涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行[70] * 公司：蔚来[2][3][4][8][72] 核心观点与论据 财务目标与盈利路径 * 公司重申2025年第四季度非美国通用会计准则下实现盈亏平衡的目标[8] * 公司计划在2026年实现20%的毛利率目标 依据是供应链成本节约 规模效应以及有利的产品组合[2] * 公司目标在2026年将研发费用控制在每季度20亿元人民币 销售及行政管理费用控制在总收入的10% 这可能使2026年成为非美国通用会计准则下的盈亏平衡年[2] * 公司目标2025年第四季度车辆毛利率达到18% 环比提升3.3个百分点 支撑因素为蔚来ES8和乐道L90的有利规模及组合 这两款车的毛利率分别超过20%和15%-20%[8] 产品规划与销量预期 * 公司计划在2026年第二至第三季度推出三款新大型SUV——蔚来ES9 ES7和乐道L80 以支持2026年更高的销量增长[2] * 由于近期的以旧换新补贴暂停 公司将2025年第四季度销量指引下调至12万-12.5万辆[8] * 管理层预计2026年第一季度销量环比降幅将较2025年第一季度更为温和 因选择BaaS方案的高端消费者无需为电池租赁部分缴税 故2026年新能源汽车购置税上调的影响有限[3] 运营效率与成本控制 * 公司预计2025年第四季度非车辆销售及其毛利率将环比改善[8] * 鉴于近期没有大规模营销活动 公司预计2025年第四季度非美国通用会计准则下的研发费用约为20亿元人民币 销售及行政管理费用约为40亿元人民币[8] 其他重要内容 投资建议与估值 * 摩根士丹利对蔚来公司的股票评级为“增持” 目标股价为9.00美元 较2025年11月24日收盘价5.75美元有57%的上涨空间[6] * 估值采用概率加权法 关键假设包括加权平均资本成本17.8% 贝塔系数2.4 长期增长率3.0% 预计2028年实现净利润盈亏平衡[11] 潜在风险因素 * 上行风险包括大众市场品牌的推出 销量高于预期 运营效率改善优于预期[13] * 下行风险包括销量弱于预期 缺乏效率改善迹象 NOP/NAD选装率低于预期 汽车销售增长放缓给行业估值带来压力[13]

港股市场流动性 - 香港金融市场流动性趋稳，因市场对美联储降息预期升温[6] - 港股市场流动性保持充裕，截至9月18日的月内日均成交额达3,179亿港元[6] - 南向交易年内累计净流入达10,222亿元人民币，同比增长129.7%[7] 科技行业与XR设备 - Meta在2025年9月18日发布三款新版AI眼镜及一款单目显示AR眼镜Meta Ray-Ban Display[9] - 专家预计明年多个国际品牌将推出AI和AR眼镜，推动全球出货量提升[9] - 专家看好MicroLED、表面浮雕衍射光波导和神经腕带技术，国内供应商有望受益[9] - 神经腕带被视为传统输入与脑机接口间的过渡方案，输入带宽达每分钟30英文单词[10] 新能源汽车行业 - 蔚来全新ES8整车购买价格区间为40.68万至44.68万元，较预售价低1万元，比上一代便宜9万元以上[17] - 全新ES8已于9月21日开启交付，今年产能将超过4万辆，预示月销量有望突破1万辆[17] - 蔚来ADR股价交易于1.4倍2025年预期市销率，低于理想汽车和小鹏汽车[18]

