核心观点 - 泡泡玛特凭借强大的IP运营能力和高毛利率实现高速增长 市值超过4000亿元 而名创优品虽在海外扩张迅速 但受限于零售店模式和IP运营能力不足 市值仅为600亿港元 两者差距主要源于IP价值链位置的不同[12][27][40] 泡泡玛特业绩表现 - 8月以来股价上涨37% 市值突破4000亿元[3] - 2025年上半年收入达138.76亿元 同比增长204.4% 是名创优品的1.5倍[27] - 毛利率高达70.3% 同比提升6.3个百分点[28] - 自主产品收入占比99.1% 其中艺术家IP收入占比88.1% 共有13个IP收入过亿[29] - 海外收入占比超40% 各区域市场实现三位数增长[31] 名创优品业绩表现 - 2025年上半年收入93.93亿元 同比增长21.1% 但扣非归母净利润9.19亿元 同比下滑20%[14] - 毛利率44.3% 同比微增0.6个百分点[28] - 海外市场新增554家门店 是内地新增门店的近三倍 全球新增门店中75%位于海外[16][18] - 海外和内地同店GMV增长率出现"低个位数"负增长[21] IP运营模式对比 - 泡泡玛特深度参与IP生产、运营、开发和销售全环节 拥有强势品牌溢价[38] - 名创优品主要依靠外采IP 与超150个全球知名IP合作 但缺乏话语权且利润率有限[41][43] - TOPTOY目前自营产品和外采产品比例五五开 目标提升至七三开 已签约近200名独立设计师[49][50] - 原创IP Nommi糯米儿2024年全渠道营收过亿 预计2025年达2.5亿元[51] 海外扩张策略 - 名创优品海外收入占比近40% 且持续提升 海外运营成本居高不下[20][58] - 泡泡玛特海外扩张势如破竹 各区域市场三位数增长[31] - IP经济具有情绪消费和文化属性特征 伴随中国文化出海获得发展机遇[60] 商业模式挑战 - 名创优品依赖门店扩张驱动增长 面临天花板限制和竞食效应[19][23][24] - 外采IP存在版权风险 如泡泡玛特曾因Sonny Angel版权终止合作受打击[44] - 原创IP培育失败概率高 需要持续运营和产品开发能力[48][54]

核心财务表现 - 2Q25收入同比增长23%至50亿元 经调整净利润同比增长11%至69亿元 超预期[1] - 中期股息每股00724美元 派息率约50%（经调整净利润口径）[1] - 剔除永辉并表等事项影响后 经调整净利润同比增长11%至69亿元[2] 分业务收入表现 - 国内业务收入同比增长14%至26亿元 其中线下收入增12%至24亿元 线上收入增31%至27亿元[1] - 海外收入同比增长29%至19亿元 占名创业务总收入43% 美国市场收入同比大增80%[1] - TOPTOY业务收入同比高增87%至40亿元 门店数量净增13家至293家[1] 门店运营指标 - 名创国内同店销售在较高基数下实现低单位数同比增长 环比净增30家门店[1] - 总门店数季度增加94家 海外市场同店改善至低单位数下滑 欧洲/北美同店实现中高单位数增长[1] - 国内已布局11家MINISO LAND和200多家400平旗舰店 大店数量占比5%却贡献中双位数销售额[2] 盈利能力与费用结构 - 毛利率同比提升03个百分点至44% 受益于高毛利海外业务占比提升及TOPTOY毛利改善[2] - 销售费用率同比增加29个百分点 主因直营门店投入增加 尤其美国等战略性海外市场[2] - 管理费用率同比下降04个百分点 财务净费用增至08亿元（2Q24为净收入01亿元）[2] 战略举措与运营效率 - IP战略持续深化 已签约9个艺术家IP 构建签约艺术家与国际顶级IP双线生态[2] - 美国新店店效达老店15倍 坪效高出近30% 租售比持续优化[2] - 大店模式显效 国内旗舰店坪效表现突出[2] 业绩展望与预测调整 - 管理层上修全年指引至收入同比增长约25% 经调整经营利润预期365-385亿元[3] - 3Q25业绩有望保持加速增长势头 同店持续好转[3] - 2025/26年经调整净利润预测上调8%/6%至29/37亿元[3] 估值与评级 - 港股对应15倍2025年non-IFRS P/E 美股对应16倍[3] - 港/美股目标价上调24%至5245港元/2707美元 对应20倍2025年non-IFRS P/E[3] - 目标价较当前股价存在34%/30%上行空间[3]

