报告公司投资评级 - 维持对Calbee Inc的卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑到FY3/25业绩和外汇假设更新，下调Calbee FY3/26 - FY3/28营业利润预测4.6%/6.6%/4.6% [1] - 预计FY3/26日本业务利润略超指引，海外业务销售和营业利润或低于指引 [1] - 因新预测和基年变化，将12个月目标价从3000日元下调至2950日元 [1] 根据相关目录分别进行总结 估值与评级 - 新目标价2950日元，旧目标价3000日元，上行空间0.6% [1][2] - 市盈率（P/E）FY1E为18.9，FY2E为18.8；EV/EBITDA FY1E为7.7，FY2E为7.9 [2] - 市值3930亿日元，EBIT同比增长FY1E为0.1%，FY2E为2.1% [2] 关键数据 - 市值3761亿日元/26亿美元，企业价值3649亿日元/26亿美元，3个月平均每日交易量9.036亿日元/620万美元 [4] - 日本消费产品板块，并购排名3 [4] 财务预测 - 营收（亿日元）：3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [4] - 营业利润（亿日元）：新预测3/25为29.1，3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；旧预测3/25为30.0，3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [4] - 每股收益（日元）：新预测3/25为167.1，3/26E为155.3，3/27E为156.1，3/28E为163.3；旧预测3/25为161.0，3/26E为160.2，3/27E为166.6，3/28E为170.6 [4] 比率与估值 - 市盈率（P/E）3/25为19.0，3/26E为18.9，3/27E为18.8，3/28E为18.0 [9] - 市净率（P/B）3/25为1.8，3/26E为1.6，3/27E为1.5，3/28E为1.5 [9] - 自由现金流收益率（%）3/25为2.8，3/26E为0.2，3/27E为0.6，3/28E为1.7 [9] 价格表现 - 绝对表现：3个月为2.8%，6个月为 - 4.4%，12个月为 - 5.6% [10] - 相对TOPIX表现：3个月为1.4%，6个月为 - 6.6%，12个月为 - 5.9% [10] 财务报表 - 损益表：总营收（亿日元）3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [12] - 资产负债表：现金及现金等价物（亿日元）3/25为56.8，3/26E为43.8，3/27E为31.9，3/28E为23.7 [12] - 现金流量表：经营活动现金流（亿日元）3/25为39.1，3/26E为27.8，3/27E为29.1，3/28E为33.1 [12] 新旧预测与共识对比 - 销售（亿日元）：GSE新预测3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5；共识预测3/26E为336.9，3/27E为347.9，3/28E为352.8；GSE旧预测3/26E为335.5，3/27E为340.8，3/28E为346.0 [13] - 营业利润（亿日元）：GSE新预测3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；共识预测3/26E为30.5，3/27E为32.4，3/28E为33.2；GSE旧预测3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [13] 关注要点 - 日本业务：关注零食/谷物销售动量、提价对销量影响、Setouchi Hiroshima工厂产能提升，预计FY3/26零食销量同比增长2% [16] - 海外业务：关注各市场销售是否按计划增长，预计FY3/26北美销售同比增长9.5%，大中华区同比增长1.3% [16] 业务利润分析 - 日本业务：FY3/25营业利润261亿日元（同比增长9.3%）超预期，预计FY3/26为247亿日元（同比下降5.3%）超指引 [17] - 海外业务：FY3/25营业利润30亿日元（同比下降13%）低于预期/指引，预计FY3/26为44亿日元（同比增长47%）低于指引 [17] 估值方法 - 基于FY3/26E - FY3/27E平均EV/NOPAT的17倍，较行业平均倍数21.9倍有21%的折扣 [22] 投资论点 - Calbee生产销售零食和谷物，日本零食排名第一，但海外销售权重低 [23] - 未来几年提价和土豆供应增加或推动利润增长，但FY3/26营业利润率增长低于行业平均 [23] - 股价催化剂包括国内业务利润增速放缓、海外增长低于预期、国内土豆产能下降 [23]

