核心观点 - 国元国际维持对安踏体育的买入评级 目标价为98.0港元 对应25财年市盈率约18.8倍 目标价较现价预计有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持较高景气度 公司的品牌运营孵化能力及长期成长路径规划在行业中独树一帜 [1][3] 近期经营表现 - 公司三季度决定将安踏品牌全年流水预期由中单位数增长调整至低单位数增长 同时维持FILA品牌全年中单位数增长及其他品牌增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] 品牌矩阵与盈利能力 - 公司其他品牌经营利润率持续提升 从2020年转正后快速增长 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] - 其他品牌经营利润占比显著提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 公司通过收购狼爪品牌扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略恢复该品牌 并与韩国时尚平台Musinsa成立中国合资公司 控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 迪桑特、可隆、MAIA品牌有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] 财务预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计同期归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%、14.9%、10.9% [4]

核心观点 - 国元国际维持安踏体育买入评级 目标价98港元 预计较现价有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持高景气度 品牌运营孵化和长期成长路径规划能力突出 [1][3] 财务表现与近期运营 - 公司三季度决定调整安踏品牌全年流水预期 由同比增长中单位数(+MSD)调整至同比增长低单位数(+LSD) 同时维持FILA品牌全年同比增长中单位数(+MSD)及其他品牌同比增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% 狼爪品牌协同整合工作推进中 [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] - 其他品牌经营利润占比持续提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 其他品牌利润率持续提升 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] 品牌矩阵与增长路径 - 公司其他品牌（迪桑特、可隆、MAIA）有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] - 公司于2025年4月收购狼爪品牌 扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略将其恢复 [3] - 公司于2025年9月与韩国时尚平台Musinsa共同成立中国合资公司并控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 公司整体品牌矩阵进一步丰富和拓宽 [3] 盈利预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计公司2025财年至2027财年归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%（扣除股权投资收益后）、14.9%、10.9% [4] - 目标价98港元对应2025财年预测市盈率约18.8倍 对应静态市盈率约16倍 [4]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[2][5][10] - 合理估值区间：116-121港元（前值为119-124港元）[5][10] - 估值对应2025年市盈率23-24倍[5][10] 核心观点 - 2025年第三季度安踏集团整体增长稳健，但安踏主品牌与FILA品牌增速较第二季度有所放缓[4][6] - 管理层下调安踏品牌全年流水指引至低单位数增长，但维持安踏经营利润率指引及FILA和其他品牌流水增长指引[4][6] - 中长期看好集团多品牌全球化运营下的成长潜力，预计其将持续好于行业[5][10] 2025年第三季度营运表现 - **安踏主品牌**：流水录得低单位数正增长[3][4][6] - **FILA品牌**：流水录得低单位数正增长[3][4][8] - **其他品牌**：流水录得45-50%正增长，延续高增长态势[3][4][9] 安踏品牌运营详情 - **分渠道流水**：三季度线上增长高单位数，线下增长低单位数[6] - **库销比**：季末库销比接近6个月，处于健康区间，主要受双十一备货影响[6] - **零售折扣**：线下折扣71折，同比基本稳定；线上折扣同比略有增加[6] - **渠道升级**：“灯塔店计划”持续推进，国庆期间新开41家，累计超100家，升级后同店增长显著[7] - **出海进展**：美国亚马逊平台销售进展良好，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲官网已覆盖英、法、德、意、西五国[7] FILA品牌运营详情 - **分渠道流水**：三季度线上增长高单位数，线下增长低单位数[8] - **零售折扣**：线下74折；线上折扣率约58折，环比二季度持平[8] - **门店升级**：加速新一代形象店建设，推出场景型体验门店以提升消费体验[8] 其他品牌运营详情 - **分品牌流水**：三季度迪桑特增长约30%，可隆强劲增长70%，MAIA增长约45%[9] - **狼爪品牌整合**：6月并表后，公司有3到5年的品牌复兴计划，聚焦中国市场复兴及全球发展[9] 财务预测调整 - **下调盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.4亿元/152.2亿元/171.6亿元（前值为134.8亿元/154.6亿元/173.6亿元）[5][10] - **可比口径利润增长**：2025-2027年分别为11.0%/15.0%/12.7%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[5][10] - **营业收入预测**：2025-2027年预计分别为800.52亿元/901.52亿元/998.09亿元[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 多品牌组合策略与 DTC 直营模式协同推进，上半年集团整体表现稳步向好，维持 2025 - 2027 年归母净利润 132.3/147.6/164.3 亿元预测，对应 PE 为 17/16/14X [8] 各品牌零售流水情况 2025Q2 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长低单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长 50 - 55% [8] 2025H1 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他品牌增长 60 - 65% [8] 各品牌具体分析 安踏品牌 - Q2 表现略低于市场预期，线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人，成人/儿童流水均增长低单位数，库销比维持 5 个月左右，线下折扣 73 折、线上 55 折（同比略有加深），推进线下渠道升级及门店改造，启动“灯塔店计划”，6 月任命新电商负责人，下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标 [8] FILA - 增长符合预期，折扣同比加深 2 个百分点，库销比优化至 5 个月，25Q2 流水同比增长中单位数，线上同比增长低双位数，大货/儿童/潮牌流水分别同比增长高单位数/中单位数/中单位数，高尔夫和网球运动系列增长亮眼 [8] 其他品牌 - 保持快速增长，25Q2 流水同比增长 50 - 55%，迪桑特/可隆分别同比增长 40% +/70% +，下半年有望延续良好势头，MAIA 同比增长 30% +，线下增长快于线上，线下店效同比增长中双位数，渠道结构调整成效显著，新签品牌代言人虞书欣提升品牌全平台曝光率 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|62,356|70,826|78,173|86,079|94,239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,232|14,763|16,431| |同比(%)|34.86|52.36| - 15.16|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|22.41|14.71|17.34|15.54|13.96| [1] 市场与基础数据 市场数据 - 收盘价 89.80 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.74 倍，港股流通市值 229,601.51 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2,807.21 百万股，流通股本 2,807.21 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|52,482.00|60,419.68|72,173.13|85,736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11,390.00|17,056.49|26,822.90|38,005.45| |应收账款及票据（百万元）|4,463.00|4,994.36|5,260.36|5,759.04| |存货（百万元）|10,760.00|12,335.93|13,740.73|15,296.59| [9] 利润表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826.00|78,172.64|86,078.64|94,238.82| |营业成本（百万元）|26,794.00|29,606.23|32,543.82|35,527.56| |销售费用（百万元）|25,647.00|28,142.15|30,988.31|33,925.97| |管理费用（百万元）|4,198.00|4,633.45|5,102.05|5,585.72| [9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7,338.80|11,308.88|15,002.59|16,001.24| |投资活动现金流（百万元）|- 2,426.50|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|- 2,379.60|- 5,732.64|- 5,532.64|- 5,332.64| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|- 15.16|11.57|11.30| |P/E|14.71|17.34|15.54|13.96| |P/B|3.74|3.06|2.55|2.16| |EV/EBITDA|9.57|11.51|9.89|8.40| [9]