业绩表现 - 2Q25收入同比增长23%至50亿元 经调整净利润同比增长11%至6.9亿元 [2] - 国内收入同比增长14%至26亿元 海外收入同比增长29%至19亿元 占名创业务收入43% [3] - 美国市场收入同比增长80% 欧洲/北美市场同店实现中高单位数同比增长 [3] - TOPTOY业务收入同比增长87%至4.0亿元 门店净增13家至293家 [3] 财务指标 - 2Q25毛利率同比提升0.3个百分点至44% 受益于高毛利率海外业务占比提升及TOPTOY毛利改善 [4] - 销售费用率同比增加2.9个百分点 因投资直营门店特别是美国等战略性海外市场 [4] - 管理费用率同比下降0.4个百分点 [4] - 宣派中期股息0.0724美元/股 派息率约50% [2] 运营数据 - 国内同店在较高基数下实现低单位数同比增长 线下收入同比增长12%至24亿元 [3] - 线上收入同比增长31%至2.7亿元 [3] - 总门店数季度增加94家 其中国内门店环比净增30家 [3] - 国内已布局11家MINISO LAND和200多家400平旗舰店 占门店总数5%的大店贡献中双位数销售额 [5] 战略进展 - 持续推进IP战略 已签约9个艺术家IP 构建签约艺术家和国际顶级IP双线生态 [5] - 美国新店店效为老店1.5倍 坪效高出近30% 实现更好租售比 [5] - 公司并表永辉导致分占投资公司亏损增至1.4亿元 [4] 业绩展望 - 管理层预计3Q25业绩保持加速增长势头 上修全年指引至收入同比增长约25% [1] - 经调整经营利润预期36.5-38.5亿元 [1] - 上调2025/26年经调整净利润预测8%/6%至29/37亿元 [1] 估值调整 - 上调港股目标价24%至52.45港元 美股目标价至27.07美元 对应20倍2025年non-IFRS P/E [1] - 当前港股对应15倍2025年non-IFRS P/E 美股对应16倍 [1] - 港股有34%上行空间 美股有30%上行空间 [1]

核心观点 - 中金上调名创优品2025/26年净利润预测并提高目标价 因公司经营表现持续提升且同店持续好转 [1] - 公司2Q25业绩超预期 收入同比增长23%至50亿元 经调整净利润同比增长11%至6.9亿元 [2] - 管理层预计3Q25业绩加速增长 上修全年收入增长指引至约25% 经调整经营利润36.5-38.5亿元 [1] 财务预测与估值调整 - 上调2025年经调整净利润预测8%至29亿元 2026年上调6%至37亿元 [1] - 上调港股目标价24%至52.45港元 美股目标价24%至27.07美元 分别对应34%和30%上行空间 [1] - 当前港股对应15倍2025年non-IFRS P/E 美股对应16倍 目标估值20倍2025年non-IFRS P/E [1] 第二季度业绩表现 - 2Q25收入同比增长23%至50亿元 经调整净利润同比增长11%至6.9亿元 超预期 [2] - 宣派中期股息0.0724美元/股 派息率约50%（经调整净利润） [2] 分地区业务表现 - 国内收入同比增长14%至26亿元 其中线下收入增长12%至24亿元 线上收入增长31%至2.7亿元 [3] - 国内同店在较高基数下实现低单位数同比增长 门店环比净增30家 [3] - 海外收入同比增长29%至19亿元 占名创业务收入43% 美国市场收入同比增长80% [3] - 总门店数季内增加94家 欧洲/北美市场同店实现中高单位数同比增长 [3] TOPTOY业务表现 - TOPTOY收入同比增长87%至4.0亿元 保持高速增长 [3] - 门店数量净增13家至293家 [3] 盈利能力分析 - 2Q25毛利率同比提升0.3个百分点至44% 因高毛利率海外业务占比提升及TOPTOY毛利改善 [4] - 销售费用率同比增加2.9个百分点 因投资直营门店特别是美国等战略性海外市场 [4] - 管理费用率同比下降0.4个百分点 [4] - 剔除永辉等事项影响后 经调整净利润同比增长11%至6.9亿元 [4] 战略举措成效 - 持续推进IP战略 已签约9个艺术家IP 构建签约艺术家和国际顶级IP双线生态 [5] - 大店模式驱动 国内布局11家MINISO LAND和200多家400平旗舰店 [5] - 国内占门店总数5%的大店贡献中双位数占比销售额 [5] - 美国新店店效为老店1.5倍 坪效高出近30% 实现更好租售比 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收44.3亿同比增18.9%，归母净利润4.2亿同比降28.5%，经调净利润5.9亿同比降4.8%，经调EBITDA为10.4亿同比增7.5%，收入增速好于指引但利润增速低于预期 [7] - 名创中国同店销售降幅环比收窄，Q2预计同店销售额增速转正；海外维持较快增长但高基数下同店销售有中个位数下降 [8] - TOPTOY门店持续扩张，25Q1收入3.4亿同比增59%，门店总数达280家同比增50%，单店收入同比降9.2% [8] - 报告期毛利率同比增0.8pct至44.2%，25Q1费率同比提升6.48pcts至29.64%，表观所得税率提升2.9pcts至26.64% [8] - 预计全年收入持续改善并维持高速增长，但利润率受直营等长期费用投入和永辉并表影响有所承压 [8] - 下调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为24.9亿、30.3亿和36亿，分别同比下降4.8%、增21.7%和增18.9%，依旧看好公司赛道方向和海外拓展，维持“买进” [8] 公司基本资讯 - 产业为商贸零售，2025年5月26日H股价34.55，恒生指数23282.3，股价12个月高/低为51.12/24.6 [2] - 总发行股数和H股数均为125134万，H股市值363.51亿元，主要股东杨云云持股63.17% [2] - 