投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 公司主品牌基本盘稳固 高股息提供充足的安全边际 京东奥莱新业务随着下半年开店加速 业绩贡献将迎来边际改善 [6] - 2025H1实现营业收入11566亿元 同比增长173% 归母净利润1580亿元 同比减少342% 扣非后归母净利润1566亿元 同比增长383% [6] - Q2单季度实现营业收入5379亿元 同比增长359% 归母净利润645亿元 同比下降1392% 扣非后净利润641亿元 同比增长144% [6] 财务表现 - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为22253/24103/26086百万元 同比增长62%/83%/82% [2] - 预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为2436/2665/3001百万元 同比增长129%/94%/126% [2] - 预计2025E/2026E/2027E摊薄EPS分别为051/055/062元 对应PE估值14/13/11倍 [2][6] - 上半年整体毛利率4635% 同比增加183个百分点 其中主品牌毛利率4832% 同比提升22个百分点 [6] 业务运营 - 分品牌收入：海澜之家主品牌8395亿元（同比-586%） 海澜团购1343亿元（同比+2370%） 其他品牌1500亿元（同比+6557%） [6] - 分渠道收入：直营2902亿元（同比+1715%） 加盟及其他6993亿元（同比-481%） 线上渠道2308亿元 占比2054%（同比+434%） [6] - 门店布局：主品牌直营门店1532家（同比+218家） 加盟门店4191家（同比-403家） [6] - 新业务拓展：FCC门店达529家 京东奥莱门店达23家 海外门店111家 海外收入206亿元（同比+2742%） [6] 财务指标预测 - 预计毛利率持续改善：2025E/2026E/2027E分别为4469%/4499%/4513% [7] - 净利率稳步提升：2025E/2026E/2027E分别为1095%/1106%/1151% [7] - ROE持续增长：2025E/2026E/2027E分别为1402%/1499%/1647% [7] - 营运能力稳定：总资产周转率2025E/2026E/2027E分别为066/068/070 [7]

投资评级 - 报告对海澜之家维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第二季度线下渠道企稳，但线上渠道和斯博兹品牌仍面临调整压力 [3][7] - 京东奥莱新业务扩张顺利，海外市场增长显著，长期增长点集中于线上、海外及斯博兹业务 [4][7] - 公司下调2025-2027年收入和盈利预测，主要因短期策略调整及部分业务表现不及预期 [7] 财务表现 - 2025年上半年收入115.66亿元（同比+1.73%），归母净利润15.80亿元（同比-3.42%），扣非归母净利润15.66亿元（同比+3.83%）[2] - 第二季度收入53.79亿元（同比+3.59%），归母净利润6.45亿元（同比-13.92%），主因2024年同期含1.2亿元出售男生女生品牌收益 [2] - 经营性现金流27.18亿元（同比+36.11%），高于净利润因折旧增加及存货减少 [2] 分品牌表现 - 主品牌收入83.95亿元（同比-5.86%），占比75% [3] - 团购定制收入13.43亿元（同比+23.70%），毛利率下降因让利保订单 [3] - 其他品牌收入15.00亿元（同比+65.57%），占比13% [3] 分渠道表现 - 直营渠道收入29.0亿元（同比+17.2%），加盟渠道收入69.93亿元（同比-4.8%），线上渠道收入23.08亿元（同比+4.4%）[3] - 第二季度直营收入13.09亿元（同比+22.4%），加盟收入32.0亿元（同比-1.6%），线上收入12.94亿元（同比-5.2%）[3] - 总门店数7209家（同比+3.62%），主品牌门店净减110家，其他品牌净增141家 [3] 海外业务 - 海外收入2.06亿元（同比+27.42%），门店总数达111家 [3] - 持续拓展东南亚成熟市场，并进入中亚、中东新市场，计划下半年在澳大利亚悉尼开店 [3] 新业务进展 - 京东奥莱门店达23家，覆盖运动户外、男女装等多品类，加速区域布局 [4] - 授权代理阿迪达斯门店529家，HEAD品牌旗舰店登陆上海并拓展一线城市 [4] - 斯博兹和京东奥莱合计贡献净利润约1700万元 [4] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率46.4%（同比+1.1 PCT），主品牌毛利率48.32%（同比+2.2 PCT）[5] - 净利率13.7%（同比-0.7 PCT），受销售费用率提升0.4 PCT、财务费用率提升0.3 PCT及投资收益下降影响 [5] - 第二季度毛利率46.0%（同比+2.6 PCT），净利率12.0%（同比-2.4 PCT）[5] 营运效率 - 存货102.55亿元（同比+7.35%），存货周转天数323天（同比+50天）[6] - 应收账款12.7亿元（同比+15%），周转天数19天（同比+2天）[6] - 应付账款86.4亿元（同比+3%），周转天数271天（同比+23天）[6] 盈利预测调整 - 下调2025年收入预测至211.3亿元（原228.97亿元），归母净利润至22.17亿元（原24.06亿元）[7] - 下调2026年收入预测至231.6亿元（原242.15亿元），归母净利润至23.89亿元（原25.82亿元）[7] - 下调2027年收入预测至243.2亿元（原256.46亿元），归母净利润至25.50亿元（原27.06亿元）[7] - 对应2025年市盈率15倍，2026年14倍，2027年13倍 [7]