投资评级与核心观点 - 报告给予黑芝麻智能（02533.HK）“买入”评级，当前股价为19.53港元，合理价值为28.46港元 [3] - 报告核心观点：从总量、产品、生态和成长新增量四个维度分析，认为黑芝麻智能作为国产智驾芯片核心玩家，成长前景广阔 [1] 总量维度：行业空间与竞争格局 - **行业空间持续高增**：中短期，智驾渗透率抬升驱动芯片市场快速放量。2024年国内乘用车L2、L2.5、L2.9配置渗透率同比分别增长5.14、1.42、3.38个百分点，预计2030年L2.5、L2.9渗透率将分别达到35.6%和24.5% [17]。2025年8月，国内城市NOA装配量（标配）达8.1万辆，同比增长183.4%，装配率（标配）为4.1% [20]。远期，机器人产业有望为智驾芯片打开需求新增量，两者技术架构高度相似 [23][24][25] - **OEM自研门槛极高**：绝大多数OEM仍需采购第三方芯片。OEM自研面临高昂的时间、财务、人力成本，软件生态壁垒高，且因产业角色受限难以产生规模效应 [10][33][34]。报告判断，未来只有极少数具备大规模量产能力和突出半导体软硬件能力的头部OEM会将自研作为核心路线 [34] - **国产替代趋势明确**：地缘政治等因素驱动智驾芯片自主可控。2024年汽车芯片整体国产化率不足15%，控制芯片国产率低于10%，中高功能安全等级SoC国产化率不足5% [41]。2024年，英伟达、特斯拉、华为在中国智能驾驶芯片市场的份额分别为39.8%、25.1%、9.5% [43]。国家政策持续推动国产汽车芯片产业发展 [46][47] 产品维度：技术实力与迭代路径 - **研发团队稳定资深**：公司核心管理层技术背景深厚，行业从业经历普遍超过15-20年，团队稳定性高，为硬件研发实力提供保障 [49][50] - **产品持续迭代，量产经验丰富**：第一代智驾芯片A1000系列已在吉利、比亚迪、一汽、东风等车企规模化出货，量产经验得到充分打磨 [10][51]。新一代中阶智驾算力平台C1200家族采用7nm工艺，是国内首款通过ISO 26262 ASIL-D认证的跨域融合芯片，顺应汽车EE架构演进及降本需求，商业化潜力可观 [10][53][55]。新一代大算力智驾平台A2000能够覆盖从NOA到Robotaxi的场景需求，计划于2026年开始量产 [10][57] 生态维度：商业模式与合作伙伴 - **清晰定位Tier2，生态开放**：公司遵循传统汽车产业链价值边界，定位为Tier2，为Tier1及算法厂商留下可观价值空间，也为OEM留下了足够的智驾差异化开发空间 [10][63]。这与Mobileye早期软硬件绑定的封闭商业模式形成对比，后者导致其在中国大陆市场份额从2018年的39%加速下滑至2024年的5.7% [61][65] - **生态合作伙伴日趋丰富**：公司携手龙头Tier1（如安波福、均联智及）及算法厂商，共同推进商业化。随着产业成熟，其开放生态定位的优势日益凸显 [10][63][66] 成长新增量：机器人业务拓展 - **车规级能力复制至机器人**：公司推出SesameX机器人商业化部署平台，针对行业在“大小脑”协同、系统安全、算力协调、算法进化等方面的痛点提供解决方案 [67] - **产品矩阵覆盖多场景**：机器人算力平台包含Kalos、Aura、Liora三款模组，算力从48 TOPS到近600 TOPS，可支持从低速轮式机器人、多足机器人到人形机器人（具身智能）等多种应用 [70][72] - **产业化与生态建设迅速**：已与云深处、傅利叶智能、极智嘉等十余家机器人伙伴达成合作，并在物流车、四足机器人、人形机器人“灵巧手”等产品中实现商业化部署 [72][73][75]。公司拟收购珠海亿智电子多数股权（预期总投资4.0-5.5亿元），以强化端侧AI布局，加速业务规模放量 [79] 盈利预测与估值 - **营收高速增长**：预计公司2025-2027年营业收入分别为8.34亿元、13.80亿元、21.09亿元，同比增长率分别为75.8%、65.5%、52.8% [8][10]。其中，自动驾驶产品及解决方案业务是主要驱动力，预计2025-2027年该业务营收分别为7.88亿元、13.23亿元、20.38亿元 [82][83] - **毛利率稳步提升**：随着高毛利率的智驾芯片业务放量，预计公司整体毛利率将从2024年的41.1%提升至2027年的47.3% [83][85] - **估值依据**：采用PS估值法，选取地平线机器人和Mobileye作为可比公司。考虑到黑芝麻智能的成长性优于Mobileye，但车企定点规模弱于地平线，给予公司2026年12倍PS的合理估值倍数，对应每股合理价值28.46港元 [86][87]

财务业绩 - 2024年公司营收达4.74亿元 较2023年3.12亿元增长51.8%创历史新高 [1] - 毛利率从2023年24.69%提升至2024年41.1% 反映规模化量产与技术降本成效显著 [1] 行业机遇 - 全球车规级SoC市场规模预计2028年达2053亿元 中国达1020亿元 [3] - 2023-2028年全球与中国车规级SoC市场CAGR分别为28.81%和30.74% [3] - 自动驾驶乘用车渗透率持续攀升推动车载SoC芯片市场结构性机遇 [3] 产品进展 - A1000系列芯片已在吉利、东风及比亚迪等头部车企规模化量产交付 [3] - 武当C1200系列跨域融合芯片完成城市无图NOA功能验证 [3] - 截至2024年末武当C1200系列获2家主流OEM量产定点 预计成行业首个量产跨域融合平台 [3] 市场拓展 - 与一汽、东风、安波福、均胜电子和斑马智行等企业达成深度合作 [3] - 同欧美海外车企及Tier1建立多维度合作关系 为开拓海外智驾市场奠定基础 [5] - 商用车领域客户持续快速增加 Patronus 2.0系统落地环卫车与重卡 [5] 业务多元化 - 通过"芯片+算法+生态"战略实现从车端渗透到全场景覆盖 [5] - 车路云一体化获成都、襄阳、宁波、天津等多个城市项目试点 [5] - A2000及C1200芯片赋能机器人领域 预计2025年批量出货 [5] 未来展望 - 2025年将加速新客户与新车型开拓 重点推进新能源头部客户量产交付 [8] - 机器人行业处于早期阶段 技术升级与成本下降将驱动应用场景丰富化 [8]