投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 25H1营收133.18亿元，同比+18.4%；归母净利润8.76亿元，同比+63.1% [1] - 声学业务毛利率承压（27.2%，同比-2.7pct），但H2有望回升；散热、WLG业务增长强劲 [1][2] - 光学业务毛利率显著改善（10.2%，同比+5.5pct），WLG技术获主流客户定点 [2] - 车载声学收入同比+14.2%，收购河北初光强化布局；传感器业务收入同比+56.2% [1][3] - 下调2025年净利润预测5%至24.06亿元，上调2026/2027年预测3%/4%至30.81/34.59亿元 [3] 分业务表现 声学业务 - 收入35.23亿元（同比+1.8%），毛利率27.2%（同比-2.7pct） [1] - SLS扬声器出货量同比+40%，推出行业最薄扬声器（1.4mm）及同轴对称双扬声器 [1] - 车载声学收入17.38亿元（同比+14.2%），毛利率23.9%（同比-1.1pct） [1] 光学业务 - 收入26.48亿元（同比+19.7%），毛利率10.2%（同比+5.5pct） [2] - 6P镜头出货占比超18%，7P项目稳定出货；光学模组收入同比+20% [2] - 32M以上模组占比超34%（同比+3pct），OIS模组销售额超8亿元（同比+150%） [2] 电磁传动与结构件 - 收入46.34亿元（同比+27.4%），毛利率22.9%（同比-0.1pct） [3] - 笔电机壳收入7.13亿元（同比+18.4%），散热收入2.21亿元（同比+45%） [3] 传感器及半导体 - 收入6.08亿元（同比+56.2%），毛利率12.1%（同比-4.3pct） [3] - 高信噪比麦克风大规模出货海外客户 [3] 财务预测 - 2025E营收320.08亿元（同比+17.1%），净利润24.06亿元 [3][10] - 2026E营收356.09亿元（同比+11.3%），净利润30.81亿元 [3][10] - 2027E营收386.14亿元（同比+8.4%），净利润34.59亿元 [3][10] - 当前股价43.72港元，总市值523.98亿港元 [4][6]

投资评级与目标价调整 - 摩根大通维持瑞声科技增持评级并将目标价从60港元上调至65港元 对应预测2026年下半年至2027年上半年市盈率22倍 [1] - 对瑞声科技稳固展望及长远在人工智能 机器人与汽车领域的新机遇持正面观点 [1] 毛利率与财务表现 - 公司预计2025年下半年毛利率超过23% 对比2025年上半年的20.7% [1] - 管理层有信心2025全年毛利率同比增长或至少与2024年的22.1%持平 [1] - 下半年毛利率提升受新高端产品增产及持续改善的光学业务推动 [1] - 智能手机触觉马达新产品量产预计使毛利率回到30%以上水平 [1] 业务增长与市场预期 - 公司下半年收入展望胜市场预期 受惠于新业务显著增长包括导热及汽车声学 [1] - 现有产品规格升级亦贡献收入增长 [1] - 管理层乐观语调及指引纾缓投资者对毛利率下降的忧虑 [1]

目标价与评级调整 - 摩根大通将瑞声科技目标价从60港元上调至65港元，相当于预测2026年下半年至2027年上半年市盈率22倍 [1] - 维持"增持"评级，基于对公司稳固展望及人工智能、机器人、汽车领域新机遇的正面观点 [1] 毛利率展望 - 公司预计2025年下半年毛利率将超过23%（对比2025年上半年的20.7%） [1] - 2025年全年毛利率预计同比增长或至少与2024年的22.1%持平 [1] - 毛利率改善受新高端产品增产及光学业务持续改善推动 [1] 业务表现与产品组合 - 智能手机触觉马达新产品量产推动产品组合优化，预计毛利率回到30%以上水平 [1] - 新业务显著增长，包括导热及汽车声学产品，带动下半年收入展望超市场预期 [1] - 现有产品规格升级贡献收入增长动能 [1] 管理层信心与市场预期 - 管理层正面展望缓解投资者对毛利率下降的忧虑 [1] - 分析员会议中强调下半年毛利率和收入增长潜力 [1]

财务表现与展望 - 公司下半年毛利率展望正面 受新高端产品增产及持续改善的光学业务推动 [1] - 下半年收入展望胜市场预期 受惠新业务显著增长 包括导热及汽车声学 以及现有产品规格升级 [1] 业务发展 - 新业务显著增长包括导热及汽车声学业务 [1] - 现有产品实现规格升级 [1] - 长远在人工智能 机器人与汽车领域有更多新机遇 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由60港元上调至65港元 [1] - 维持增持评级 [1]

