核心观点 - 公司2025H1业绩承压但结构优化 开辟贸易新赛道重塑销量格局 规模效应推动成本下降 高分红策略持续兑现 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1总营业收入21.01亿港元同比减少17% 归母净利润4.04亿港元同比减少52% [1] - 下调2025-2027年净利预测至7.69/9.85/12.61亿港元 [1] - 精焦煤综合平均实现含税售价同比下跌45%至1067元人民币/吨 [2] - 2025H1在手现金68.8亿港元 [3] 生产与销售 - 原焦煤产量264万吨同比增长17.3% 精焦煤产量154万吨同比增长19.4% [2] - 精焦煤总销量212万吨同比增长58% 其中自产精焦煤销量155万吨增长15.7% 贸易精焦煤销量57万吨 [2] 成本控制 - 原焦煤生产成本328元/吨同比增长27.6% 但现金成本185元/吨同比下降30.7% [2] - 精焦煤加工成本44元/吨同比下降12% [2] - 折旧摊销费87元/吨同比下降9.4% 资源税及其他增值税相关税金56元/吨同比下降37.8% [2] 市场展望 - 2025H2期货市场领涨带动现货价格回归 供应增速放缓助力焦煤价格回升 [2] - 预计2025H2价格同比压力减缓 [1][2] 分红政策 - 2024年全年分红率100% 2025年中期派息6港仙/股 派息率75% [1][3] - 现金流保障持续高分红率 [1][3] 估值与评级 - 基于2026年17倍PE估值 对应目标价3.32港元 维持增持评级 [1] - 可比公司2026年12.86倍PE估值 [1]

业绩表现 - 2025年上半年总营业收入21.01亿港元 同比减少17% [1] - 归母净利润4.04亿港元 同比减少52% [1] - 精焦煤综合平均实现含税售价同比下跌45%至1067元人民币/吨 [2] 生产与销售 - 原焦煤产量约264万吨 同比增长17.3% [2] - 精焦煤产量约154万吨 同比增长19.4% [2] - 精焦煤总销量212万吨 同比增长58% 其中自产精焦煤销量155万吨增长15.7% 贸易精焦煤销量57万吨 [2] 成本控制 - 原焦煤生产成本328元/吨 同比增长27.6% [3] - 现金生产成本185元/吨 同比下降30.7% [3] - 精焦煤加工成本44元/吨 同比下降12% [3] - 折旧及摊销费87元/吨 同比下降9.4% [3] - 资源税及其他增值税相关税金56元/吨 同比下降37.8% [3] 现金流与分红 - 在手现金68.8亿港元 [4] - 2024年全年分红率达100% [4] - 2025年中期派息6港仙/股 派息率75% [4] 行业展望 - 2025年下半年期货市场领涨带动现货价格逐步回归 [2] - 供应增速放缓预计将助力焦煤价格回升 [2] - 精焦煤下游需求影响价格 [1] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年净利预测至7.69亿港元、9.85亿港元和12.61亿港元 [1] - 基于可比公司2026年12.86倍PE 给予公司2026年17倍估值 [1] - 对应目标价3.32港元 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价3.32港元 [6][10] 核心观点 - 规模效应下单位成本显著优化 现金生产成本同比下降30.7%至185元/吨 [10] - 开辟贸易新赛道重塑销量格局 精焦煤总销量同比增长58%至212万吨 [10] - 2025年中期派息率75% 现金流保障持续高分红率 在手现金68.8亿港元 [10] - 预计2025H2价格同比压力减缓 供应增速放缓助力焦煤价格回升 [10] 财务表现 - 2025H1营业收入21.01亿港元同比减少17% 归母净利润4.04亿港元同比减少52% [10] - 下调2025-2027年净利预测至7.69亿港元(-48.53%)、9.85亿港元(+28.04%)、12.61亿港元(+28.11%) [4][10] - 2025E毛利率35.63% 较2024A的51.18%下降15.55个百分点 [11] - 2025E每股收益0.15港元 对应PE 16.51x PB 0.77x [4][11] 运营数据 - 2025H1原焦煤产量264万吨同比增长17.3% 精焦煤产量154万吨同比增长19.4% [10] - 自产精焦煤销量155万吨同比增长15.7% 贸易精焦煤销量57万吨 [10] - 精焦煤综合平均实现售价同比下跌45%至1,067元/吨 [10] - 精焦煤加工成本44元/吨同比下降12% [10] 估值比较 - 可比公司2026年平均PE 12.86x 首钢资源2026E PE 12.89x接近行业均值 [13] - 采用2026年17xPE估值 高于行业均值因公司持续提升分红比率 [10] - 当前股价2.80港元 对应市值142.55亿港元 [6][7]

