务毛利率回落 但维持增持评级 因外延并购与创新研发贡献增量空间 [1] - 2025H1公司营业收入1318.67亿元同比增2.5% 归母净利润20.77亿元同比降20.3% 主因联营公司减值 扣非归母净利润24.70亿元同比降4.7% [1] - 经营性现金流15.31亿元较2024H1显著改善 中期派息率达22% [1] 分部业务表现 - 制药业务收入248.1亿元同比增4.3% 毛利率59.3%降0.8个百分点 分部业绩率30%降1.5个百分点 [2] - 医药分销业务收入1083.3亿元同比增2.3% 毛利率5.9%持平 分部业绩38.98亿元同比降1.5% [2] - 医药零售业务收入55.15亿元同比增11.4% 毛利率6.1%降0.4个百分点 分部业绩0.79亿元同比增59.8% [2] 制药业务战略 - 完成南格尔及天士力收购 实现血制品产业链延伸与中药创新能力提升 [3] - 通过产业基金和产品引进强化创新领域布局 2025H1获批上市21个新产品 [3] - 在研项目总计476个 含新药项目178个及中药经典名方50余个 [3] 商业业务拓展 - 医疗器械分销收入180亿元同比增8% 新引进7个产品并落地1家区域检验中心 [4] - DTP药房收入37.6亿元同比增14% 门店数量达279家 通过医患管理平台提升服务能力 [4]

公司人事变动 - 邓蓉辞任华润医药执行董事及执行委员会成员 自2025年9月18日起生效 [1] - 刘长安获委任为华润医药执行董事及执行委员会成员 自2025年9月18日起生效 [1]

人事变动 - 邓蓉辞任执行董事及执行委员会成员职务 自2025年9月18日起生效 [1] - 刘长安获委任为执行董事及执行委员会成员 自2025年9月18日起生效 [1]

公司人事变动 - 邓蓉辞任执行董事及执行委员会成员职务 自2025年9月18日起生效 [1] - 刘长安获委任为执行董事及执行委员会成员 自2025年9月18日起生效 [1]

公司信息 - 公司为华润医药集团有限公司，于香港注册成立，股份代号3320[1] 董事会成员 - 董事会主席及执行董事为白晓松，执行董事及总裁为程杰[3] - 有5位非执行董事，4位独立非执行董事[3] 董事会委员会 - 董事会设立5个委员会[4] - 白晓松担任执行委员会和提名委员会主席[5] - 程杰是执行委员会和企业管治委员会成员[5] - 招敏慧、傅廷美、史录文在多委员会任职[5]

人事变更 - 2025年9月18日邓蓉辞任执行董事等，仍任首席财务官[3][4] - 2025年9月18日刘长安获委任为执行董事等[3][6] 刘长安信息 - 52岁，2024年10月起任华润医药董事[7] - 税前基本工资每月70,100元[7]

