**涉及的公司与行业** * 公司：中通快递（ZTO Express，ZTO US / 2057 HK）[1][13][28] * 行业：中国物流快递行业 [1][7][13] **核心观点与论据** **行业政策与竞争格局转变** * 反内卷政策自八月推出并于十月严格执行 正从根本上重塑竞争格局 推动行业从量驱动增长转向更平衡地关注质量与盈利能力 [1][7][8] * 该政策导致行业低价值 低利润包裹显著减少 并非一次性措施而是旨在稳定价格和确保理性竞争的持续性监管努力 [8] * 行业竞争环境预计将保持理性 价格战严重程度降低 更侧重于服务质量与效率 [8] * 管理层预计2026年行业增长约10% 公司目标通过质量驱动竞争和纪律执行实现超越 [8] **公司的市场地位与业绩表现** * 公司是中国最大的快递包裹提供商 截至第三季度末市场份额约20% 是同业（包括圆通 申通 韵达和极兔）中基于2024财年净利润率最盈利的实体 [19][22][34] * 公司的业务量增长持续超越行业 十月和十一月同比分别增长约12%和约9% 远高于行业约7%和约4-5%的增长 [4][8][14] * 此 outperformance 归因于公司在低价值包裹减少和服务质量成为关键差异化因素时 捕捉增量份额的能力 [4][14] * 随着行业整合预计加速 公司的规模 网络可靠性和运营纪律使其成为领先的整合者 能够吸收新业务量并保持竞争优势 [4][8][14] **财务策略与股东回报** * 资本支出高峰已过 2025财年资本支出预计为55-60亿元人民币 后续年份将进一步下降 重点转向设备升级 运营效率和数字化 [11] * 管理层重申对股东纪律的承诺 明年的股息和回购将不低于今年 [11] * 公司强劲的经营现金流和健康的自由现金流为回购和有机增长提供了灵活性 [4][11][15] * 随着竞争环境趋于理性 公司正优先考虑盈利能力与市场份额并重 利用自动化和数字化进一步提高成本效率 [4][11][15] * 预计2026财年利润率扩张将加速 [4][15] **战略重点与竞争优势** * 公司与阿里巴巴的合作伙伴关系保持稳定且互利 合作涵盖末端配送 电商物流和供应链服务 [11] * 公司正在加速采用人工智能和自动化 包括在末端配送中商业化部署无人车和无人机 以及对分拣中心进行重大升级 [11] * 公司认为即时配送的兴起对其核心包裹业务影响有限 因为与传统电商的重叠度较低 [11] * 公司的竞争优势在短视频平台和拼多多上尤为明显 这归因于其卓越的服务质量和最高效 完善的物流基础设施网络 [19][22][34] **财务预测与估值调整** * 基于第三季度业绩超预期以及与管理层交流的积极指引 将2025-2027财年预测上调5-8% [5][6] * 将基于DCF的目标价上调至美国存托凭证25.0美元/H股197.0元人民币 [1][5][13] * 修订后的预测反映了更高的业务量增长 改善的利润率前景和更有利的监管环境 [1][6][13] * 维持增持评级 公司仍是未来3-6个月物流领域的首选 [1][13][28] **其他重要内容** **风险因素** * 评级和目标价的下行风险包括：1）弱于预期的宏观经济环境 可能负面影响业务量预测并阻碍增长；2）油价意外上涨 可能推高运营成本并挑战成本预测 [23][41] **财务数据要点** * 2024财年收入为442.81亿元人民币 同比增长15.3% [18][25] * 2024财年调整后EBITDA为150.94亿元人民币 利润率34.1% [18][25] * 2024财年调整后净利润为101.50亿元人民币 利润率22.9% [18][25] * 预计2025财年调整后每股收益为11.86元人民币 同比下降6.0% 但2026和2027财年将恢复双位数增长 [18] * 股息支付率维持在40% 预计股息收益率将从2024财年的3.2%升至2027财年的4.2% [18][25]