报告公司投资评级 - 对YJ Semitech的评级为卖出 [8] 报告的核心观点 - YJ Semitech在开发连续波（CW）激光器和100G电吸收调制激光器（EML）产品方面领先于本地同行，有望受益于400G/800G光收发器的强劲需求以及CW激光器/EML的整体供应紧张，但估值要求较高，交易价格高于同行平均水平 [8] 根据相关目录分别进行总结 CW激光业务 - 管理层对未来几个季度CW激光出货量增长持积极态度，受益于关键客户对硅光子收发器的强劲需求，且公司也认同CW激光和EML激光供应紧张的情况 [2] - 为满足客户需求，公司通过增加设备和提高良率来扩大产能，目标是到2026年达到每年数千万台的产量，这不仅能抓住硅光子收发器的近期机会，也为未来CPO趋势做好准备 [2] 竞争壁垒 - 关键竞争壁垒不仅在于产品性能，客户会从整体角度评估供应商，包括产品质量/性能、产品可靠性、交付能力和一致性以及产能规模，一旦供应商建立了良好的业绩记录，客户通常不会轻易更换供应商 [3] 利润率和定价 - CW激光价格略低于全球同行，2024年数据通信部门的毛利率为71%，主要由定制产品（非CW激光）推动，现阶段CW激光的毛利率低于该部门的综合毛利率 [4] 100G EML业务 - 100G EML产品已通过客户认证，但尚未进入大规模生产，原因是关键客户希望公司优先将当前产能用于CW激光生产，以确保CW激光的顺利交付，随着公司增加产能，EML生产可能有更多空间，有助于其EML业务的发展 [6] 财务数据 - 报告展示了YJ Semitech从2019年到2027年的预计财务数据，包括收入、毛利、营业费用、营业利润、税前利润、净利润、每股收益、利润率等指标，以及季度环比和同比变化情况 [7] 投资论点和价格目标 - 基于30倍的2026年预期市盈率，给出12个月目标价为人民币100元，当前股价为人民币128.04元，有21.9%的下行空间 [9][10] 潜在上行风险 - 100G EML/CW激光芯片更快量产；公司主要业务电信需求更强劲复苏；更快渗透到海外终端客户 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 - 2026年非欧佩克（除页岩油）供应强劲，油价较低；长期供应趋紧，油价较高 [10][11][26] - 2025 - 2026年布伦特/西德克萨斯中质油（WTI）油价预测分别为60/56美元，2026年为56/52美元，长期对油价有积极影响 [10] 根据相关目录分别进行总结 2025 - 2026年：非欧佩克（除页岩油）供应强劲，油价较低 - 非欧佩克（除俄罗斯和页岩油）顶级项目的年产量增长预计在2025 - 2026年加速至100万桶/日，巴西和圭亚那占非欧佩克（除页岩油）顶级项目石油产量增长的50% [11] - 前15个增长的非页岩顶级项目预计在2025 - 2026年为全球年均供应增长贡献120万桶/日，巴西和美国深海项目推动近一半的增长 [14] - 2025年顶级项目的石油成本曲线较2024年下降，累计峰值产量增加6%，平均盈亏平衡价格下降3美元/桶至59美元/桶，但多数盈亏平衡价格仍高于2022年成本曲线 [17] - 沙特阿拉伯和卡塔尔即将开展的大型天然气项目可能会提高欧佩克的伴生液体产量，增加2026年油价下行风险 [21] - 美国页岩气凝析液产量在本十年剩余时间内可能继续以年均15万桶/日的速度增长，到本十年末，凝析液可能推动超过一半的石油液体产量增长 [25] 长期：供应趋紧，油价较高 - 2025 - 2026年的低油价可能导致美国页岩油产量提前且峰值降低，预计到2026年底美国下48州产量将较当前水平下降超过20万桶/日 [27] - 过去5年石油储备寿命下降30%，非页岩油顶级项目的总石油资本支出自2022年达到峰值后以年均10%的速度下降，长期油价可能需要上涨以激励更多勘探和生产 [29] - 由于缺乏新项目、美国页岩油成熟和下降率正常化，2029 - 2030年非欧佩克供应可能大致持平，加上需求增长，欧佩克可能在本十年末重新获得市场份额 [33]

报告公司投资评级 - 报告将Sumitomo Metal Mining的评级从买入下调至卖出，12个月目标价从4100日元降至3100日元，较当前股价有8%的下行空间 [1][18] 报告的核心观点 - 全球BEV需求放缓，Sumitomo Metal Mining的产品利润率明显恶化，如菲律宾镍业务和正极材料业务出现减值损失 [1] - 美国众议院和参议院投票撤销基于Advanced Clean Cars II的最低BEV销售规定，欧洲确认了CO2排放法规的宽限期 [1] - BEV电池正极材料技术趋势从镍钴铝氧化物（NCA）转向镍锰钴氧化物（NMC），使公司难以找到竞争优势 [1] - 基于上述因素，下调FY3/26 - FY3/27税前利润预测33%/38%，并降低目标价，最终将股票评级从买入下调至卖出 [1] 各部分总结 财务数据 - 市场资本：9243亿日元/65亿美元；企业价值：1.3万亿日元/91亿美元；3个月平均日交易量：77亿日元/5270万美元 [4] - 预计FY3/26 - FY3/28的营收分别为14879亿日元、15202亿日元、15543亿日元；营业利润分别为742亿日元、653亿日元、711亿日元 [4][8][12] - 预计FY3/26 - FY3/28的EPS分别为217.8日元、253.6日元、259.9日元；P/E分别为15.4倍、13.3倍、12.9倍；P/B均为0.5倍 [4][8] 业务细分预测 - 下调FY3/26税前利润预测至970亿日元，低于指引（1000亿日元）和彭博共识（1050亿日元） [2] - 矿产资源板块预计盈利1034亿日元，高于指引（970亿日元），因预计黄金价格上涨 [2] - 冶炼与精炼板块预计亏损56亿日元，与公司指引的亏损50亿日元相符 [2] - 材料板块预计亏损68亿日元，低于公司预期的盈利20亿日元，且预计该板块此后仍将处于亏损状态 [13] 正极材料业务 - 公司宣布正极材料业务出现573亿日元的减值损失，因客户从NCA技术转向NCM技术 [15] - 预计到FY3/28将暂时将正极材料产量降至2000 - 3000公吨，约为当前水平的一半，到FY3/31恢复至4000公吨 [16] - 由于NCM竞争激烈，日本制造商包括该公司在该领域的影响力不强，预计该板块盈利在实现NCM连续工艺大规模生产目标之前可能仍为负数 [16] 目标价调整 - 将12个月目标价从4100日元降至3100日元，基于各业务板块的分部加总法和FY3/26的估计 [18][21][36] - 矿产资源板块通过折现各矿山未来自由现金流计算当前价值；精炼与冶炼板块采用EV/EBITDA为4倍；材料板块采用EV/EBITDA为5倍 [19] - 降低对材料板块应用的倍数（此前为8.5倍），以反映正极材料EBITDA利润率的结构性下降 [20] 潜在积极因素 - 公司资产负债表健康，FY3/25股东权益比率为59%，管理层有意提高股息，若采取进一步股息增加或股票回购措施，股价可能有上行风险 [27] - 铜价每上涨100美元/公吨，公司税前利润可能增加32亿日元；金价每上涨10美元/盎司，税前利润可能增加3亿日元 [29] - 若全球BEV需求再次加速，公司的铜、镍和正极材料产品需求将增加，股价可能获得动力 [32]

报告公司投资评级 - 报告将IMI评级从买入下调至中性，12个月目标价从2220p下调至2120p [1][52] 报告的核心观点 - 因美国ISM制造业PMI大幅下降、最新资本支出跟踪数据、IMI 2025年第一季度交易更新及外汇逆风增加等因素，对IMI的评级和目标价进行调整 [1] - 预计IMI短周期业务面临潜在需求逆风，增长放缓，风险回报更加平衡 [1][2] 各部分总结 公司概况 - IMI平台提供生产、流量控制等解决方案，业务涵盖过程自动化、工业自动化、气候控制、生命科学与流体控制、运输等领域 [14] - 2024年公司总营收22.1亿英镑，调整后EBIT为4.355亿英镑，调整后EBIT利润率为19.7% [14] 财务预测 - 下调2025财年调整后每股收益预测，从133.1p降至129.8p，处于公司指引区间低端 [1] - 2025/26财年自由现金流预测分别下调约9%/8% [1] - 2025 - 2029财年各业务营收、EBIT、净利润等指标有不同程度变化 [37] 风险因素 - 工业生产增长、客户资本支出项目、卡车原始设备制造商生产速率、运输部门出售、建筑活动、成本通胀、贸易关税、并购执行和外汇等因素可能影响公司业绩和目标价 [53] 估值分析 - 采用85%的行业相对EV/IC与ROIC/WACCdw加权和15%的并购组件进行估值，新目标价2120p意味着12个月远期不含并购的EV/EBIT为12.2倍，P/E为15.4倍，与各自10年中位数基本一致 [52] - IMI当前股价较欧洲多行业平均表现不佳，目标价暗示约10%的上行潜力，高于行业的4% [52] 图表分析 - 美国PMI新订单与库存比率下降，暗示IMI短周期业务增长放缓 [15] - 预计运输业务增长在2025年继续放缓，与高盛卡车交付预测一致 [17] - 预计IMI从2025年起实现调整后EBIT利润率超过20%的目标，并在2028年实现净现金状况 [19][21] 基准比较 - IMI预计实现的有机销售增长复合年增长率与行业中位数基本一致，但每股收益复合年增长率低于行业中位数 [39][41] - 由于回购，IMI预计股东回报高于平均水平，2025年自由现金流收益率具有吸引力 [43][49] - IMI当前的EV/EBIT和P/E相对于多行业和资本品存在折扣 [55][57]