核心观点 - 海外央行政策分化逐步收敛 四季度预计落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 强化货币财政协同效应应对"特朗普不确定"及地缘政治风险 [3][29] - A股9月第二周主要指数上涨 中证100和中证500单周分别涨4.45%和6.33% 南向资金净流入超550亿元 [3] - 无人叉车行业迎来渗透加速期 2023年中国出货量1.95万台(渗透率1.66%) 预计2025年达3.9万台(渗透率3.17%) 2023年中国市场规模23.85亿美元占全球45% [6] - 买方看好国产芯片 海外算力 游戏出海和猪周期板块 [12] 策略与宏观 - 9月第二周流动性维持宽裕 DR007基本维持在1.48%以下 央行上周净投放资金1961亿元 [3] - 美元指数收于97.62 周环比下行0.12% 人民币报7.12 周度略升值0.04% [3] - 大宗商品中有色金属和原油上行 贵金属小幅反弹 黑色金属回落 猪肉价格反弹 [3] - 预计四季度强化货币财政协同效应 "以我为主"应对海外不确定性 [3][29] 银行业 - 农业银行受益于县域经济潜力释放和深度布局 信贷增长空间较同业更大 [4] - 农业银行个人活期存款占比为可比同业第一 存款成本同业偏低 息差韧性更强 [4] - 农业银行不良率可比同业最低 涉房类业务不良率整体可控 高额拨备夯实安全垫 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98% 3.94% 4.63% 对应现价BPS为7.69 8.12 8.53元 [4] 机械行业 - 无人叉车从AGV到AMR技术演进驱动智能搬运变革 国产零部件崛起使平均价格明显下降 [6] - 应用领域涵盖生产线配送 仓储出入库 园区转运 港口装卸等全流程场景 [6] - 代表企业林德(中国)深耕车体与智能解决方案 杭叉智能形成仓配一体化模式 [6] - 极智嘉(Geek+)2021年成全球仓储机器人市占率第一 客户超1000家 仙工智能2024年市场份额达23.6% [6][10] 通信与电子 - 润欣科技2025H1营业收入13.58亿元同比增长16.42% 归母净利润2993.36万元同比增长18.23% [13] - 参股国家智能传感器创新中心 强化智能声学 智能家居和生物检测等领域核心技术 [13] - 为客户定制HolaconWB01-L无线智能家电芯片及AI眼镜SOC芯片 推广JDM联合设计制造模式 [13] - 预期2025/2026/2027年营收28.17/31.55/35.72亿元 归母净利润下调至0.75/1.14/1.68亿元 [13][35] - 伟测科技2025H1营业收入6.34亿元同比增长47.53% 归母净利润1.01亿元同比增长831.03% [14] - 智能驾驶渗透率提高 AI算力增长和国产替代推动2.5D/3D Chiplet和SiP等先进封装测试需求 [14] - 投资9.87亿元建设上海总部基地 加码高端和高可靠性芯片测试产能布局 [14] - 客户数量超200家 上调2025-2027年营收预测至15.2/19.6/24.5亿元 归母净利润上调至2.27/3.04/4.34亿元 [14][39] 化工行业 - 麦加芯彩2025H1营业收入8.88亿元同比+17.1% 归母净利润1.10亿元同比+48.8% [20] - 涂料产量4.90万吨同比+4.2% 销量4.76万吨同比+7.8% [20] - 形成"三老+三新+四小"业务格局 三新业务(船舶 海工 光伏涂料)取得明显进展 [20] - 上调2025-2027年归母净利润至2.6/3.2/4.0亿元 [20] - 新安股份2025H1营业收入80.58亿元同比-5.1% 归母净利润6907万元同比-47.7% [49] - 25Q2营业收入44.36亿元环比+22.4% 归母净利润3594万元同比+74.6% [49] - 作物保护业务25H1销售收入28.7亿元同比+14.8% 销量15.2万吨同比+16.0% [50] - 有机硅业务25H1收入18.7亿元同比-14.5% 销量13.2万吨同比-8.3% [50] 医药行业 - 华润医药2025H1营业收入1318.67亿元同比+2.5% 归母净利润20.77亿元同比-20.3% [21][40] - 制药业务收入248.1亿元同比+4.3% 毛利率59.3%同比-0.8ppt [21][40] - 完成南格尔及天士力收购 实现血制品产业链延伸和中药创新能力提升 [21][40] - 在研项目总计476个 其中新药项目178个 中药经典名方50余个 [21][40] 食品饮料 - 重庆啤酒25H1营业收入88.39亿元同比-0.24% 归母净利润8.65亿元同比-4.03% [42] - 25H1销量180.08万千升同比+0.95% 吨价4908元/千升同比-1.2% [42] - 25Q2归母净利率8.75%同比-1.09pct 所得税率同比+7.41pct至27.26% [44] - 预计25-27年营业收入147/151/155亿元 归母净利润12.1/12.6/13.2亿元 [45] 其他重点公司 - 亨通光电25H1营业收入320.5亿元同比增长20.42% 归母净利润16.13亿元同比增长0.24% [30] - 海洋能源领域在手订单金额约200亿元 [30] - 空芯光纤在特定波段实现≤0.2dB/km损耗值 具备批量交付能力 [31] - 调整25-27年归母净利润为33/41/50亿元 对应PE分别为15/12/10倍 [32] - 中兴通讯25H1营收715.5亿元同比增长14.5% 归母净利润50.6亿元同比下滑11.77% [45] - 政企业务营收192.5亿元同比+109.93% 服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [45][46] - 具备12.8T交换芯片自研能力 向51.2T升格 [46] - 调整25-27年归母净利润为85/93/102亿元 对应PE为25/23/21倍 [48] 行业数据与表现 - 上证综指收盘3876.34涨0.37% 创业板指收盘3147.35涨1.95% [15] - 香港恒生收盘26908.39涨1.78% 道琼斯收盘46018.32涨0.57% [18] - 电子行业总市值189993亿元 PE71倍 PB3.9倍 [23] - 医药生物行业总市值314266亿元 PE44倍 PB4.7倍 [23]