财务表现与展望 - 公司下半年毛利率展望正面 受新高端产品增产及持续改善的光学业务推动[1] - 下半年收入展望胜市场预期 受惠新业务显著增长包括导热及汽车声学以及现有产品规格升级[1] 业务发展 - 新业务显著增长包括导热及汽车声学[1] - 光学业务持续改善[1] - 长远在人工智能 机器人与汽车有更多新机遇[1] 投资评级与目标价 - 目标价由60港元上调至65港元[1] - 维持增持评级[1]

公司评级与目标价 - 维持买入评级 目标价从62港元上调至63.6港元 [1] 盈利预测调整 - 2025年盈利预测上调14% 2026年上调3% 2027年上调4% [1] - 2025年收入预测上调1% 2026年上调1% 2027年上调3% [1] 光学业务发展 - 上半年光学业务毛利实现增长 [1] - 预期下半年光学业务毛利率恢复至23.6% [1] - 手机镜头毛利下半年改善至30%以上 [1] 业务多元化布局 - 汽车声学与冷却业务呈现多元化发展 利润率较高 [1] - 人工智能/AR眼镜和机器人业务存在长期机遇 [1] - 声学业务毛利回升 受益于中高端项目量产 [1] 盈利能力展望 - 光学业务规模与组合提升将改善盈利能力 [1] - 汽车与新兴业务长期机遇助推盈利改善 [1]

核心观点 - 高盛维持瑞声科技买入评级 目标价从62港元上调至63.6港元 基于光学业务规模与组合优化及汽车/AI/机器人业务的长期盈利改善潜力 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年盈利预测分别上调14%/3%/4% 收入预测分别上调1%/1%/3% 反映上半年业绩表现 [1] 光学业务 - 上半年光学业务毛利实现增长 下半年毛利率预计恢复至23.6% [1] - 手机镜头毛利将在下半年改善至30%以上 [1] 声学业务 - 声学业务毛利回升 主要得益于中高端项目进入量产阶段 [1] 新兴业务布局 - 汽车声学与冷却系统业务多元化推进 具备较高利润率特征 [1] - 人工智能/AR眼镜和机器人业务被识别为长期增长机遇 [1]

港股苹果概念股市场表现 - 瑞声科技上涨4.25%至45.58港元 比亚迪电子上涨2.53%至38.16港元 舜宇光学科技上涨2.33%至81.1港元 [1] - 鸿腾精密上涨2.03%至5.02港元 通达集团上涨1.75%至0.116港元 蓝思科技上涨1.44%至23.98港元 [1] - 丘钛科技与东江集团控股分别上涨0.8%及0.77% [1] iPhone 17系列备货预期 - 2025年下半年iPhone 17系列备货量略超9000万台 与2024年同期9000-9500万台基本持平 [1] - 市场此前担忧备货量同比下降5%-10% 因苹果产品关税压力缓解使悲观预期部分消退 [1] 苹果产业链升级周期 - 产业链正迎来2025-2026年重要升级周期 [1] - 新机型备货 规格升级及股价表现值得关注 [1]

行业与公司 - 涉及公司：AAC Technologies (2018 HK) [1] - 行业：消费电子（光学镜头、声学组件）、汽车声学、AI/AR眼镜及机器人业务 [1][5] --- 核心观点与论据 1 **盈利能力改善预期** - **毛利率（GM）驱动因素**： - **光学业务**：1H25手机镜头GM提升至30%（2H24为7.9%），带动光学整体GM至10.6%；2H25E预计超30%，因6P及以上高端镜头占比提升 [1][5] - **声学业务**：中高端项目（如SLS扬声器）量产推动GM复苏 [1][5] - **新业务拓展**：汽车声学（占1H25营收13%）及散热业务（均具更高利润率） [1][5] - **整体GM预测**：1H25为20.7%，2H25E升至23.6%，2026E-27E进一步改善至23.6%（+0.2ppts） [1][5][7] 2 **营收增长动力** - **1H25营收同比+18%**，2H25E延续增长： - 手机镜头/摄像头模组、均热板（vapor chamber）、SNR麦克风放量 [5] - 汽车声学：获国内OEM旗舰SUV订单，提供32扬声器+40通道放大器+自研算法全套方案 [5] - **长期机会**：AI/AR眼镜一站式解决方案（声学系统轻量化、显示系统设计）及机器人业务 [1][5] 3 **财务预测调整** - **营收**：2025E-27E上调1%/1%/3%，因精密机械（散热业务）收入超预期 [6][7] - **净利润**：2025E上调14%至24.71亿人民币（因1H25非经营性收益） [6][7] - **EPS**：2025E从1.86元上调至2.11元（+14%） [7] 4 **估值与评级** - **目标价**：基于24.7x 2026E P/E（历史区间中值），上调至63.6港元（原62.0港元），潜在涨幅45.5% [9][16] - **维持买入评级**：因光学业务规模效应、产品结构升级及新业务长期潜力 [1][9] --- 其他重要信息 **风险提示** [15] 1. 低毛利摄像头模组过快扩张 2. 手机镜头/声学/MEMS麦克风等领域竞争加剧 3. 后疫情智能手机需求不及预期 4. 业务战略转向更多模组/组装业务（拉低利润率） **数据细节** [7][10] - **汽车声学营收占比**：1H25达13% [5] - **历史GM波动**：2H24为22.5%，1H25降至20.7% [10] - **2025E Opex比率**：14.0%（同比-0.5ppts） [10] --- 忽略内容 - 合规声明（如文档3/4/18-59中的监管披露、分析师认证等） - 重复数据（如文档11/17/27/45/59的相同ID） - 非分析性内容（如文档2/8/12/29的标题或图表说明）