重大事项：新股招股与资产交易 - 卓越睿新计划全球发售666.67万股H股，招股期为11月28日至12月3日 [1] - 纳芯微计划全球发售1906.84万股，招股期为11月28日至12月3日 [1] - 江西铜业股份拟收购境外上市公司SolGold Plc股份 [1] - 中通快递-W拟以1.78亿元收购浙江星联100%股权，以提升端到端境内外航空物流能力 [1] - 亨得利获君雅溢价12%提自愿全面现金要约，并于12月1日复牌 [1] 重大事项：产品获批与项目进展 - 石四药集团取得酒石酸托特罗定缓释胶囊(4mg)的药品生产注册批件 [1] - 信达生物的信美悦®(匹康奇拜单抗注射液)获国家药监局批准用于治疗中重度斑块状银屑病 [1] - 中国神华的北海二期3号机组通过168小时试运行并移交商业运营 [1] - 挚达科技与沙特阿拉伯本地合作伙伴Saudi Controls Ltd签署超亿元电动汽车充电桩大单，布局中东市场 [1] 重大事项：企业捐赠 - 紫金矿业捐赠2000万港元支援香港大埔区宏福苑火灾灾后建设 [1] - 锅圈捐赠1000万港元以驰援香港大埔火灾救援 [1] - 英诺赛科捐赠200万港元以驰援香港大埔火灾救援 [1] 经营业绩：互联网与服务业 - 美团-W第三季度收入约955亿元，同比增长约2%，闪购与全球化布局为亮点 [1] - 知行集团控股中期股东应占溢利2753.3万港元，同比增加35.68%，毛利率大幅增加至约67.3% [1] - 中汇集团年度收入约24.89亿元，同比增长7.7% [1] 经营业绩：公用事业与能源 - 中国燃气中期股东应占溢利13.34亿港元，宣派中期股息每股15港仙 [1] - 中国水务中期实现收益约51.83亿港元，每股派息13港仙 [1] 经营业绩：高增长与教育行业 - 国富量子中期收入10.27亿港元，同比增长4564.52% [1] - 宇华教育年度经调整股东应占纯利9.14亿元，同比增加95.6% [1]

交易概述 - 中通快递旗下中通航空与中通云冷及浙江星联订立股权转让协议，中通航空同意以总代价人民币1.78亿元收购浙江星联100%股权 [1] - 交易于2025年11月28日进行公告 [1] - 收购完成后，浙江星联将成为中通航空的全资子公司，其财务业绩将全面并入集团财务业绩 [1] 交易目的与战略意义 - 浙江星联主营业务为航空货运服务，收购将提升集团的端到端境内外航空物流能力 [1] - 收购旨在增强集团在航空货运服务领域的整体竞争力 [1] - 此次收购符合集团日常及一般业务的运营流程，特别是涉及组建中通航空以优化运营及组织协同效应 [1] 交易评估与财务影响 - 公司认为收购代价属公平合理，该结论基于估值报告的评估价值及浙江星联于估值基准日的财务状况 [1] - 鉴于浙江星联的稳定运营及往绩盈利，收购预期将增厚集团的业绩 [1] - 收购预期将提升对股东的回报 [1]

收购事项概述 - 中通快递附属公司中通航空以总代价人民币1.78亿元收购浙江星联100%股权 [1] - 收购完成后，浙江星联将成为中通航空的全资子公司，其财务业绩将并入集团财务业绩 [1] 收购战略意义 - 收购将提升公司的端到端境内外航空物流能力，并增强在航空货运服务领域的整体竞争力 [1] - 董事认为此次收购符合公司日常及一般业务的运营流程，旨在优化运营及组织协同效应 [1] 财务影响预期 - 鉴于浙江星联的稳定运营及往绩盈利，收购预期将增厚公司业绩并提升对股东的回报 [1]

