核心观点 - 霸王茶姬在经历高速扩张后，面临单店收入下滑、GMV增长乏力等挑战，其“不打价格战”的策略背后是多重经营困境的交织，公司正试图通过高质量发展策略、调整加盟模式及加速海外扩张来应对，但核心问题在于如何扭转单店销售下滑态势 [1][5][18][43] 财务与运营表现 - **GMV与单店收入下滑**：三季度公司在大中华区总GMV为76.3亿元，同比下降6.2% [3] 公司总GMV同比下滑4.5%至79.3亿元，环比连续下滑 [1] 单店月均GMV为37.85万元，同比大幅下滑约28.3% [3] - **盈利能力承压**：归母净利润连续两个季度同比下滑，净利润率由去年三季度的18%降至12% [1] - **加盟业务萎缩**：贡献近九成收入的加盟业务相关收入同比下降14.8%，至28亿元 [4] - **成本费用上升**：直营店运营成本同比大增94.7%至2.7亿元，管理费用上升59.7%至5.2亿元，主要受海外直营扩张及股权激励等因素影响 [41] 市场扩张与门店网络 - **门店持续扩张但增速放缓**：三季度净新增门店300家，总门店数达7338家 [1] 相比上市前2024年净增超3千家的高速扩张，开店高峰期渐过 [1][9] - **海外扩张加速**：三季度新增门店中约50家位于海外，新进入菲律宾和越南市场，在马来西亚门店突破200家 [36] 海外GMV超过3亿元人民币，连续两个季度同比增速超75% [37] - **门店网络稳定性**：连续三季度闭店率保持在0.3%，网络尚属稳定 [22] 产品策略与竞争困境 - **大单品依赖度高**：公司采取极致大单品策略，2024年中国市场前三畅销单品GMV占比高达约61% [11] 核心产品“伯牙绝弦”在2022年至2025年6月期间已累计售出12.5亿杯 [15] - **产品创新放缓**：上新数量显著放缓，2022年至2024年分别为14款、22款和15款，今年上半年仅4款 [13] - **回避价格战**：在同行将轻乳茶品类普遍压至9.9元的环境中，公司未参与“外卖大战”，以避免冲击核心单品定价和单店盈利能力 [1][12] - **同店销售下滑**：自去年四季度以来，同店GMV一直处在同比下降通道，海外市场同店GMV也从一季度起转负，第三季度同比下滑23.4% [1][39] 战略调整与未来方向 - **推动高质量发展策略**：公司强调围绕品牌、产品、体验、渠道推动高质量发展，计划全面推进4.0菜单落地，新增特调茶饮等品类，并优化产品制作展示方式 [16] - **拓展消费场景**：计划拓展早餐和晚间时段，以提高门店不同时段的利用率 [17] - **探索新店型**：已发展出24小时门店、宠物友好门店、超级茶仓等特色店型，并在国内打造“茶空间”及文化主题店强化体验 [1][32] - **调整加盟合作模式**：计划于2026年将传统的原料设备销售模式，迭代为按门店GMV收取固定分成（品牌分成由固定折扣和品牌服务费组成），旨在使总部收入与加盟商业绩挂钩，以协助提升营收、控制成本并缩小门店间盈利差距 [19][20][21] - **强化品牌与海外高端形象**：以“东方星巴克”为愿景，致力于以品牌定义品类 [23][24] 在海外通过入驻地标建筑（如泰国曼谷王权大京都大厦约300米高的门店）及推出限定周边等方式树立高端形象 [34][35] - **“三杯茶”业务蓝图**：规划以“霸王茶姬”为代表的现制茶饮为主体（第一杯茶），发展“茶姬现萃”（第二杯茶，包含“茶中式”、“茶拿铁”及烘焙产品），未来依托品牌效应进一步拓展至预制茶饮料零售（第三杯茶） [25][26][27][28] - **市场路径选择**：由于门店模型难以兼容下沉市场且茶成瘾性偏弱，公司选择聚焦向上强化品牌路线及海外扩张，而非像同行一样拓展咖啡业务 [30][32]