每股净值8.50元，股价/账面净值4.07，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为5.98%、 - 18.47%、 - 27.52% [2] 产品组合 - 名创优品占比92.3%，TOPTOY占比7.7% [3] 财务预测 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|638|1769|2618|2492|3032|3606| |同比增减（％）|/|177%|48%|-5%|22%|19%| |每股盈余（元）|0.53|1.42|2.11|1.99|2.42|2.88| |同比增减（％）|/|168%|49%|-6%|22%|19%| |市盈率（X）|60|22|15|16|13|11| |股利（元）|0.74|0.51|1.08|0.90|1.09|1.30| |股息率（％）|0.53%|0.74%|0.72%|0.81%|1.09%|1.09%|[10] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10086|11473|16994|20532|23865|27509| |营业总支出|7016|7030|9357|11231|13030|14993| |经营溢利|882|2223|3316|3580|4268|4980| |除税前利润|907|2334|3348|3368|4044|4779| |持续经营净利润|640|1782|2635|2509|3054|3632| |归属普通股东净利润|638|1769|2618|2492|3032|3606|[13] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5348|6489|6328|6225|6583|7271| |存货|1188|1451|2750|4126|5363|6436| |应收账款|1056|1150|2207|3531|4591|5738| |流动资产合计|8073|9904|11656|13987|16504|19640| |固定资产|420|535|1437|2155|2802|3362| |非流动资产合计|3209|3544|6465|7185|9039|10508| |资产总计|11282|13448|18120|21171|25543|30148| |流动负债合计|3789|3886|5727|6873|8247|9484| |非流动负债合计|466|644|2037|2512|3762|5051| |负债合计|4254|4529|7765|9384|12009|14536| |少数股东权益|-4|17|41|61|79|95| |股东权益合计|7027|8918|10356|11787|13534|15612|[14] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|1406|1666|2168|2669|3222|3851| |投资活动产生的现金流量净额|-2126|-293|-533|-719|-955|-1238| |筹资活动产生的现金流量净额|-734|-326|-1721|-2053|-1909|-1926| |现金及现金等价物净增加额|-1453|1047|-86|-103|358|688|[15]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收44.3亿，同比增18.9%；归母净利润4.2亿，同比降28.5%；经调净利润5.9亿，同比降4.8%；经调EBITDA为10.4亿，同比增7.5%，收入增速好于指引但利润增速低于预期 [7] - 名创中国同店销售降幅环比收窄，Q2预计同店销售额增速转正；海外维持较快增长，但高基数下同店销售有中个位数下降 [8] - TOPTOY门店持续扩张，25Q1收入3.4亿，同比增59%，门店总数达280家，同比增50%，单店收入同比降9.2% [8] - 报告期毛利率同比增0.8pct至44.2%，25Q1费率同比提升6.48pcts至29.64%，表观所得税率提升2.9pcts至26.64% [8] - 预计全年收入持续改善并维持高速增长，但利润率受直营等长期费用投入影响有所承压，永辉25Q2并表将对利润产生一定影响 [8] - 下调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为24.9亿、30.3亿和36亿，分别同比下降4.8%、增21.7%和增18.9%，当前股价对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买进” [8] 公司基本资讯 - 产业为商贸零售，2025年5月26日H股价34.55，恒生指数23282.3，股价12个月高/低为51.12/24.6 [2] - 总发行股数和H股数均为125134万，H股市值363.51亿元，主要股东杨云云持股63.17% [2] - 