NIO ES8产品特性 - 六座及七座行政豪华版整车购买定价40.68万元起 BaaS方式定价29.88万元起 六座行政签名版整车购买44.68万元起 BaaS方式33.88万元起[1] - 充换电领域累计投入超180亿元 充换电站总数8246座 其中充电站4746座 换电站3500座 高速换电站1001座 覆盖9纵11横16大城市群[1] - 车身尺寸5280mm*2010mm*1800mm 轴距3130mm 乘员舱纵向乘坐空间2757mm 第二排最大腿部空间1407mm 行李空间777L 可容纳6人12箱行李[1] - 配备3把零重力座椅 二排右侧座椅可横滑150mm 一二三排全域加热 一排10点按摩通风 二排16点按摩通风[1] - 标配智能双腔空悬 ZF连续可变阻尼减振器CDC 8米外主动降低悬架 7秒内空悬降低50mm 一排地台离地高度352mm[1] 智能与安全系统 - 搭载5nm车规工艺神玑NX9031芯片 Aquila蔚来天鹰座超感系统配备31个高性能感知硬件 包括3激光雷达+4D成像雷达+11摄像头[2] - 采用蔚来世界模型NWM 多模输入全量信息理解 Nomi Intelligence全场景情感智能 深度融合19大领域超3000项控制能力[2] - 车身扭转刚度40136Nm/deg 使用2000MPa潜艇级热成型钢 配备11个全车安全气囊 五重安全冗余设计[2] - 百公里加速3.97秒 100km/h制动距离34.9米 102kWh电池包CLTC续航635km 百公里能耗16.6kWh 采用900V高压架构[2] 内饰与配置 - 提供帕米尔棕 珍珠贝 黛山兰 苏木红四大内饰主题 配备流光三叠氛围灯 skyline数字天际线48英寸屏[3] - 搭载8.8L车规级压缩机冰箱 温度范围-2℃~55℃ 配备隐私车窗 移动衣帽间 蔚来天琴8.1.4.2沉浸声系统[3] - 采用21.4英寸mini-LED天空屏 AR-HUD全景智能平视显示系统亮度达20000nit 计划9月21日正式开启交付[3] NIO ET9地平线特别版 - 整车购买方案售价81.8万元起 电池租用方案71.0万元起 即刻开启大定和锁单[4] - 配备零阶差光滑漆面 23英寸锻造9孔揽月轮圈 专属铑金臻藏徽章 电动开合智能冰箱 电动前备箱[4] - 百公里加速4.3秒 CLTC续航650km 采用925V全球最高整车电压 峰值充电功率600kW全球第一[4] - 搭载天行线控转向 天行后轮转向 全主动悬架系统 采用1200V碳化硅功率模块 最大输出功率520kW[4] 行业动态 - 储能市场增长高于动力电池市场[14] - 主机厂电芯采购策略兼顾性能与成本平衡[10] - 比亚迪在东南亚市场加速出海布局[10]

融资能力与规模 - 蔚来公司在2025年通过定向增发筹集71亿元人民币，加上3月募集的40.3亿港元、安徽国资增资及宁德时代战略注资25亿元，年内累计吸金约140亿元人民币[7] - 公司成立十余年间累计融资金额超过1500亿元人民币，融资规模超越小鹏和理想，也高于宁德时代的1418.57亿元和比亚迪的1020亿元[7] - 近期融资机构方多为美国、英国、瑞士、挪威、亚洲等地知名长线投资机构，显示海外资本市场对公司的信心[8] - 创始人李斌拥有强大的投资人朋友圈，包括马化腾、雷军、张磊、沈南鹏、刘强东等顶级资本，以及合肥市政府和中东主权基金[8][11] - 李斌个人曾承担400万元债务以保护早期易车网投资人，并自掏腰包1.5亿美元（约合9.3亿元人民币）作为蔚来启动资金，展现了其信誉和决心[13][14] - 2020年合肥市政府旗下战略投资者携70亿元投资将公司从现金流危机中解救出来，条件是蔚来中国总部落户合肥及相关对赌协议[17] - 2023年公司引进阿布扎比CYVN Holdings投资22亿美元，后者获得20.1%股权成为最大单一股东，李斌通过同股不同权架构保持控制权[30][31] 技术研发投入与成果 - 公司自2014年成立以来研发累计投入超过600亿元人民币，2025年保持每季度约30亿元的研发投入，一季度为31.8亿元，二季度为30.1亿元[20] - 2025年7月1日蔚来自研的全球首颗车规级5纳米智驾芯片神玑NX9031流片成功，是全球首个成功流片并量产上车的高阶智能驾驶芯片[20] - 神玑NX9031性能相当于四颗英伟达Orin-X，算力超1000TOPS，突破了外资芯片的卡脖子技术[22] - 该芯片量产后可降低单车硬件成本超1万元，以年交付20万辆计算，一年可节省成本20亿元，并正式向全行业开放合作[23] 换电业务与基础设施 - 公司早期建设一个换电站的主体成本约300万元，现已降至150万元[24] - 截至2025年7月19日，蔚来换电站累计布局达3405座，日均服务60-70次是盈亏平衡点，长三角等成熟市场站点日均服务量已达80次以上，实现部分区域盈利[24] - 换电业务是公司的核心壁垒，庞大的换电基础设施带来了极高的用户忠诚度，并有助于获得资本市场的重新定价[24] 财务状况与盈利目标 - 公司面临短期偿债压力，上半年现金储备272亿元，低于短期应付贸易款与票据349.51亿元，现金无法完全覆盖短期债务[27] - 在整车业务和换电站尚未正向盈利的情况下，公司现金流无法回正，仍需外部输血[28] - 公司内部定调必须在2025年第四季度实现经营性现金流转正和单季盈利，第三季度交付量目标为首次突破9万辆，月交付目标维持在5万辆，全年毛利率冲击20%[29] 行业环境与未来挑战 - 中国汽车行业特别是造车新势力面临前所未有的融资挑战，高合、哪吒、极越等车企因资金链断裂纷纷倒下，账面负债普遍超百亿[10][30] - 资本市场对车企的评估变得极度理性与挑剔，公司未来的融资能力将完全取决于2025年第四季度能否实现盈利这一关键里程碑[33]