报告公司投资评级 - 首次覆盖霸王茶姬给予优大于市评级，目标价31.6美元，现价25.02美元 [1] 报告的核心观点 - 霸王茶姬秉持「以东方茶，会世界友」理念，致力于传播东方茶文化和茶生活方式，要做"三杯茶"，虽面临行业竞争，但"第一杯茶"优势明显，"第二杯茶"已启航，"第三杯茶"潜力可观，预计2025 - 2027年收入和经调净利增长良好，首次覆盖给予优大于市评级 [1][3][53] 各部分总结 东方茶姬，杯杯是好茶 - 霸王茶姬2017年创立于云南，秉持「以东方茶，会世界友」理念，要做"三杯茶"，截至2025年3月末全球门店达6681间，是中国最大高端现制茶饮品牌，「茶姬现萃CHAGEE NOW」已落地上海 [5] - 2017 - 2021年末，霸王茶姬以国风+原叶茶为特色，在云贵和海外初步探索，2021年末门店462间，89%在西南，8%在海外 [6] - 2021 - 2022年是国内扩张转折点，完成融资、升级、迁址，2022年走出西南，推出3.0门店；2024 - 2025年是全球扩张起始点，新总部落地上海，美股上市并进入多国 [9] - 霸王茶姬迅速扩张原因包括行业容量大增速快、管理层和投资方理念一致、聚焦原叶鲜奶茶采用大爆品战略、融合东方审美与时尚潮流、「1+1+9+N」模式确保加盟成功率 [10] 行业竞争加剧，但"第一杯茶"仍有明显优势 - 2024年霸王茶姬收入124.1亿元，同比增长167%，加盟/直营业务收入占比94%/6%；1Q25收入33.9亿元，同比增长35%。2024年毛利率49.6%，经调净利25.2亿元，经调净利率20.3%；1Q25毛利率53.1%，经调净利6.8亿元，经调净利率20% [26] - 大中华区域单店GMV2022年起快速增长，4Q23达高峰后回落，4Q24同比下滑，上行因品牌升级等，健康属性是关键；下行受门店扩张稀释和行业竞争影响，但在轻乳茶赛道仍有优势 [28][31] - 加盟模型有吸引力，以100平米3.0门店为例，CapEx约101万元，回本周期约13个月 [33] - 霸王茶姬是较早出海现制茶饮公司，截止1Q25海外开169间门店，1Q25海外GMV达1.78亿元，同比增长85%，占总GMV2.2%，近期持续完善海外布局 [34] "第二杯茶"：星辰大海已启航 - 2025年3月霸王茶姬在上海首推「茶姬现萃CHAGEE NOW」，主要开在办公区，产品主打现萃「茶中式」和「茶拿铁」，加入烘焙产品，已开11家店并推出独立小程序 [37] - 现萃产品类似意式浓缩咖啡制作，提升茶汤浓度和风味，解决口感寡淡问题，为咖啡提供替代选择，在国内外咖啡市场有增长空间 [39][40] - "第三杯茶"是RTD茶饮料，虽未推出产品，但依托现有品牌和渠道，未来发展空间可观，中国RTD茶饮料市场规模预计增长 [49] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年净开店各1200/1400/1550间，大中华区单店GMV2025年同比下滑15%，运营费用受规模和直营扩张影响 [50][52] - 预计2025 - 2027年收入各151.1/193.9/244.2亿元，同比增长22%/28%/26%，经调净利各28.1/35.7/43.4亿元，同比增长12%/27%/22%，经调净利率各18.6%/18.4%/17.8% [52] - 参考可比公司，给予霸王茶姬2025年15X PE，对应目标价31.6美元，首次覆盖给予优大于市评级 [53]