报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 25Q2美国终端零售恢复正增长，东南亚出口数据稳健；6月制造龙头收入增速边际改善，NIKE库存及渠道改善，销售表现有望逐季改善，国际运动鞋服品牌新品持续落地，需关注后续品牌终端销售表现及制造龙头接单情况[1] 根据相关目录分别进行总结 行业景气度分析 - 需求端：2025年Q2美国终端零售恢复增长，渠道库存良性；3月以来美国终端零售数据好转，服装零售及批发库销比保持良性水平；6月越南纺织品出口同比+16%，鞋类出口同比-3%[2][11][13] - 行业趋势：7月头部国际品牌在运动时尚、户外、小众运动的新品逐步落地，后续新品落地及预热情况将增多，需关注新品在欧美市场反馈情况[2][15] 产业链跟踪 - 品牌端：2025年3 - 5月NIKE营收同比-12%，老库存消化进度良好，经销渠道拓展顺利，预期FY26Q1（25年6 - 8月）收入下滑中单位数并有望逐季改善；FY25Q4营收111亿美元，同比-12%，净利润2.11亿美元，同比-86%，毛利率40.3%，同比-4.4pp；分渠道看，直营收入-14%，批发-9%；分地区看，北美-11%，EMEA-10%，大中华区-20%，APLA-3%；分品类看，鞋类-13%，服装-10%，装备-2%；未来预计收入下降中单位数，毛利率降幅收窄至3.5 - 4.25pp[3][17] - 制造端：6月制造收入增速边际改善；儒鸿6月营收32.9亿新台币，同比-3%；聚阳6月营收28.4亿新台币，同比+3%；丰泰6月营收71.2亿新台币，同比-3%；裕元6月制造业务营收+9.4%；来亿6月营收31.0亿新台币，同比-4%；钰齐6月营收17.53亿台币，同比+23%[3][28][29] 投资建议 - 晶苑国际：多品类全球制衣龙头，与主要客户共同成长并提升份额，通过产品结构改善等强化盈利能力，当前市值对应25PE8.5X[4] - 申洲国际：服装代工龙头，产能利用率回升，推进产能拓展和生产效率提升，提高合作客户内部份额，当前市值对应25PE12X[4] - 华利集团：运动休闲鞋履制造龙头，客户结构优化，阿迪提供新增量，产能加速拓展，对应25PE15X[4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价17.9 - 19.2港元，对应2025PE17.2 - 18.5x [3][5][35] 报告的核心观点 - 2024年公司在挑战环境中业绩稳健，专业跑鞋大单品影响力强，但篮球品类收缩拖累增长 [3][35] - 2025年公司以稳健经营务实发展为基调，加大营销、研发、人才投入为长期增长蓄力 [2][34][35] - 虽短期品牌投入加大盈利压力，但看好渠道库存健康、现金运营情况及营销带动品牌重启增长潜力 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入同比增长3.9%至286.8亿元，归母净利润同比下滑5.5%至30.1亿元，毛利率同比提升1个百分点至49.4%，净利率同比降1个百分点至10.5%，经营性现金流净流入52.7亿元，全年派息率50%，净现金同比增2亿元至182亿元 [1] - 下半年收入同比增长5.5%至143.3亿元，归母净利润同比增长 - 0.4%至10.6亿元，经营利润率同比提升0.9个百分点，净利率同比降0.4个百分点 [1][26] 品类表现 - 分品类流水增速，跑步/篮球/综训/运动时尚分别为25%/-21%/6%/-6%，跑鞋大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破1060万双，运动生活品类soft系列年销250万双 [2] - 分鞋服收入，2024年鞋/服/配收入分别+6.8%/-2.9%/+29.3%，主要由专业跑鞋驱动增长 [16] 渠道情况 - 分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长2.6%/-0.3%/10.3%，批发占比持平至45%，零售占比降2个百分点至24%，电商占比增2个百分点至31% [14] - 全渠道库存吊牌金额上升高单位数，库销比4个月，存货周转天数同比持平至63天，应收账款周转天数同比降1天至14天 [2] - 门店总数7585家（净减83家），大货收缩、童装扩张，直营渠道优化调整门店减少，加盟渠道扩张 [2] 2025年指引 - 收入增速指引持平，净利率高单位数 [2][34] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测至25.1/28.3/30.4亿元（2025 - 2026年原为30.6/34.2亿元），同比 - 16.8%/12.8%/7.6% [3][35]