每股净值8.50元，股价/账面净值4.07，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为5.98%、 - 18.47%、 - 27.52% [2] - 产品组合中名创优品占92.3%，TOPTOY占7.7% [3] 财务预测 盈利预测 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（％） | 每股盈余（元） | 同比增减（％） | 市盈率（X） | 股利（元） | 股息率（％） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | 638 | | 0.53 | | 60 | 0.74 | 0.53% | | 2023 | 1769 | 177 | 1.42 | 168 | 22 | 0.51 | 0.74% | | 2024 | 2618 | 48 | 2.11 | 49 | 15 | 1.08 | 0.72% | | 2025F | 2492 | -5 | 1.99 | -6 | 16 | 0.90 | 0.81% | | 2026F | 3032 | 22 | 2.42 | 22 | 13 | 1.09 | 1.09% | | 2027F | 3606 | 19 | 2.88 | 19 | 11 | 1.30 | 1.09% | [10] 合并损益表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 10086 | 11473 | 16994 | 20532 | 23865 | 27509 | | 营业总支出 | 7016 | 7030 | 9357 | 11231 | 13030 | 14993 | | 经营溢利 | 882 | 2223 | 3316 | 3580 | 4268 | 4980 | | 除税前利润 | 907 | 2334 | 3348 | 3368 | 4044 | 4779 | | 持续经营净利润 | 640 | 1782 | 2635 | 2509 | 3054 | 3632 | | 归属普通股东净利润 | 638 | 1769 | 2618 | 2492 | 3032 | 3606 | [13] 合并资产负债表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 5348 | 6489 | 6328 | 6225 | 6583 | 7271 | | 存货 | 1188 | 1451 | 2750 | 4126 | 5363 | 6436 | | 应收账款 | 1056 | 1150 | 2207 | 3531 | 4591 | 5738 | | 流动资产合计 | 8073 | 9904 | 11656 | 13987 | 16504 | 19640 | | 固定资产 | 420 | 535 | 1437 | 2155 | 2802 | 3362 | | 非流动资产合计 | 3209 | 3544 | 6465 | 7185 | 9039 | 10508 | | 资产总计 | 11282 | 13448 | 18120 | 21171 | 25543 | 30148 | | 流动负债合计 | 3789 | 3886 | 5727 | 6873 | 8247 | 9484 | | 非流动负债合计 | 466 | 644 | 2037 | 2512 | 3762 | 5051 | | 负债合计 | 4254 | 4529 | 7765 | 9384 | 12009 | 14536 | | 少数股东权益 | -4 | 17 | 41 | 61 | 79 | 95 | | 股东权益合计 | 7027 | 8918 | 10356 | 11787 | 13534 | 15612 | [14] 合并现金流量表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 1406 | 1666 | 2168 | 2669 | 3222 | 3851 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -2126 | -293 | -533 | -719 | -955 | -1238 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -734 | -326 | -1721 | -2053 | -1909 | -1926 | | 现金及现金等价物净增加额 | -1453 | 1047 | -86 | -103 | 358 | 688 | [15]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价22.5美元，对应合理目标市值70亿美元 [2][10] 报告的核心观点 - 名创优品1Q业绩公布，收入增长但利润承压，未来国内业务高质量发展、同店有望回升，海外业务扩张但利润率短期有不确定性，TOPTOY发展向好 [3][4][9] - 