投资评级 - 增持评级（调低评级）[6] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入1318.67亿元，同比增长2.5%[1] - 归母净利润20.77亿元，同比下降20.3%，主要受联营公司权益确认减值亏损影响[1] - 扣非归母净利润24.70亿元，同比下降4.7%[1] - 经营性现金流15.31亿元，较2024H1显著改善[1] - 中期派息率达22%[1] 分部业务表现 制药业务 - 收入248.1亿元，同比增长4.3%[2] - 毛利率59.3%，同比下降0.8个百分点[2] - 分部业绩率30%，同比下降1.5个百分点[2] - 中药、生物药、保健品业务板块收入均稳健增长[2] 医药商业 分销业务 - 收入1083.3亿元，同比增长2.3%[2] - 毛利率5.9%，同比持平[2] - 分部业绩38.98亿元，同比下降1.5%[2] 零售业务 - 收入55.15亿元，同比增长11.4%[2] - 毛利率6.1%，同比下降0.4个百分点[2] - 分部业绩0.79亿元，同比增长59.8%[2] 成长驱动因素 外延发展 - 完成南格尔及天士力的收购，实现血制品产业链上游延伸及提升中药创新能力[3] - 持续推动投后管理并加快整合[3] - 通过设立产业基金和产品引进等方式加强创新领域培育孵化[3] 创新研发 - 2025H1成功获批上市21个新产品[3] - 在研项目总计476个，其中新药项目178个，中药经典名方50余个[3] 医疗器械业务 - 器械分销业务收入180亿元，同比增长8%[4] - 新引进7个产品，落地1家区域检验中心[4] 专业药房建设 - DTP药房收入37.6亿元，同比增长14%[4] - 门店数量达279家[4] - 通过整合院外渠道和建设医患管理平台提升服务能力[4] 盈利预测与估值调整 - 2025-2027年归母净利润预测由45.35/49.76/53.77亿元下调至37.49/46.63/50.41亿元[5] - 下调主因联营公司减值影响及制药分部毛利率回落[5] - 当前股价4.98港元，港股总市值31,286.90百万港元[6]

行业结构性乐观因素 - 内地医保支出可能放松 [1] - 带量采购或有优化 因医疗行业潜在反内卷措施 [1] - 医保基金现金直付能力增强 [1] - 国内减息周期将协助分销商改善财务杠杆 [1] 目标价调整 - 国药控股目标价上调22.5% 从20港元升至24.5港元 [1] - 上海医药H股目标价上调15.4% 从12.3港元升至14.2港元 [1] - 华润医药目标价下调5.1% 从5.9港元降至5.6港元 [1] 投资评级 - 国药控股 上海医药 华润医药均维持跑赢大市评级 [1] - 国药控股被列为首选标的 [1]

医药流通产业链结构 - 行业上游为七大类医药产品生产厂商 包括西药类 中成药类 中药材类 医疗器械类 化学试剂类 玻璃仪器类及其他类生产厂商 [1] - 中游流通渠道分为批发环节和零售环节两个关键环节 [1] - 下游终端由公立医院 零售药店和公立基层医疗机构构成 其中城市公立医院占据医药零售行业绝大多数市场份额 [1] 行业成本结构特征 - 医药流通行业核心成本为销售成本 其中商品及原料成本占比约95% 其他成本仅占5%左右 [5] - 行业通过精细化管理控制成本 主要体现在资金管理 物流管理及信息系统管理三大维度 [5] 盈利驱动因素 - 四大关键盈利驱动因素包括销售规模及增长 毛利率水平 期间费用率水平和资金周转效率 [7] - 主流竞争方式是通过规模优势 品种结构调整 业务结构优化维持稳定毛利率 同时通过精细化管理控制费用率 [7] 互联网+赋能价值 - 传统价值链中药企和药房成本较高 药品流通存在地域性成本差异 药房利润空间受服务范围及运营管理影响 [9] - 互联网+实现产业降本增效 药企通过数据分析精准掌握订单需求 药房依托线上零售数据优化备货策略 [9] - 患者端实现多方比价 品牌优选及院前线上问诊等增值服务 [9]