投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司自2023年以来进行战略调整，基本面持续向好，2025年上半年销售业绩逆势攀升，收益水平有望持续修复 [5][17] - 公司受中化系股东坚定支持，销售拿地逆势强劲，业绩修复倾向明显，看好业务结构调整后盈利能力回升 [5][103] 销售业绩与土地投资 - **销售业绩逆势强劲**：2025年上半年，公司销售金额达534亿元，同比逆势提升19.6%，首次进入克而瑞全口径销售排名前10位 [5][6][24] - **销售均价提升**：2025年上半年，住宅平均签约单价提升至2.2万元/平方米 [24] - **销售高度聚焦核心城市**：2025年上半年，华北及华东区域销售占比进一步提升至70%，一、二线城市销售占比达94% [25][27]；签约销售前10大城市金额占比由2024年底的61%提升至2025年上半年的74.5% [25][28] - **未售货值充裕且结构优化**：截至2025年上半年，公司未售货值约3200亿元，其中69%集中在华北及华东，88%位于一二线城市，一线城市占比较2024年底提升9个百分点 [6][36] - **拿地强度显著提升**：2025年上半年，公司拿地金额总计492亿元，拿地面积145万平方米，拿地金额超2024年全年总额 [30][32]；拿地强度自2022年触底后逐年回升，2023年、2024年、2025年上半年分别为23%、34%、92% [30][34] - **投资聚焦核心板块**：2025年上半年新增16个优质项目全部位于一二线城市，其中北京、上海两个战略深耕城市投资额达324亿元，占比66% [29][30] 产品力与经营效率 - **产品线定义清晰**：公司将产品线分为“金”、“玉”、“满”、“堂”四个系列，精准适配多元客群诉求 [41] - **科技系统打造极致产品力**：公司围绕温度、光照、声音、湿度、空气、水质、智慧七大核心要素，研发12大科技系统，打造硬核技术底座 [40][43][44][45] - **高端品质与精工用料**：产品立面采用铝板、天然石材干挂等高端材质，坚守绿色高标，用料扎实 [46][54] - **产品力有效转化为经营效率**：2025年上半年，16个新获取项目完成首开，平均首开周期仅4.8个月，开盘去化率达81% [56]；经营性现金流回正速度缩短，平均回正周期11.4个月，部分项目如成都东城金茂晓棠等回正周期仅6个月 [56]；新项目平均首开认购兑现度达132%、价格兑现度达104% [56] 投资物业与物业服务 - **投资物业提供稳定现金流**：该板块长期稳健运行，虽受疫情影响收入有所下降，但持续为公司提供稳定现金流 [7][59] - **商业零售经营稳健**：公司以“览秀城、金茂汇、J·LIFE”三大品牌矩阵深耕一二线核心城市黄金地段 [64]；2025年上半年，租赁及零售商业运营板块收入为7.85亿元 [61][63] - **写字楼出租率维持高位**：代表性写字楼如北京凯晨世贸中心、上海金茂大厦等，2024年末出租率分别达到96.8%、83.5%，持续维持高位 [66][69][72] - **酒店运营聚焦核心区位**：公司聚焦一二线核心城市优质地段，与万豪、凯悦等国际顶级管理公司合作 [74][76]；2025年上半年，酒店运营板块收入为7.76亿元 [72][77] - **REITs打通资产退出渠道**：2024年通过长沙览秀城底层资产完成国内首批消费基础设施公募REITs上市，有助于快速回收资金、优化资产负债表 [81][82] - **物业服务稳健拓展**：2025年上半年，金茂服务管理规模同比增长11%至1.1亿平方米，其中92%的在管面积分布于高能级城市 [7][83]；2025年上半年，金茂服务实现营业收入17.8亿元，同比增长19.6%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长3.1% [85][87] 财务状况与盈利预测 - **营收业绩边际修复**：2025年上半年，公司实现营业收入251.13亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润10.9亿元，同比增长7.9% [88][90] - **盈利水平回升**：2024年毛利率为14.6%，同比提升2.1个百分点；2025年上半年毛利率、净利率分别为16.2%、5.1%，相比2024年全年进一步提升 [92][96] - **期间费用持续压降**：2025年上半年，公司期间费用为32.6亿元，期间费率为13.0%，相较2024年进一步下降0.1个百分点 [93][94] - **债务结构优化，融资成本下降**：2025年上半年，公司境内外新增融资平均成本为2.70%，较2024年底下降0.69个百分点；外币债务占比下降至21%，开发贷及经营贷占比提升至41% [8][95][98][100]；“三道红线”维持全绿 [8][95] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1、15.6、16.2亿元，对应EPS分别为0.08、0.12、0.12元 [5][103] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为13.5、9.7、9.3倍，低于可比公司平均值 [5][9][103][104]

行业转型与公司战略定位 - 中国房地产行业正经历从“开发逻辑”到“运营逻辑”的深刻转型 [1] - 公司作为“城市运营商”先行者，正通过精品持有业务开辟“第二增长曲线” [1] - 公司构建了覆盖商业、写字楼、酒店、文旅和轻资产运营的商业新生态 [1] - 截至2025年上半年，公司持有及在营项目达80个，总体量约360万平方米 [1] - 叠加在建、待建项目，公司持有业务总规模近600万平方米 [1] - 业务覆盖北京、上海、深圳、天津、青岛、苏州、杭州、宁波、长沙等核心城市 [1] 商业版图与产品线布局 - 公司商业领域的核心是“三驾马车”产品线：“览秀城”、“金茂汇”及“丰茂里” [2] - “览秀城”聚焦城市级商业，“金茂汇”聚焦区域品质商业，“丰茂里”聚焦社区特色商业 [2] - 长沙金茂览秀城是公司首个览秀城项目及全国首批消费基础设施REITs底层资产 [2] - 长沙览秀城开业九年来出租率长期保持在98%以上，销售额与客流持续领跑区域市场 [2] - 南京览秀城定位“年轻能量场”，青岛览秀城集合了200余个品牌 [3] - 天津金茂汇项目通过工业遗产改造，保留老厂房历史元素 [5] - 宁波奉化金茂汇以TOD商业综合体形式落地，联动地铁、酒店与乐园 [5] - “丰茂里”品牌定位精致社区商业，体现国际范、高颜值、烟火气等特点 [5] - 常熟昆承湖丰茂里于“五一”期间开业，开业客流达13万人次，招商率100% [6] - 常熟项目引入奥赛健身、星巴克、必胜客、霸王茶姬、华为、名创优品等品牌 [6] 轻资产运营与项目拓展 - 公司在商业版图中拓展轻资产输出与全周期运营管理的新增长方式 [9] - 在杭州富阳以轻资产管理输出方式运营“秦望水街”，引入近70家品牌，近半数为区域首店 [9] - 杭州秦望水街项目于今年国庆开业，开业当日客流超10万人次 [9] - 于2025年8月获取成都天府新区天沐锦江商业项目轻资产管理权 [9] - 在酒店领域，通过轻资产管理输出运营太仓、江阴、南昌的酒店，均于2025年开业 [9] - 公司在杭州、武汉及上海布局三大城市地标项目，以拓展商业版图 [9] - 杭州览秀城预计2026年底入市，是杭州富阳“城市眼”的重要组成部分 [9] - 武汉览秀城将打造为双地铁TOD项目，上海横沔老街项目集“农文商旅”于一体 [9] 发展模式与市场表现 - 公司形成了以精品持有为主线、轻资产运营为延伸、REITs上市为支撑的可持续发展生态体系 [10] - 在克而瑞“2024年内资房企运营收入排行榜”中，公司位列第14位 [10] - 公司是国资房企中运营收入增长最快的企业之一 [10] - 稳定的经营性现金流、表现亮眼的REITs平台及精进的资管体系为“第二曲线”提供保障 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企，业务结构多元稳定，2024 年业绩扭亏，主业聚焦开发且多元航道并行，销售稳定、土储优质，债务压力可控，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润同比增长，结合绝对估值和相对估值，每股价值较当前股价有 20% - 26%的空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企，股权结构稳定：报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业，2019 年后股权结构趋于稳定，截至 