预计25 - 27年收入和经调净利增长，下调25年经调净利因永辉计提投资损失，预计永辉26年转正 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025 - 2027年收入预计各209/249/292亿元，同比各增长23%/19%/17%；经调净利各27.6/36.6/45.7亿元，同比各增长2%/32%/25% [10] - 1Q收入44.3亿元，同比增长19%；经调净利5.9亿元，同比下降5%；经调净利率13.3%，同比下降3.3pct [3] - 毛利率44.2%，同比提升0.8pct；销售费用率23.1%，同比增长4.4pct；管理费用率5.5%，同比增长0.4pct [8] 业务板块 国内业务 - 1Q国内收入24.9亿元，同比增长9%，线下收入22.7亿元，同比增长7%，线上收入2.2亿元，同比增长33% [4] - 截至1Q末，国内门店4275间，环比净关111间，2025年乐观情况下净开店200 - 300间 [4] - 国内同店下滑幅度环比收窄，预计2025年实现正增长 [4] 海外业务 - 1Q海外收入15.9亿元，同比增长30%，除汇损影响GMV同比增长14% [5] - 截至1Q末，海外门店3213间，环比净增95间，2025年净开500 - 600间门店，直营店占40% - 45% [5] - 美国市场提效控费、加强消费者洞察、复制国内提振同店经验 [5] TOPTOY - 1Q收入3.4亿元，同比增长59%；门店数达280间，环比净增4间，2025年净开100间门店 [5] - 1Q自研产品占比已超40% [5] 其他业务 - 所持永辉超市权益2Q开始计提投资损益，2025年永辉减亏，计划关闭250 - 350间门店，调改超200间门店 [6] 可比公司估值 - 与国际行业平均相比，名创优品2025 - 2027年PE分别为14.6/11.1/8.9倍，低于行业平均的24.4/22.8/20.3倍 [12]

报告公司投资评级 - 报告对名创优品(09896.HK)的投资评级为“买进” [8] 报告的核心观点 - 报告预计名创优品2025 - 2027年将分别实现净利润31亿、37.2亿和44.8亿，同比增19%、20%和20%，EPS分别为2.48元、2.97元和3.58元，当前股价对应PE分别为11倍、9倍和8倍，予以“买进” [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 公司产业别为商贸零售，2025年4月7日H股价29.05，恒生指数19,828.3，股价12个月高/低为51.12/24.6，总发行股数12.5134亿，H股数12.5134亿，H股市值363.51亿元，主要股东杨云云持股62.7%，每股净值8.25元，股价/帐面净值3.52，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-23.17%、-43.17%、-23.04% [2] 产品组合 - 名创优品占比94.2%，TOPTOY占比5.8% [4] 业绩概要 - 全年实现营收170亿，同比增22.8%，净利润26.4亿，同比增15.9%，经调净利润27.2亿，同比增15.4%，经调净利润率16%，同比降1pcts；4Q实现营收47.1亿，同比增22.7%，净利润8.1亿，同比增27%，经调整净利润7.9亿，同比增20%，经调整利润率16.8%，同比降0.4pct [9] 分红方案 - 每股派发股息0.0817USD [9] 国内市场情况 - 2024年国内收入103.1亿，同比增13.4%，名创优品中国收入93.3亿，同比增约11%（Q4营收23亿，同比增6.5%），线下门店数增11.7%至4386个；TOPTOY收入同比增45%至9.8亿（Q4营收2.8亿，同比增50%），线下门店净新增128个至276个（同店GMV呈中个位数增长），名创优品同店GMV呈高个位数下滑，2025年将侧重门店和加盟商优化，实现拓店和单店效率同步增长 [10] 海外市场情况 - 2024全年海外收入66.7亿，同比增42%（Q4营收21.3亿，同比增42.7%），门店总数达3118个，同比增25.4%，同店GMV呈中个位数增长，认定欧美为重要机会市场，美国市场年均复合增长率达三位数，2024年新增门店154个，总数达275个；英国市场2024年GMV取得三位数增长，预计未来海外将逐步实现本土化运营，保持高速增长 [10] 毛利率与费用情况 - 2024年毛利率同比上升3.7pcts至44.9%，实现8个季度连续爬升，报告期费用率为26.04%，销售费用率同比上升4.2pcts至20.7%，管理费用率同比提升0.6pct至5.5% [10] 2025年展望 - 新开店数预计略低于2024年，门店提质增效成关注重点，维持IP方面投入，国内通过管道结构升级和提升会员复购率改善同店销售，海外维持高速扩张，短期直营门店盈利爬坡期或加大费用管控力度，长期有较大利润释放空间，收购永辉超市29.4%股权事项预计在25Q1完成，已派出三名董事进驻永辉董事会，将帮助永辉减亏，年内永辉调整预计影响公司投资收益 [10] 财务数据预测 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |纯利（Net profit，百万元）|638|1769|2618|3104|3720|4477| |同比增减（％）|-145%|177%|48%|19%|20%|20%| |每股盈余（EPS，元）|0.53|1.42|2.11|2.48|2.97|3.58| |同比增减（％）|-145%|168%|49%|18%|20%|20%| |市盈率(P/E，X)|51|19|13|11|9|8| |股利（DPS，元）|0.74|0.51|1.08|1.12|1.34|1.61| |股息率（Yield，％）|0.53%|0.74%|0.72%|0.81%|1.09%|1.09%|[12] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入|10086|11473|16994|20822|24563|28827| |营业总支出|7016|7030|9357|11431|13436|15711| |经营溢利|882|2223|3316|3962|4696|5530| |除税前利润|907|2334|3348|4060|4834|5780| |持续经营净利润|640|1782|2635|3126|3747|4508| |归属普通股东净利润|638|1769|2618|3104|3720|4477|[15] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|5348|6489|6328|6224|6592|7313| |存货|1188|1451|2750|4126|5363|6436| |应收账款|1056|1150|2207|3531|4591|5738| |流动资产合计|8073|9904|11656|13987|16504|19640| |固定资产|420|535|1437|2155|2802|3362| |非流动资产合计|3209|3544|6465|7185|9039|10508| |资产总计|11282|13448|18120|21171|25543|30148| |流动负债合计|3789|3886|5727|6873|8247|9484| |非流动负债合计|466|644|2037|2175|3047|3857| |负债合计|4254|4529|7765|9048|11294|13342| |少数股东权益|-4|17|41|61|79|95| |股东权益合计|7027|8918|10356|12124|14249|16806|[16] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的现金流量净额|1406|1666|2168|2707|3316|4036| |投资活动产生的现金流量净额|-2126|-293|-533|-729|-983|-1297| |筹资活动产生的现金流量净额|-734|-326|-1721|-2082|-1965|-2018| |现金及现金等价物净增加额|-1453|1047|-86|-104|368|721|[17]

报告公司投资评级 - 报告对名创优品(09896.HK)的投资评级为“买进”[8] 报告的核心观点 - 报告预计名创优品2025 - 2027年将分别实现净利润31亿、37.2亿和44.8亿，分别同比增19%、20%和20%，EPS分别为2.48元、2.97元和3.58元，当前股价对应PE分别为11倍、9倍和8倍，予以“买进”评级[10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 公司产业别为商贸零售，2025年4月7日H股价29.05港币，恒生指数19,828.3，股价12个月高/低为51.12/24.6，总发行股数12.5134亿，H股数12.5134亿，H股市值363.51亿元，主要股东为杨云云，持股62.7%，每股净值8.25元，股价/帐面净值3.52 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为-23.17%、-43.17%、-23.04% [2] 产品组合 - 名创优品产品占比94.2%，TOPTOY占比5.8% [4] 业绩概要 - 全年实现营收170亿，同比增22.8%，净利润26.4亿，同比增15.9%，经调净利润27.2亿，同比增15.4%，经调净利润率16%，同比下降1pcts；4Q实现营收47.1亿，同比增22.7%，净利润8.1亿，同比增27%，经调整净利润7.9亿，同比增20%，经调整利润率16.8%，同比下降0.4pct [9] - 分红方案为每股派发股息0.0817USD [9] 业务点评 - 国内增长平稳，名创优品同店GMV承压2024年国内收入103.1亿，同比增13.4%，名创优品中国收入93.3亿，同比增约11%（Q4营收23亿，同比增6.5%），线下门店数增11.7%至4386个；TOPTOY收入同比增45%至9.8亿（Q4营收2.8亿，同比增50%），线下门店净新增128个至276个（同店GMV呈中个位数增长）预计2025年侧重门店和加盟商优化，实现拓店和单店效率同步增长[10] - 