投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价88.00元人民币，现价69.50元人民币 [2] 核心观点 - 盈利能力持续提升，2025年上半年营收204.91亿元（+2.11%），归母净利润39.04亿元（+7.21%），净利率19.05%（+0.91个百分点），ROE 12.80%（+0.36个百分点） [3] - 销量473.2万千升（+2.3%）跑赢行业（-0.3%），市场份额显著提升 [3] - 产品结构优化，主品牌销量271.3万千升（+3.9%），中高端销量199.2万千升（+5.1%），中高端占比42.1%（+1.1个百分点） [3] - 第二季度营收100.46亿元（+1.28%），归母净利润21.94亿元（+7.32%），净利率21.84%（+1.23个百分点），吨价转正（+0.26%） [3] 收入端分析 - 啤酒业务收入增长1.9%，销量增长2.2%，吨价下降0.3%，但第二季度吨价转正标志价格企稳 [4] - 主品牌收入占比57.3%（+1.0个百分点），白啤实现双位数增长，经典和铝瓶产品稳健放量，纯生调整后企稳，新品如轻干、樱花白啤、浑浊IPA成功导入 [4] - 区域表现分化：山东收入增长2.56%，净利率提升1.59个百分点；华东收入增长9.94%，净利率提升8.8个百分点，成为新增长极；三大战略带均实现量利双增 [4] - 新渠道贡献显著，美团闪购销量增长60%，即时零售连续5年高增长；闪电仓和酒专营模式为中高端产品打开家庭消费场景 [4] 盈利端分析 - 毛利率持续改善，上半年毛利率43.7%（+2.09个百分点），第二季度毛利率45.84%（+3.05个百分点） [5] - 第二季度吨成本下降5.08%，受益于大麦和包材等原材料价格回落 [5] - 费用率整体可控，上半年费用率13.21%（+0.38个百分点），其中销售费用率10.67%（-0.14个百分点），广宣费用下降0.39个百分点体现投放效率提升，管理费用率3.33%持平，研发费用率增加0.07个百分点反映创新投入加大 [5] - 非经常性收益2.73亿元（去年同期2.15亿元），主要来自土地处置收益1.12亿元（去年同期为负）和政府补助1.80亿元（同比-31.84%） [5] - 经营现金流48.0亿元（-16.0%），主要受预收款变动影响，资本开支9.49亿元维持合理水平，经营现金流覆盖资本开支超5倍，现金创造能力保持强劲 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为3.52元、3.75元、3.95元（不变） [5] - 基于2025年25倍PE（不变），目标价88元 [5] - 当前估值水平：2025年预测PE 19.77倍，PB 3.07倍，PS 2.83倍，EV/EBITDA 11.82倍，股息率3.5% [10] - 可比公司估值：珠江啤酒2025年预测PE 24.4倍，重庆啤酒22.0倍，华润啤酒14.6倍，燕京啤酒23.7倍，行业平均21.2倍 [7] 投资逻辑 - 品牌价值引领：行业重塑期消费者更看重品质与情感链接，青岛啤酒作为国民高端品牌凭借积淀与口碑精准契合需求 [5] - 现金回报稳定：经营现金流/净利润比例达123%，派息率60%+对应股息率3.5%，在不确定市场中提供可靠收益 [5] - 盈利提升空间：净利率19% vs 国际啤酒巨头25-30%，随着结构优化和运营效率提升，利润率提升路径清晰 [5]

中国啤酒市场现状 - 2024年全国规模以上啤酒企业产量同比下降0.6%至3521.3万千升，行业进入"量减价增"新周期 [1] - 啤酒头部企业TOP5总营收同比下滑4%，净利润分化加剧，其中燕京啤酒净利增速达63.74%，青岛啤酒微增1.81%，其他三家下滑 [3] - 行业降本增效特征显著，TOP5企业合计裁员超6000人，高管降薪案例频现 [3] 2025年一季度行业表现 - 啤酒行业收入469亿元，同比增长0.4%，但1-2月产量同比下降4.9% [3] - 成本端大麦价格同比下降10%，渠道库存消化后终端需求边际改善 [3] 头部企业业绩分析 - 2024年啤酒行业营收下滑5.7%，头部企业营收普遍下滑：华润啤酒下降0.76%，百威亚太下滑8.9%，青岛啤酒减少5.3%，重庆啤酒下降1.15% [5] - 销量方面，华润啤酒下降2.5%，百威亚太中国区下滑11.8%，青岛啤酒下降5.3%，重庆啤酒微降0.75%，燕京啤酒增长1.57% [8] - 吨价方面，百威亚太从5300元降至5000元，华润啤酒从3500元降至3300元 [8] 区域企业表现 - 燕京啤酒营收同比增长3.2%，净利润暴增63.74%，超越重庆啤酒跃居行业第四 [10] - 珠江啤酒营收增长6.56%，净利润增长29.95% [10] - 区域性企业凭借品牌定位和灵活市场策略实现逆势上扬 [10] 行业挑战与压力 - 青岛啤酒在山东、华北、华南等市场营收均下滑，区域竞争优势减弱 [11] - 重庆啤酒遭遇十年来首次营收和利润双降，需支付3.5亿元赔偿金 [11] - 2025年一季度百威亚太销量同比减少4.8%，收入下降0.4%，净利润由2.97亿美元降至2.87亿美元 [11] 消费趋势与渠道变革 - Z世代偏好"微醺"饮酒体验，单次饮酒量控制在1-3瓶/听，抑制传统啤酒消费频次与总量 [12] - 2024年餐饮企业注册量锐减44.4万家，注销吊销数量达160万家，啤酒即饮渠道收缩 [12] - 餐饮人均消费降至39.8元，同比下降6.6%，饮品赛道人均消费从21.6元降至18.6元 [13] 新兴渠道与精酿啤酒 - 华润雪花啤酒与美团合作，线上销售额同比激增170% [13] - 国内精酿相关企业约1.3万家，超六成成立于近五年，青岛啤酒"王子"精酿单月销售额破亿 [14] - 啤酒销售场景向居家消费、旅游消费、夜市等转移 [13] 高端化战略与瓶颈 - 头部企业聚焦中高端市场，青岛啤酒推出千元级"一世传奇"，华润啤酒高端产品销量翻倍 [15] - 8-10元价位段产品仍为主力消费，10元价位段精酿啤酒凭借性价比优势热销 [15] - 燕京U8销量增速从2022年超50%降至2024年31.40%，高端化进程放缓 [16] - 重庆啤酒高档产品销售收入下滑2.97%，毛利率降至48.57% [17] 产品创新与竞争压力 - 青岛啤酒形成超高端、高端、中端产品矩阵，但中高端产品销量下降近10万千升 [18] - 华润啤酒通过"喜力+雪花"双品牌在高端市场对青岛啤酒形成竞争压力 [18]