报告公司投资评级 - 对PDD的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为152美元 [9] 报告的核心观点 - PDD 2025年第一季度业绩喜忧参半，营收同比增长10%，调整后息税前利润同比下降36%，在线营销收入健康增长15%，但因平台投资增加利润未达预期，股价盘前下跌17% [1] - 在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入和京东零售收入增速相当，意味着该季度商品交易总额（GMV）仍有健康的中高个位数增长；交易佣金收入同比增长6%，低于预期，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - 业绩电话会议的关键关注点包括拼多多GMV增长驱动因素和费率前景、平台生态系统投资对近远期盈利能力的影响、Temu的差异化和收入前景、PDD如何应对欧洲免税政策和美国存托凭证（ADR）退市风险以及股东回报政策的重新评估 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度净收入956.72亿元，同比增长10%；交易佣金46.95亿元，同比增长6%；在线营销服务48.722亿元，同比增长15%；调整后营业利润18.26亿元，同比下降36%；非美国通用会计准则每股摊薄收益11.41元，同比下降45% [10] - 预计2024 - 2027年，营收分别为3938.361亿元、4160.692亿元、4259.486亿元和4774.613亿元；EBITDA分别为1196.968亿元、1237.269亿元、1625.958亿元和1881.902亿元；每股收益分别为81.97元、82.20元、104.01元和122.15元 [11] 行业对比 - 2025年第一季度PDD在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入同比增长12%、京东零售收入同比增长16%相当，行业GMV同比增长6% [2] 业务分析 - 在线营销收入增长健康，与行业其他公司表现相当，反映出PDD在电商市场的竞争力；交易佣金收入增长放缓，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - PDD持续投资平台生态系统，旨在帮助中小企业商家增加销售、降低成本，使其能在拼多多上以有竞争力的价格销售商品 [1] 风险因素 - 在线营销收入可能低于预期；欧洲和其他发达市场的地缘政治逆风可能扩大；竞争可能高于预期；为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行风险；业务表现缺乏细分披露 [9] 评级相关 - 报告对股票的评级分为买入、持有和卖出，评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的 [18][20] - 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，其中买入、持有和卖出的比例分别为49%、34%和17% [20] 其他信息 - 高盛因子分析通过比较关键属性为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [14] - 并购排名用于评估公司被收购的可能性，PDD的并购排名为3，代表被收购的可能性较低 [16] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [17]

报告公司投资评级 - 美团评级为Buy，12个月目标价降至HK$172 [1] - Varun Beverages评级为Buy，12个月目标价为Rs600 [2] - 比亚迪评级为Buy，12个月目标价降至Rmb424/HK$416 [4] - 携程评级为Buy，12个月目标价为US$78/HK$608 [7] - 三井不动产评级为Buy，12个月目标价为¥1,500 [7] - 东丽工业评级为Buy，12个月目标价为¥1,030 [8] - NTPC评级为Buy，12个月目标价为Rs410 [8] - 同程旅行评级为Buy，12个月目标价为HK$28.70 [8] - TDK评级为Buy，12个月目标价为¥2,000 [7] - 新韩金融评级为Buy，12个月目标价为W66,000 [5] - WiseTech评级为Buy，12个月目标价为A$126 [4] 报告的核心观点 - 美团1Q25利润超预期，但2Q外卖竞争加剧补贴增加，下调2025 - 2027年收入和净利润预测，维持买入评级 [1] - Varun Beverages在印度RTD饮料市场表现出色，有望继续扩大份额，未来自由现金流将改善，首次覆盖给予买入评级 [2] - 比亚迪“618”促销影响小于担忧，剔除补贴后部分车型降价，下调2025 - 2027年净利润预测，维持买入评级 [4] - WiseTech拟收购E2open，将提升其在全球贸易和物流领域的能力，预计对2027财年每股收益有8% - 10%的增厚，维持买入评级 [4] - 新韩金融管理层关注资产质量、监管环境和资本管理，2025年有提升ROE、TSR和管理CET1比率的目标，维持买入评级 [5] - TDK管理层会议积极，管理质量提升，治理良好，重申买入评级 [7] - 携程全球会议显示其有海外投资、营销、服务和创新等战略举措，有望成为亚洲领先OTA，维持买入评级 [7] - 三井不动产CEO会议讨论海外业务、成本、体育娱乐业务和房地产投资需求等，维持买入评级 [7] - 东丽工业以ROIC为导向的管理方法取得进展，结构改革和增长战略将推动利润增长，维持买入评级 [7] - NTPC 4QFY25 EBITDA未达共识，调整后PAT超预期，有大规模热电、可再生能源和核能项目计划，维持买入评级 [8] - 同程旅行1Q25业绩略超预期，2Q机票和酒店ADR同比转正，管理层对业务前景谨慎乐观，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 美团 - 1Q25核心本地商业利润超预期，但2Q外卖竞争加剧补贴增加，预计2Q核心本地商业收入/利润同比分别增长11%/-35% [1] - 2025年核心本地商业收入预计同比增长11%，调整后EBIT为447亿人民币，下调2025 - 2027年收入预测最多3%，下调2025 - 2027年调整后净利润34%/16%/10% [1] Varun Beverages - 公司执行能力强，推动百事在印度市场份额从2015年的28%提升至2024年的38% [2] - 有望在能量饮料和补水饮料等快速增长领域继续扩大份额，逐步从百事获得非洲新市场，有扭转南非盈利能力的潜力 [2] - 预计2024 - 2027年自由现金流将出现拐点，因运营现金流稳定增长和资本支出放缓 [2] 比亚迪 - “618”促销影响小于担忧，剔除政府和OEM补贴后，12款车型平均降价1万人民币，折扣9% [4] - 这12款车型在2025年1季度和4月分别占销量45%/34%、收入30%/23%、毛利29%/22%，预计对比亚迪营收影响26亿人民币，相当于2025年净利润的5% [4] - 下调2025 - 2027年净利润预测3% - 5% [4] WiseTech - 拟以每股3.30美元现金收购E2open，企业价值21亿美元，收购倍数9.7倍EV/EBITDA [4] - 收购将提升其在全球贸易和物流领域的能力，预计对2027财年每股收益有8% - 10%的增厚，维持对其有机增长前景的积极看法 [4] 新韩金融 - 宏观担忧和总统选举背景下，讨论聚焦资产质量、监管环境和资本管理 [5] - 公司股价为0.4 - 0.5倍，目标是减少10%的股份数量，管理层表示若盈利和资本允许将加快TSR增长 [5] - 2025年目标提升ROE 50bp，超过42%的TSR，管理CET1比率保持在13.1%以上 [5] TDK - 5月26日举行分析师会议，管理层会议留下积极印象，管理质量提升，治理良好 [7] - 公司推广ROIC管理和业务组合强化，外部董事提供多方面建议 [7] 携程 - 5月26日参加携程全球会议，有海外投资、营销、服务和创新等战略举措 [7] - 海外扩张有方法论，采用全漏斗营销策略提高销售转化率，注重客户服务和产品创新，有新战略支持旅游服务升级 [7] 三井不动产 - 5月26日参加CEO会议，讨论海外业务环境、应对建设成本上升的措施、体育娱乐业务与现有业务的协同及未来发展计划，以及日本房地产投资需求 [7] 东丽工业 - 以ROIC为导向的管理方法在车间和研发部门取得进展，战略定价和D Pro项目将成为利润驱动因素 [7] - 目标业务的结构改革和增长战略是提高业务ROIC的关键，未来中期计划中约20%的投资将用于目标业务 [7] NTPC - 4QFY25合并EBITDA未达共识，主要因其他费用增加，调整后PAT超预期，主要因递延收入增加 [8] - 长期目标是建设20GW抽水蓄能项目，2026财年预计投产1GW，2032财年预计投产3 - 5GW [8] - 2026/2027财年可再生能源装机容量预计为7.2/8GW，已确保6GW土地储备，全部项目有电网连接；热电装机容量预计为3.5/1.5GW，但热电项目订单有延迟 [8] - 长期目标是增加30GW核电容量，Mahi Banswara核电项目预计2032财年开始分阶段投产 [8] 同程旅行 - 1Q25净利润7.88亿人民币，同比增长7%/8%，净利润增长加速至41%，毛利率提高至68.8%，混合费率提高至5.9%弥补GMV下滑，服务开发费用率降至11.3% [8] - 管理层在会议上对业务前景谨慎乐观，2Q国内机票价格稳定，酒店房价同比小幅上涨 [8]

报告公司投资评级 - 对AutoZone Inc.（AZO）评级为“Neutral”（中性），12个月目标价为3811美元，基于下行/基础/上行情景的EV/EBITDA倍数分别为14.0倍/15.5倍/16.5倍 [9] 报告的核心观点 - AZO 2025年第三季度每股收益（EPS）为35.36美元，低于高盛估计的35.91美元和市场共识的37.11美元，主要因利润率低于预期 [1] - 公司整体同店销售额增长5.4%（剔除汇率影响），高于高盛和市场共识预期，国内同店销售额增长5.0%，国际业务（剔除汇率影响）增长8.1% [1] - 预计市场对第三季度业绩未达预期会有负面反应，尤其考虑到毛利率低于预期，后续关注电话会议中关于第四季度毛利率预期等多方面的评论 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 国内同店销售额同比增长5.0%，DIFM同店销售额估计增长9.8%，DIY增长3.0%；公司整体和国际同店销售额分别为+3.2%和 -9.2%，按固定汇率计算，公司整体同店销售额增长5.4%，国际业务增长8.1% [1][4] - 国内DIFM销售占总汽车零部件销售的比例从上年的27.6%升至29.0%，高于上一季度的27.1% [1][4] - 毛利率同比下降77个基点至52.7%，低于高盛估计的53.2%和市场共识的53.4%，原因包括损耗、DIFM业务占比增加、配送中心启动成本和非现金后进先出法（LIFO）影响 [4] - 销售、一般和行政费用（SG&A）同比增长8.9%至14.87亿美元，费用率为33.3%，与市场共识一致但高于高盛估计的32.4%，主要受自我保险费用和与增长相关的投资影响 [4] - 息税前利润（EBIT）利润率为19.4%，同比下降185个基点，低于高盛估计的20.8%和市场共识的20.5% [1][4] - 季度末库存为68.23亿美元，同比增长10.8%；应付账款与库存比率为115.6%，低于上年的119.7%和上一季度的118.2%；每家门店库存为90.8万美元，高于上年的85.1万美元和上一季度的88.7万美元 [4] 股票回购与债务情况 - 本季度仅回购了价值2.503亿美元的股票（7万股，平均价格为3571美元），低于高盛估计的6亿美元 [7] - 公司调整后的债务与EBITDAR比率为2.5倍，与上年和上一季度持平 [7] 财务数据对比 |项目|2024年第三季度实际|2025年第三季度实际|2025年第三季度高盛估计|与估计值差异|市场共识| |----|----|----|----|----|----| |总公司同店销售额（固定汇率）|0.9%|5.4%|3.1%|+2.3个百分点|3.2%| |国内同店销售额|0.0%|5.0%|2.4%|+2.6个百分点| - | |国际同店销售额（固定汇率）|9.3%|8.1%|8.0%|+0.1个百分点| - | |销售额（百万美元）|4235|4464|4400|+1.5%|4356| |销售额增长率|3.5%|5.4%|3.9%|+1.5个百分点| - | |毛利润（百万美元）|2266|2354|2340|+0.6%| - | |毛利率|53.5%|52.7%|53.2%| -47个基点|53.4%| |SG&A费用（百万美元）|1365|1487|1427| -4.0%| - | |SG&A费用增长率|6.0%|8.9%|4.5%| -4.4个百分点| - | |SG&A费用率|32.2%|33.3%|32.4%| -88个基点|33.3%| |营业收入（百万美元）|900|866|913| -5.1%| - | |营业收入增长率|4.9%| -3.8%|1.4%| -5.2%| - | |营业利润率|21.3%|19.4%|20.8%| -135个基点|20.5%| |税前收入（百万美元）|796|755|804| -6.1%| - | |利息费用（百万美元）|104.4|111.3|109.5|+2%| - | |税率|18.1%|19.4%|23.2%|+380个基点| - | |净利润（百万美元）|652|608|617| -1.4%| - | |股份数量（百万股）|17.8|17.2|17.2|0.0| - | |每股收益（美元）|36.69|35.36|35.91| -1.5%|37.11| |每股收益增长率|7.5%| -3.6%| -2.1%| -1.5%| - | |库存（百万美元）|6155|6823|6586| -3.6%| - | |库存增长率|7.9%|10.8%|7.0%| -3.8%| - | |应付账款比率|119.7%|115.6%|118.2%| -255个基点| - | [8] 估值与预测 |指标|数值| |----|----| |市值|640亿美元| |企业价值|727亿美元| |3个月平均每日交易量|5.197亿美元| |预测数据（百万美元）：<br> - 2024年8月：收入18490.3，EBITDA 4338.5，EBIT 3788.7，EPS 149.55<br> - 2025年8月E：收入18701.6，EBITDA 4327.2，EBIT 3729.5，EPS 148.36<br> - 2026年8月E：收入19806.0，EBITDA 4654.4，EBIT 4005.7，EPS 162.03<br> - 2027年8月E：收入21211.6，EBITDA 4985.0，EBIT 4290.3，EPS 177.37| - | |市盈率（X）：<br> - 2024年8月：18.8<br> - 2025年8月E：25.8<br> - 2026年8月E：23.6<br> - 2027年8月E：21.6| - | |EV/EBITDA（X）：<br> - 2024年8月：13.2<br> - 2025年8月E：16.8<br> - 2026年8月E：15.6<br> - 2027年8月E：14.5| - | |自由现金流收益率（%）：<br> - 2024年8月：4.0<br> - 2025年8月E：3.3<br> - 2026年8月E：3.7<br> - 2027年8月E：4.3| - | |股息收益率（%）：均为0.0| - | |净债务/EBITDA（X）：均为2.0| - | [11]

