评级与目标价调整 - 华润饮料评级由买入降至中性 反映估值已趋合理 [1] - 目标价由18.03港元下调至11.7港元 [1] 上半年财务表现 - 上半年营收按年减少19% 低于市场预期 [1] - 上半年净利润按年减少29% 低于市场预期 [1] 业务板块表现 - 包装水业务营收按年下滑23% 主要源于经销商返利增加 [1] - 饮料业务营收按年增长21% [1] 业务展望 - 渠道重整负面影响逐渐消退 预期瓶装水业务销量将于下半年开始回升 [1] - 预期2026年盈利可能出现转机 因饮料业务持续强劲增长且瓶装水业务销量有望增长 [1]

业绩表现 - 上半年收入62.06亿元，同比下降18.5% [1] - 上半年净利润8.05亿元，同比下降28.6% [1] - 业绩表现符合此前预告 [1] 经营策略 - 下半年将继续丰富产品矩阵并深化渠道变革 [1] - 7至8月包装水及饮料销量均实现同比增长 [1] - 为稳固市场份额将保持渠道及终端费用的高投入 [1] 盈利预测与目标价调整 - 下调2025年盈利预测18%至10.9亿元 [1] - 下调2026年盈利预测2%至15.3亿元 [1] - 目标价下调29%至12港元 [1] 行业环境 - 饮料行业渠道竞争持续激烈 [1] - 行业整体竞争加剧 [1] 投资评级 - 维持"跑赢行业"评级 [1]

股份数据 - 截至2025年8月底，公司法定/注册股份数目为100,000,000,000股，面值0.0000005美元，法定/注册股本为50,000美元[1] - 截至2025年8月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为2,398,196,600股，库存股份数目为0，已发行股份总数为2,398,196,600股[2]

公司战略与投资 - 下半年持续推进渠道改革 新渠道与新产品前置投资 提升包装水市场份额 [1] - 策略短期对盈利构成压力 但长期可实现持续增长与业务多元化 [1] 财务预测 - 预计2025年净利润10.8亿元 2026年净利润13.7亿元 [1] - 2026年净利润按年反弹27% 因销量复苏 杠杆效应及投资规模正常化 [1] - 预计下半年净利润2.61亿元 按年跌48% 因传统淡季加大前置投资 [1] 评级与估值 - 目标价由12.1港元下调至10.5港元 评级中性 [1]

核心业绩表现 - 1H25收入62.06亿元同比下降18.5% 归母净利润8.05亿元同比下降28.6% 业绩符合预告 [1] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.7% 归母净利率同比下降1.8个百分点至13% [2] 包装水业务 - 包装水收入同比下降23.1%至52.5亿元 受行业竞争加剧/渠道改革/1H24经营节奏三重影响 [1] - 小规格/中大规格/桶装水收入分别同比下降26.2%/19.4%/1.5% 大包装产品降幅相对较窄 [1] - 包装水零售额增速跑赢行业 市场份额环比2024年末提升0.5个百分点至19.3% [1] 饮料业务 - 饮料收入同比增长21.3%至9.5亿元 聚焦茶饮/果汁/运动功能饮料三大核心品类 [2] - 上半年密集推出14个饮料SKU 枇杷炖梨/魔力运动盖/蜜水青提/焰焙咖啡等新品铺货符合预期 [2] - 通过大包装策略缓解价格竞争压力 顺应质价比消费趋势 [2] 成本费用结构 - 销售费用率同比上升2.9个百分点至30.4% 主因主动增加营销及渠道终端费用投入 [2] - 管理费用率同比上升0.4个百分点至2.3% [2] - 毛利率下降主因买赠力度加大/大包装占比提升/渠道改革/产能利用率收缩抵消成本红利 [2] 下半年展望 - 预计7-8月包装水及饮料销量均实现同比增长 饮料旺季后经营状况有望改善 [3] - 将持续丰富产品矩阵并深化渠道变革 保持渠道及终端费用高投入以稳固市场份额 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026年盈利预测18%/2%至10.9/15.3亿元 [3] - 当前交易于22.5/15.8倍2025/2026年市盈率 [3]

业绩表现 - 华润饮料上半年销售额与利润率受市场投入增加及渠道调整拖累 [1] - 桶装水销量7月至8月期间逐步回升至按年正增长 [1] - 预期2025全年净利润按年跌34%至10.7亿元 [1] 盈利预测调整 - 下调2025年盈利预测10%至20%至10.74亿元 [1] - 下调2026年盈利预测10%至20%至14.51亿元 [1] - 目标价由14.2港元下调至13.7港元 [1] 未来展望 - 预期下半年市场投入压力持续 [1] - 2026年将迎来转折点并复苏 [1] - 维持跑赢大市评级 目标价对应未来12个月预测市盈率18倍 [1]