交易概述 - 中通快递-W的并表附属实体中通航空与中通云冷及浙江星联订立股权转让协议 [1] - 中通航空同意以总代价人民币1.78亿元收购浙江星联100%股权 [1] - 收购完成后，浙江星联将成为中通航空的全资子公司，其财务业绩将全面并入集团 [1] 交易目的与战略意义 - 浙江星联主营业务为航空货运服务，收购将提升集团的端到端境内外航空物流能力 [1] - 收购旨在增强集团在航空货运服务领域的整体竞争力 [1] - 此次收购符合集团日常及一般业务的运营流程，涉及组建中通航空以优化运营及组织协同效应 [1] 财务影响与预期 - 鉴于浙江星联的稳定运营及往绩盈利，收购预期将增厚集团的业绩 [1] - 收购预期将提升对股东的回报 [1]

收购信息 - 2025年11月28日，中通航空与中通雲冷、浙江星聯订立协议，收购浙江星聯100%股权，总代价1.78亿元[3][5][7] - 收购首付款1亿元，尾款7800万元，分别在相关先决条件达成或豁免后10个、15个工作日内支付[7] - 股权交易最高适用百分比率超0.1%但低于5%，须遵守申报及公告规定，豁免独立股东批准规定[4][23] - 公司将以内部资源结算收购代价[11] 公司相关 - 公司于2015年4月8日在开曼群岛注册成立，证券在纽交所及港交所双重主要上市[18] - 中通航空于2025年成立，主营公共航空运输等业务[19] - 中通云冷由赖梅松控制公司持有约19.5%权益，王吉雷控制公司持有约4.5%权益，中通快递持有约18%权益[20] 浙江星联数据 - 浙江星联成立于2018年，注册资本为1.6亿元人民币[16] - 2023 - 2025年前九月税前净利润分别为6213千元、6655千元、3414千元[16] - 2023 - 2025年前九月税后净利润分别为6539千元、6571千元、3338千元[16] - 2025年9月30日总资产约为2.129亿元人民币[16] - 净资产收益率为2.6%，总资产报酬率为2.1%，营业收入利润率为2.2%[43] - 总资产周转率为1.0次，应收账款周转率为9.6次，流动资产周转率为1.0次[43] 估值相关 - 独立估值师于2025年11月18日出具报告，浙江星联于2025年9月30日全部股权估值1.79亿元[10] - 本次估值采用市场法及资产基础法，收益法因国际贸易格局动荡不适用[12][13] - 市场法评估采用指引公众公司法，初筛12家公司，选定6家作为可比公司[29][32] - 可比公司常用价值比率相关性系数：EV/EBITDA为0.91626，P/E为0.83377，P/B为0.70611，P/S为0.39559[33] - 最终选定EV/EBITDA指标作为估值比率[35] - 可比公司经调整EV/EBITDA倍数为5.50[46] 可比公司数据 - 公司A 2022 - 2024年营业利润分别为572,112.33万元、374,866.53万元、392,857.60万元[32] - 公司B 2022 - 2024年营业利润分别为36,073.71万元、35,855.41万元、41,154.69万元[32] - 公司C 2022 - 2024年营业利润分别为117,713.55万元、83,982.90万元、71,513.96万元[32] - 公司C、D、F、B、E、A和浙江星联多项指标数据[44]

公司捐赠与资金支持 - 货拉拉向香港特区政府成立的"大埔宏福苑援助基金"捐助600万港元 [1] - 顺丰第一时间捐赠2000万港元，用于受灾居民的医疗救助、生活物资保障及灾后重建 [3] - 极兔速递启动1000万港元捐款，用于支持受灾居民的紧急安置、基本生活保障、情绪疏导及灾后恢复 [5] - 中通快递向"大埔宏福苑援助基金"捐款1000万港元，善款将全部用作受灾居民的紧急救援、过渡安置、生活物资补给与灾后重建 [7] 公司物流与运力支持 - 货拉拉自11月27日起，为慈善机构及社会福利团体提供免费物资运输支援，订单相关费用由公司全额支付 [1] - 顺丰自11月27日起，开放全港146个顺丰站，提供免费救援物资运输服务 [3] - 顺丰在香港成立了义工队，全力协助救援工作 [3] - 极兔速递开通对港绿色通道，优先运送救灾相关物资，保障物资能够第一时间抵港 [5] - 京东物流在灾情发生后，启动预案并成立应急小组，依托遍及大湾区的仓储网络和一体化供应链，从香港配送站点、香港1号仓加急调拨方便面、饮用水、饮料等急需品 [7] - 京东物流在26日夜到27日凌晨，已将首批次的保暖衣物、饮用水等物资，由香港本地的配送员送到香港多地的庇护所 [7] - 京东物流表示会持续做好救援物资运输、调配工作，所需物资将持续按需送达 [7] 公司高层表态与慰问 - 极兔速递向在此次火灾中遇难的市民致以深切哀悼，向受影响的家庭与社区表达诚挚慰问，并向所有奋战在救援一线的消防员及工作人员致以崇高敬意 [5] - 中通快递表示将与特区政府保持密切联系，与社会各界携手发力，持续支援后续帮扶与重建等系列工作，期盼社区早日恢复秩序，市民重归平安生活 [7] - 京东集团创始人、董事局主席刘强东曾在公司内部规定，全国任何地方发生灾难，京东邻近库房的管理者都无须汇报，即有权捐出库房里灾区所需要的物资 [7]