报告公司投资评级 - 对野村综合研究所的投资评级为“中性” [6] 报告的核心观点 - 野村综合研究所在金融服务云服务开发运营和咨询领域有优势，预计将凭借优势持续创造高利润，但因海外业务困境和大客户投资受限，利润增长或与行业平均水平持平，股票未被低估 [6] 根据相关目录分别进行总结 业务环境 - 部分制造客户因商业情绪变化投资谨慎，但野村综合研究所对其销售敞口低，对整体收益负面影响有限，国内咨询和系统集成需求环境良好；海外业务仍面临挑战，澳大利亚市场需求复苏缓慢，公司计划未来几年转变澳大利亚业务模式以恢复盈利 [1][4] 利用人工智能进行生产创新 - 野村综合研究所计划从2025年下半年至2026年逐步将生成式人工智能应用于系统开发的实施阶段，虽部分项目在人工智能测试支持和程序生成等方面有进展，但形成从设计到开发测试的连贯人工智能开发流程尚需时间，对收益的积极影响短期内不明显，不过公司在该领域领先于行业 [4][5] 行业重组/企业收购 - 由于海外业务环境严峻，野村综合研究所目前不考虑收购海外公司；在日本行业重组加速背景下，虽不积极收购国内公司，但会探索与客户建立/收购合资企业或收购拥有知识产权资产公司的可能性，且不会单纯为扩充人力资源进行收购 [5] 投资论点 - 野村综合研究所在金融服务云服务开发运营和咨询领域有优势，预计凭借优势持续创造高利润，但因海外业务困境和大客户投资受限，利润增长或与行业平均水平持平，股票未被低估 [6] 价格目标风险和方法 - 12个月目标价格为5300日元，基于30倍目标市盈率（源于历史三年平均市盈率范围和高于行业平均22.0倍的溢价）和2026财年每股收益178日元的估计 [7] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|3.4万亿日元/238亿美元 [8]| |企业价值|3.5万亿日元/248亿美元 [8]| |3个月平均每日交易量|90亿日元/6150万美元 [8]| |营业收入（十亿日元）|2024财年为736.6，2025财年预计为763.4，2026财年预计为802.4，2027财年预计为841.4 [8]| |营业利润（十亿日元）|2024财年为120.4，2025财年预计为135.0，2026财年预计为149.0，2027财年预计为163.0 [8]| |每股收益（日元）|2024财年为136.9，2025财年预计为159.3，2026财年预计为178.0，2027财年预计为197.1 [8]| |市盈率（倍）|2024财年为28.9，2025财年预计为37.1，2026财年预计为33.2，2027财年预计为30.0 [8]| |市净率（倍）|2024财年为5.7，2025财年预计为7.9，2026财年预计为7.3，2027财年预计为6.7 [8]| |股息收益率（%）|2024财年为1.3，2025财年预计为1.1，2026财年预计为1.2，2027财年预计为1.4 [8]| |净债务/息税折旧摊销前利润（不包括租赁，倍）|2024财年为0.8，2025财年预计为0.7，2026财年预计为0.5，2027财年预计为0.3 [8]| |现金投资回报率（%）|2024财年为40.5，2025财年预计为40.4，2026财年预计为40.5，2027财年预计为42.9 [8]|

报告公司投资评级 - 维持对Unipres Corp.的卖出评级，自2023年11月10日起 [9] 报告的核心观点 - Unipres Corp.虽加强成本节约以改善盈利结构，但主要客户日产汽车产量前景不明，且未充分考虑日产重组影响，维持卖出评级 [1] - 预计FY3/26 - FY3/28销售基本持平，运营利润从80亿日元提升至165亿日元，中国业务重组是利润增长主因 [1] - FY3/26日本盈利明显减弱，折旧和摊销费用降低推动利润增长，销售组合变化拖累利润，各地区盈利有不同表现 [2][14] - 上调FY3/26 - FY3/27运营利润预测，预计日产全球产量先降后升，Unipres或探索自身增长策略，小幅上调目标价至810日元 [15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值430亿日元/3.016亿美元，企业价值918亿日元/6.434亿美元，3个月平均每日交易量2.118亿日元/140万美元 [4] - 并购排名为3，表明被收购可能性低（0% - 15%） [4] 财务预测 | 指标 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（十亿日元） | 330.0 | 288.0 | 300.0 | 298.0 | | 运营利润（十亿日元） | 12.2 | 7.7 | 8.0 | 9.1 | | 每股收益（日元） | (472.6) | 55.0 | 65.8 | 82.8 | | 市盈率（倍） | NM | 17.6 | 14.7 | 