核心财务表现 - 25H1收入62.06亿元 同比下降18.52% [1] - 25H1归母净利润8.05亿元 同比下降28.63% [1] - 毛利率46.67% 同比下降2.6个百分点 归母净利率13% 同比下降1.8个百分点 [1] - 拟派发中期股息每股0.118元人民币（0.129港元） 将于10月24日按9月17日股东名册派发 [1] 包装水业务分析 - 包装水业务收入52.5亿元 同比下降23.1% 收入占比84.6% 同比下降5.1个百分点 [1] - 小规格水/中大规格水/桶装水分别实现收入31.9亿元/18.3亿元/2.3亿元 同比变动-26.2%/-19.4%/-1.5% [1] - 业务承压主因销量减少、营销投入增加及渠道优化调整 [1] 饮料业务发展 - 饮料业务收入9.55亿元 同比增长21.3% 收入占比15.4% 同比上升5.1个百分点 [1] - 25H1共推出14款新品SKU 包括茶饮类至本清润系列、果汁类蜜水系列、运动饮料魔力及咖啡饮料焰焙等 [1] 费用与产能建设 - 销售费用率30.36% 同比上升2.92个百分点 管理费用率2.33% 同比上升0.43个百分点 研发费用率0.24% 同比持平 [1] - 25H1新增1条包装水生产线和2条饮料合作生产线 H2计划增设2家包装水工厂 [1] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为120亿元/131亿元/141亿元 同比变动-11%/+9%/+8% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元/15.9亿元/18.0亿元 同比变动-21%/+23%/+15% [2] - 当前股价对应PE分别为19倍/16倍/14倍 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收62.06亿元，同比下降18.52% [1] - 归母净利润8.05亿元，同比下降28.63% [1] - 净利率13.26%，同比下降1.9个百分点 [2] 分业务营收表现 - 包装饮用水营收52.51亿元，同比下降23.11% [1] - 饮料业务营收9.55亿元，同比增长21.28% [1] - 小规格水营收31.9亿元同比下降26.2%，中大规格水营收18.3亿元同比下降19.4%，桶装水营收2.3亿元同比下降1.5% [1] 盈利能力分析 - 毛利率46.67%，同比下降2.6个百分点 [2] - 销售费用率30.36%，同比上升2.92个百分点 [2] - 管理/研发/财务费用率分别为2.33%/0.24%/0.02%，其中管理费用率上升0.43个百分点 [2] - 其他收入占比提升2.0个百分点至3.5% [2] 业务发展举措 - 包装水业务推进库存优化和渠道调整 [1] - 饮料业务聚焦至本清润、魔力水、蜜水等产品系列 [1] - 全国化铺货下沉和网点精耕推动饮料增长 [1] - 推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品及魔力水升级产品 [3] - 武夷山大包装线Q1投产，浙江自建工厂预计Q4投产 [3] 未来展望 - 包装水龙头地位仍然突出 [3] - 生产提效有望驱动盈利改善 [3] - 饮料第二曲线是打开增长空间的核心因素 [3] - 下调2025-2027年业绩预测至12.9/16.2/19.1亿元 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 啤酒行业25H1收入同比略降0.5%至879.3亿元，但归母净利润同比增长5.9%至152.3亿元，毛利率提升1.3个百分点至48.1%，成本红利稳定兑现[4][9] - 软饮料行业25H1收入同比增长7.5%至226.4亿元，但竞争加剧导致净利率同比下降1.0个百分点至17.5%，龙头公司表现强劲[4][17] - 啤酒行业25Q2收入环比略降速，同比增长1.9%至214.9亿元，但归母净利润同比增长12.6%至39.9亿元，毛利率提升1.8个百分点至48.1%[4][10] - 软饮料行业25Q2收入同比增长14.7%至107.1亿元，归母净利润同比增长12.2%至17.6亿元，但竞争导致毛利率同比下降0.7个百分点至41.7%[4][18] - H股软饮料行业25H1收入同比增长4.1%至1057.6亿元，归母净利润同比增长18.0%至129.7亿元，毛利率提升1.8个百分点至42.2%[4][23] - 投资建议优选具备大单品、强渠道的公司，重点关注高成长龙头及α标的如华润啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、农夫山泉等，以及稳健高分红或低估值标的如青岛啤酒、重庆啤酒、统一企业中国等[4][6] 啤酒行业总结 - 25H1啤酒行业营业总收入879.3亿元，同比-0.5%，归母净利润152.3亿元，同比+5.9%，毛利率48.1%（+1.3pct），净利率18.7%（+1.2pct）[4][9] - 25Q2啤酒行业营业总收入214.9亿元，同比+1.9%，归母净利润39.9亿元，同比+12.6%，毛利率48.1%（+1.8pct），净利率21.1%（+1.5pct）[4][10] - 个股表现分化，燕京啤酒25H1收入同比增长6.4%至85.6亿元，归母净利润同比增长45.4%至11.0亿元；珠江啤酒收入同比增长7.1%至32.0亿元，归母净利润同比增长22.5%至6.1亿元；华润啤酒归母净利润同比增长23.0%至57.9亿元；重庆啤酒收入同比-0.2%至88.4亿元，归母净利润同比-4.0%至8.6亿元；百威亚太收入同比-7.3%至224.5亿元，归母净利润同比-24.1%至29.3亿元[4][14][15][16] 软饮料行业总结 - A股软饮料25H1营业总收入226.4亿元，同比+7.5%，归母净利润39.5亿元，同比+1.7%，毛利率41.8%（+0.6pct），净利率17.5%（-1.0pct）[4][17] - A股软饮料25Q2营业总收入107.1亿元，同比+14.7%，归母净利润17.6亿元，同比+12.2%，毛利率41.7%（-0.7pct），净利率16.5%（-0.4pct）[4][18] - 个股表现分化，东鹏饮料25H1收入同比增长36.4%至107.4亿元，归母净利润同比增长37.2%至23.7亿元；泉阳泉收入同比增长13.9%至6.8亿元；维维股份25Q2收入同比增长5.3%至6.7亿元，归母净利润同比增长105.8%至0.5亿元；香飘飘25H1收入同比-12.2%至10.4亿元，归母净利润同比-230.1%至-1.0亿元；养元饮品收入同比-16.2%至24.7亿元，归母净利润同比-27.8%至7.4亿元[4][20][22][23] - H股软饮料25H1营业总收入1057.6亿元，同比+4.1%，归母净利润129.7亿元，同比+18.0%，毛利率42.2%（+1.8pct），净利率13.1%（+1.3pct）[4][23] - 个股表现强劲，农夫山泉25H1收入同比增长15.6%至256.2亿元，归母净利润同比增长22.2%至76.2亿元；统一企业中国收入同比增长10.6%至170.9亿元，归母净利润同比增长33.2%至12.9亿元；安德利果汁收入同比增长50.0%至9.5亿元，归母净利润同比增长50.3%至2.0亿元；华润饮料收入同比-18.5%至62.1亿元，归母净利润同比-28.6%至8.1亿元[4][24][25][26]