全球化加速推进，海外保持高增长2024全年海外收入66.7亿，同比增42%（Q4营收21.3亿，同比增42.7%），门店总数达3118个，同比增25.4%，同店GMV呈中个位数增长欧美为重要机会市场，美国市场年均复合增长率达三位数，2024年新增门店154个，总数达275个；英国市场2024年GMV取得三位数增长预计未来海外将逐步实现本土化运营，保持高速增长[10] - 毛利率持续改善2024年公司毛利率同比上升3.7pcts至44.9%，实现8个季度连续爬升，受益于IP战略下产品结构优化和海外直营市场占比提升报告期费用率为26.04%，销售费用率同比上升4.2pcts至20.7%，管理费用率同比提升0.6pct至5.5% [10] - 2025年新开店数预计略低于2024年，门店提质增效成关注重点预计2025年维持IP方面投入，国内通过管道结构升级和提升会员复购率改善同店销售；海外维持高速扩张，短期直营门店盈利爬坡期或加大费用管控力度，长期有较大利润释放空间公司收购永辉超市29.4%股权事项预计在25Q1完成，已派出三名董事进驻永辉董事会，将帮助永辉减亏，年内永辉调整预计影响公司投资收益（24年前三季度永辉净亏损0.78亿）[10] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，百万元）|638|1769|2618|3104|3720|4477|[12]| |同比增减（％）|-145%|177%|48%|19%|20%|20%|[12]| |每股盈余（EPS，元）|0.53|1.42|2.11|2.48|2.97|3.58|[12]| |同比增减（％）|-145%|168%|49%|18%|20%|20%|[12]| |市盈率(P/E，X)|51|19|13|11|9|8|[12]| |股利（DPS，元）|0.74|0.51|1.08|1.12|1.34|1.61|[12]| |股息率（Yield，％）|0.53%|0.74%|0.72%|0.81%|1.09%|1.09%|[12]| |营业总收入（百万元）|10086|11473|16994|20822|24563|28827|[15]| |营业总支出（百万元）|7016|7030|9357|11431|13436|15711|[15]| |经营溢利（百万元）|882|2223|3316|3962|4696|5530|[15]| |除税前利润（百万元）|907|2334|3348|4060|4834|5780|[15]| |持续经营净利润（百万元）|640|1782|2635|3126|3747|4508|[15]| |归属普通股东净利润（百万元）|638|1769|2618|3104|3720|4477|[15]| |货币资金（百万元）|5348|6489|6328|6224|6592|7313|[16]| |存货（百万元）|1188|1451|2750|4126|5363|6436|[16]| |应收账款（百万元）|1056|1150|2207|3531|4591|5738|[16]| |流动资产合计（百万元）|8073|9904|11656|13987|16504|19640|[16]| |固定资产（百万元）|420|535|1437|2155|2802|3362|[16]| |非流动资产合计（百万元）|3209|3544|6465|7185|9039|10508|[16]| |资产总计（百万元）|11282|13448|18120|21171|25543|30148|[16]| |流动负债合计（百万元）|3789|3886|5727|6873|8247|9484|[16]| |非流动负债合计（百万元）|466|644|2037|2175|3047|3857|[16]| |负债合计（百万元）|4254|4529|7765|9048|11294|13342|[16]| |少数股东权益（百万元）|-4|17|41|61|79|95|[16]| |股东权益合计（百万元）|7027|8918|10356|12124|14249|16806|[16]| |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|1406|1666|2168|2707|3316|4036|[17]| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-2126|-293|-533|-729|-983|-1297|[17]| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-734|-326|-1721|-2082|-1965|-2018|[17]| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-1453|1047|-86|-104|368|721|[17]|