11.7 | | 市净率（倍） | 0.5 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | | 现金投资回报率（%） | 5.0 | 3.8 | 4.0 | 3.6 | [4] 比率与估值 | 指标 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（倍） | NM | 17.6 | 14.7 | 11.7 | | 市净率（倍） | 0.5 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | | 自由现金流收益率（%） | 21.5 | 14.0 | 4.1 | 4.5 | | 企业价值/息税折旧摊销前租金利润（倍） | 2.2 | 3.8 | 3.7 | 4.1 | | 企业价值/息税折旧摊销前利润（不包括租赁）（倍） | 2.2 | 3.8 | 3.7 | 4.1 | | 现金投资回报率（%） | 5.0 | 3.8 | 4.0 | 3.6 | | 净资产收益率（%） | (17.5) | 2.3 | 2.7 | 3.4 | | 净债务/权益（%） | 4.6 | 22.1 | 24.4 | 26.4 | | 利息覆盖倍数（倍） | 5.7 | 3.1 | 3.2 | 3.6 | [9] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，Unipres Corp. 3个月、6个月、12个月绝对回报率分别为 -7.6%、 -0.5%、 -34.9%，相对TOPIX回报率分别为 -8.8%、 -4.3%、 -35.0% [10][13] 财务报表 损益表 | 项目 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入（十亿日元） | 330.0 | 288.0 | 300.0 | 298.0 | | 商品销售成本（十亿日元） | (290.6) | (254.8) | (266.0) | (263.0) | | 销售、一般及行政费用（十亿日元） | (18.9) | (19.4) | (19.3) | (20.6) | | 研发费用（十亿日元） | (6.6) | (6.6) | (6.6) | (6.6) | | 息税折旧摊销前利润（十亿日元） | 36.1 | 24.2 | 25.6 | 23.9 | | 折旧和摊销（十亿日元） | (23.9) | (16.5) | (17.6) | (14.8) | | 息税前利润（十亿日元） | 12.2 | 7.7 | 8.0 | 9.1 | [12] 资产负债表 | 项目 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物（十亿日元） | 51.3 | 28.7 | 25.6 | 22.7 | | 应收账款（十亿日元） | 54.3 | 54.6 | 59.7 | 62.3 | | 存货（十亿日元） | 38.4 | 32.2 | 34.6 | 35.4 | | 总资产（十亿日元） | 297.3 | 267.1 | 268.9 | 269.6 | | 总负债（十亿日元） | 143.8 | 138.2 | 139.7 | 139.5 | | 总普通股权益（十亿日元） | 108.9 | 108.6 | 108.9 | 109.9 | [12] 现金流量表 | 项目 | FY3/25 | FY3/26E | FY3/27E | FY3/28E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净收入（十亿日元） | (21.1) | 2.5 | 2.9 | 3.7 | | 折旧和摊销加回（十亿日元） | 23.9 | 16.5 | 17.6 | 14.8 | | 运营现金流（十亿日元） | 28.6 | 23.7 | 17.6 | 17.9 | | 投资现金流（十亿日元） | (12.6) | (14.8) | (15.0) | (15.0) | | 融资现金流（十亿日元） | (19.3) | (31.4) | (5.7) | (5.7) | | 总现金流（十亿日元） | (3.3) | (22.6) | (3.1) | (2.8) | | 自由现金流（十亿日元） | 15.5 | 8.9 | 2.6 | 2.9 | [12] 投资论点 - Unipres制造底盘部件和其他汽车零部件，在冲压和加工技术方面有优势，近年因资本支出增加盈利下降 [17] - 给予卖出评级，主要因关键客户日产中国业务疲软致估值承压、日产减产致利润率收窄以及对GigaPress铸造技术出现的担忧 [17] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价810日元基于市净率 - 净资产收益率相关性和FY3/26预测 [18] - 关键风险包括日产中国业务改善、北美市场表现超预期、自由现金流改善和GigaPress铸造技术应用延迟 [18][19]