华润饮料业绩表现 - 2025年上半年营收同比下滑18.52%至62.06亿元 跌幅达14.1亿元 [2] - 归母净利润同比下滑28.63%至8.05亿元 [2] - 包装饮用水业务营收同比下滑23.11%至52.51亿元 饮料业务同比增长21.28%至9.55亿元 [2] - 小规格水/中大规格水/桶装水营收分别为31.9亿元(-26.2%)/18.3亿元(-19.4%)/2.3亿元(-1.5%) [2] - 毛利率为46.67% 同比下滑2.6个百分点 [2] 市场竞争格局 - 饮料市场全渠道增速为4.7% [3] - 农夫山泉上半年营收同比增长15.6%至256.22亿元 [3] - 农夫山泉包装水销售额同比增长10.7%至94.4亿元 饮料业务收入同比增长18.6%至161.8亿元 [3] - 康师傅饮料收入同比下滑2.6%至263.59亿元 [4] - 茶饮料收入同比下滑6.3%至106.7亿元 水销售额下滑6.0%至23.77亿元 果汁下滑13.0%至29.56亿元 [4] 业务结构变化 - 华润饮料包装饮用水主要产品为怡宝纯净水 [2] - 饮料业务聚焦至本清润、魔力水、蜜水等产品系列 [2] - 农夫山泉即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品收入分别为100.9亿元(+19.7%)/29.0亿元(+13.6%)/25.6亿元(+21.3%)/6.3亿元(+14.8%) [3] - 康师傅碳酸及其他饮料收入同比增长6.3%至102.56亿元 [4] 业绩驱动因素 - 行业竞争加剧导致包装水主业承压 [2] - 库存优化与渠道调整对业务产生影响 [2] - 原材料价格下降与生产端控费降本提供正向帮助 [2] - 收入下滑导致规模效应弱化 饮料占比增加影响毛利结构 [2]