**瑞声科技 2025年上半年业绩及业务分析** **公司及行业概述** * 公司为瑞声科技 属于消费电子和汽车电子零部件行业[1] * 行业涉及智能手机 智能汽车 AI设备 AR/VR设备及人形机器人等领域[16][26][27][29] **核心财务表现** * 2025年上半年营收134.7亿元 同比增长18.4% 净利润8.76亿元 同比增长63.1%[2] * 非经常收益来自PSS并购交易 不影响下半年财务表现[11] * 预计全年营收增速不低于18.4%[12] * 上半年毛利率20.7% 同比略降0.8个百分点 主要由于产品结构变化[3] * 预计全年毛利率不低于去年22.1%的水平[13] **消费电子业务** * 消费电子业务收入115.8亿元[5] * 电磁传动及精密结构件收入46.3亿元 同比增长27.4% 得益于线性马达 创新侧键和金属中框放量[3][9] * 散热业务收入2.21亿元 同比增长45%[9] * 笔电机壳收入7.13亿元 同比增长18.4%[9] * 推出厚度2.33毫米的Super Slim Engine[9] * 传感器和半导体业务收入6.08亿元 同比增长56.2% 主要得益于高信噪比麦克风向海外大客户出货[10] * MEMS麦克风销售规模增长超过50%[3] **光学业务** * 光学业务收入26.5亿元 同比增长19.7%[7] * 光学整体毛利率10.2% 同比改善5.5个百分点[8] * 塑胶镜头毛利率大幅提升超10个百分点[2] * OS模组销售额超8亿元 同比增长近150%[8] * WLG单镜片良率达80%以上 G+P波速混合镜头毛利可超塑料镜头[2] * 预计全年光学业务出货量将超千万 实现50%以上增长[14] * WLG盈亏平衡或盈利点预计在2026年[14] **车载声学业务** * 车载声学业务营收17.4亿元 同比增长14.2% 毛利率23.9%[6] * 占集团总营收约13%-15%[2][5] * 收购河北初光 产品线涵盖智能麦克风 e-call麦克风及RNC传感器[2][6] * 全战式车载声学系统亮相上海车展 包含高性能扬声器 自研功放及AI算法[6] * 定点国内某新能源品牌的SUV旗舰项目 包括32扬声器 40通道功放 算法及调音服务的音响系统[6] **AI及新兴业务布局** * 积极布局AI相关领域 包括机器人 电机 传感器等[16] * 预计2026-2027年AI设备及AR/VR设备将带来新机会[16] * 人形机器人领域重点打造高价值零部件 系统及大模组和软件算法垂直一体化能力[26] * 机器人灵巧手方案即将规模化交付 并已斩获多个头部客户项目定点[26] * 全面构建XR AI设备核心能力 在声学系统和显示系统方面不断取得突破[27] * 与国内外多家头部AR AI眼镜厂商合作 有多个定点项目开发交付中[27] **业务展望及预期** * 散热业务预计今年实现至少三倍增长 从去年3.2亿元增至超过12亿元 未来几年仍有望保持双位数增长[3][42] * 麦克风传感器事业部业绩预计从去年的7亿增长到14至15亿之间[15] * 波速混合镜头需求旺盛 今年出货量预计1000万到1500万 明年有望达到2000万[17] * 声学产品全年毛利率预计不低于去年30.2%的水平[30] * 塑料镜头下半年毛利润预计超30% 中长期目标40% 波速混合镜头预计35%以上 长期目标40%[41] * 车载领域通过收购PSS 出光和先锋 实现全面布局 今年营收占比已超10%[16] * 全球化布局完善 在欧洲 亚洲 美洲设有研发中心和生产制造中心[28] **风险及挑战** * 声学产品上半年毛利率下降 主要由于新产品转量产项目较多[18][30] * 车载扬声器PSS部分毛利率略微下滑 主要由于整合带来的变化[41] * 市场仍处于早期阶段 需配合大客户进行开发[29]