产品发布与交付 - 蔚来第三代ES8电动SUV已于9月20日正式上市前开始向全国交付中心发货 确认上市后立即启动交付 [1] - 新车预售于8月21日启动 早期需求强劲 预订单量已超过ONVO L90车型 [2] - 新车定位高端市场 售价区间为41.68万至45.6万元 若采用电池租赁方案 起售价降至30.88万元 较第二代ES8起售价51.8万元显著降低 [3] 产品性能与配置 - 全系标配双电机四驱系统 最大功率520千瓦（697马力） 峰值扭矩700牛·米 百公里加速仅需4秒 [4] - 搭载102千瓦时电池组 CLTC续航里程达635公里 百公里电耗16.6千瓦时 [4] - 全系标配激光雷达和两个车顶摄像头等先进技术 [4] 市场竞争格局 - 特斯拉Model Y L中国版提供六座布局 售价33.9万元 低于市场预期的40万元价位 [6] - 理想汽车7月底推出六座家庭SUV理想i8 提供Pro、Max、Ultra三个版本 售价分别为32.18万、34.98万和36.98万元 [7] 财务与市场表现 - 公司目标通过自主研发和成本控制 实现ES8车型约20%的毛利率 [5] - 第四季度将迎来ES8首个完整销售季度 公司计划实现NIO、ONVO和Firefly三大品牌单季度总交付5万辆的目标 [5] - 蔚来股票年内涨幅超60% 远超行业5%的平均涨幅 [8] - 公司远期市销率为0.83 价值评级为D级 [11]

财务表现与毛利率 - 2025年第一季度毛利率达7.6%，同比提升2.7个百分点（4.9%→7.6%），主要得益于高毛利业务（零部件、配件、售后及技术研发服务）销售增长、单车材料成本下降及换电业务亏损收窄 [1] - 单车毛利率从去年同期9.2%提升至10.2% [1] - 预计第二季度单车毛利率将升至约15%，主要受ES6（约20%）、EC6和ET5系列更高毛利率推动，整体毛利率有望达两位数 [2] - 第四季度新一代ES8上市后，预计单车毛利率超20%，月交付量约2.5万辆（同比+20%） [4] 增长驱动因素 - 第三季度增长加速源于交付量提升、供应链成本下降及新产品/技术带来的物料清单效率优化 [3] - 新车型ES6/EC6/ET5系列盈利能力显著改善，ES6单车毛利率预期达20% [2] - 第四季度新一代ES8将成为关键增长点，交付量同比+20% [4] 同业对比 - 理想汽车2025Q1毛利率20.5%（同比持平），单车毛利率19.8%（同比+0.5个百分点），预计Q2维持19% [5] - 小鹏汽车2025Q1毛利率15.6%（同比+2.7个百分点），连续7个季度改善，单车毛利率10.5%（同比+5个百分点），下半年目标接近20% [6] 估值与市场表现 - 年初至今股价下跌19.5%，跑输行业跌幅（-5.8%） [7] - 市销率0.44倍，略低于行业平均0.46倍 [11] - 2025/2026年EPS共识预期过去30天上调0.12/0.06美元 [12] - 当前季度EPS预期-0.47美元，与近期一致但较90天前（-0.26美元）下调 [14]