公司行动 - 公司于11月28日通过官方微信公众号宣布向香港大埔宏福苑援助基金捐款1000万港元 [1] - 捐款将全部用于受灾居民的紧急救援、过渡安置、生活物资补给及灾后重建工作 [1] - 公司表示将与香港特别行政区政府保持密切联系，持续支持后续帮扶与重建工作 [1] 事件背景 - 11月26日香港大埔宏福苑多栋住宅楼发生火灾 [1] - 香港特别行政区政府随后宣布成立“大埔宏福苑援助基金”以协助受灾居民 [1]

公司业绩表现 - 第三季度经调整净利润同比增长5%，表现超出市场预期 [1] - 瑞银将公司2025至2027年每股盈利预测上调11%至37% [1] - 瑞银将公司单票收入预测上调2%至5% [1] - 2026年预测经调整净利润增长12%至107亿元 [1] 行业运营环境 - 受监管机构反内卷行动影响，行业在提价后销量显著放缓 [1] - 公司因此将全年销售增长预测从14%-18%下调至12.3%-13.8% [1] 公司财务预测与评级 - 瑞银新模型预测2026年公司业务量增长10%，单票收入持稳，每件包裹核心成本改善3% [1] - 瑞银将公司美股目标价从22.9美元上调至26美元，并给予“买入”评级 [1]

业务量表现与指引 - 2025年第三季度公司完成业务量95.73亿件，同比增长9.8%，市场份额下降0.6个百分点至19.4% [1] - 第三季度业务量增速9.8%低于行业均值13.3%，公司将全年业务量指引下调至382-387亿件，对应同比增速12.3%-13.8%（原指引为388-401亿件，对应增速14%-18%） [1] - 第四季度单季业务量增速指引为5.9%-11.1% [1] 单票收入与成本 - 第三季度单票收入同比增长0.02元（1.7%）至1.21元/票，相比第一季度和第二季度分别同比下降7.8%和4.6%有所改善 [2] - 单票收入提升主要因KA客户占比提升贡献0.18元，部分抵消了单票激励增加导致的0.14元下降 [2] - 第三季度单票成本0.91元，同比增长11.5%，其中单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04元 [2] - 单票运输成本由去年同期的0.39元降至0.34元，单票分拣成本维持0.25元不变 [2] 盈利能力与业务结构 - 第三季度公司调整后净利润25.06亿元，同比增长5.0% [1] - 单票调整后净利润由第二季度的0.21元提升至第三季度的0.26元 [3] - 散件业务保持强劲增长势头，同比增长超50%，提升单票收入约0.18元，提升单票成本0.15元，整体对公司业务形成贡献 [2] 行业趋势与公司战略 - 行业反内卷趋势逐渐成型，推动行业从数量竞争转向高质量发展，以价换量受到遏制，行业件量增速呈下降趋势 [1] - 今年双十一行业件量略低于预期，行业件量增速从9月的12.7%降至10月的7.9% [1] - 公司调整业务量指引，将战略重心转向质量优先，预计第四季度行业与公司件量增速会有所下降，但单票盈利水平会继续回升 [3]