2024 年末中国中化持股约 38.4% [1][11][12] - 业务结构多元，业绩扭亏为盈：业务包括城市及物业开发等板块，2024 年城市及物业开发业务收入占比 89%；实现营业收入 591 亿元，同比下降 19%，归母净利润 11 亿元，扭亏为盈，原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [1][15][17] - 主业聚焦开发，多元航道并行：以高品质地产开发为核心，聚焦精品持有等三类业务；城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系，2024 年收入 492 亿元，同比下降 22%，毛利率 11%，同比增长 2pct；商务租赁及零售商业运营租金平稳出租率高，2024 年收入 16 亿元，同比下降 7%，毛利率 81%；酒店经营轻重并举，2024 年收入 17 亿元，同比下降 18%，毛利率 36%；物业服务分拆上市，业绩规模稳步增长，2024 年收入 30 亿元，同比增加 10%，毛利率 24% [1][30][58] 销售稳定，土储优质 - 销售稳居行业第一梯队：2024 年销售金额 983 亿元，排名第 12 位；销售面积 582 万平方米，均价 16887 元/平方米；华东、华北销售额占比 40%、28%，一二线销售额占比 90%，TOP10 城市销售额占比 61% [2][62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力：坚持城市运营模式，具有可持续性和核心竞争力；2024 年精准获取 22 个项目，总土地款 333 亿，权益土地款 202 亿，新增土储计容总面积 202 万平方米，一线、二线城市货值占比 99%；2023 年以来招拍挂市场拿地强度提高，2024 年拿地强度 0.33，位于主流房企前列 [2][74][76] - 土储丰富，未售货值结构较好：截至 2024 年末，一级土地储备 4414 万平方米，二级土地储备 3382 万平方米；未售货值约 2800 亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [2][83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化，压力可控：2024 年持续优化境内外债务结构，平均融资成本、债务总额同比下降，境内新增融资平均成本 2.87%，一年内到期占比下降至 18%，外币债务占比降低至 25% [89] - 三道红线维持绿档，融资渠道畅通：“三道红线”维持全绿，融资渠道多元畅通，成功发行多笔低利率债券，综合融资成本降低，财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 - 2027 年总营业收入分别为 560/542/554 亿元，同比 - 5%/- 3%/+ 2%；营业成本/营业收入分别为 85%/85%/85%；管理费用/营业收入为 5.0%；销售费用/营业收入为 3.5% [97][98] - 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：2025 - 2027 年营收分别为 560/542/554 亿元，归母净利润分别为 11.0/11.3/11.6 亿元，同比 + 3%/+ 3%/+ 3%，每股收益分别为 0.08/0.08/0.09 元；盈利预测分乐观、中性、悲观三种情景 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值：每股价值为 1.24 元，较当前股价有 26%的空间；采用调整现值法估算地产开发业务权益增值，假设 WACC 取 12.5%，保守假设下重估权益增值为 155 亿元，RNAVPS 为 1.24 元 [104][105][107] - 相对估值：每股价值为 1.18 元，较当前股价有 20%的空间；选取 A 股和港股龙头国央企等作为参考，可比公司 2025 年平均动态 PE 为 11.9 倍，报告研究的具体公司 2025 年动态 PE 为 10.0 倍，有估值修复空间 [108][109] - 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级，公司土地质量好、财务健康、拿地积极，减值幅度位列主流房企前三，风险释放充分 [3][109][111]