业绩表现 - 1H25归母净利润同比下滑38%至4.04亿港元，好于预期，盈利下跌主要受煤价下行影响，但跌幅小于预期，因成本降幅高于预期 [2] - 1H25原焦煤产量同比+17%至264万吨，精焦煤产量同比+19%至154万吨，精焦煤销量同比+16%至155万吨，产量增幅较大因去年同期兴无煤矿阶段性停产变更工作面 [2] - 1H25经营现金净流入同比减少7.27亿港元至4.53亿港元，截至6月末可动用自由资金94.75亿港元（剔除2024年末期股息后为84.06亿港元） [3] - 1H25拟派发中期股息6港仙，派息率76%，对应当前股价中期股息率约2.2% [3] 价格与成本 - 1H25精焦煤平均售价同比-45%至1,067元/吨（含税价），跌幅大于市场（京唐港山西主焦煤同比-36%至1,401元/吨，山西柳林9号炼焦煤车板价同比-39%至1,165元/吨），因煤质变化不再产出高价低硫主焦煤且硫分含量偏高 [2] - 1H25原焦煤单位生产成本同比-28%至328元/吨，现金成本同比-32%至241元/吨，剔除资源税等不可控成本后的现金成本同比-31%至185元/吨 [3] - 3Q25炼焦煤价格反弹回升，柳林9号炼焦煤价格从6月低点968元/吨升至8月28日1,278元/吨，3Q25均价1,209元/吨较2Q25回升10% [4] 盈利预测与估值 - 下调2025/26E盈利预测4%/4%至8.92/9.78亿港元，因下调煤价和成本假设 [1] - 当前股价对应2025/26E市盈率为15.8x/14.4x，维持目标价3.00港元不变，对应2025/26E市盈率为17.1x/15.6x，隐含8%上行空间 [1] 行业展望 - 对2H25炼焦煤基本面保持谨慎乐观，价格上行空间取决于国内供给能否进一步收缩，因钢铁需求偏弱、利润下滑及"反内卷"背景下需求收缩预期仍存 [4] - 煤价回升后炼焦煤进口量（尤其蒙煤）或边际改善 [4]

核心观点 - 中金维持首钢资源跑赢行业评级和目标价3 00港元不变 对应2025/26E市盈率为17 1x/15 6x 隐含8%上行空间 [1] - 下调2025/26E盈利预测4%/4%至8 92/9 78亿港元 因煤价和成本假设调整 [1] - 当前股价对应2025/26E市盈率为15 8x/14 4x [1] 1H25业绩表现 - 1H25归母净利润同比下滑38%至4 04亿港元 好于预期 主因成本降幅超预期 [2] - 原焦煤/精焦煤产量同比+17%/+19%至264/154万吨 精焦煤销量同比+16%至155万吨 产量恢复主因兴无煤矿工作面变更完成 [2] - 精焦煤平均售价同比-45%至1,067元/吨 跌幅大于市场主因煤质变化 兴无煤矿开采下组煤致硫分含量偏高 [2] - 原焦煤单位生产成本同比-28%至328元/吨 现金成本同比-32%至241元/吨 [3] - 经营现金净流入同比减少7 27亿元至4 53亿元 可动用自由资金94 75亿港元 [3] - 派发中期股息6港仙 派息率76% 对应股息率约2 2% [3] 炼焦煤市场展望 - 3Q25炼焦煤价格反弹 柳林9号价格从968元/吨回升至1,278元/吨 季度均价较2Q25回升10% [4] - 价格上行空间取决于国内供给收缩程度 需求端因钢铁利润下滑及"反内卷"政策存收缩预期 [4] - 煤价回升可能推动炼焦煤进口量边际改善 特别是蒙煤 [4]

财务表现 - 公司1H25实现营业收入21亿港币 同比下降17% 主要受精焦煤售价同比下滑45%影响 [1] - 归母净利润4.04亿港币 同比下降51.7% 基本符合业绩预警中值偏下水平 [1] - 宣布派发每股6港仙股息 低于1H24的9港仙 但分红比例提升至76% 较去年同期增加23个百分点 [1] 生产运营 - 原焦煤产量264万吨 同比增长17.3% 精焦煤产量154万吨 同比增长19.4% [2] - 产量增长主要因基数效应 兴无煤矿去年上半年曾短暂停产 预计2H25基数恢复正常 [2] - 精煤洗出率58.3% 同比提升1个百分点 通过提高洗选技术应对煤质下降 [2] 成本控制 - 原煤生产成本328元/吨 同比下降27.6% 降幅达125元/吨 [2] - 成本下降分解：资源税费降低34元/吨 折旧摊销减少9元/吨 主动控费措施压降82元/吨 [2] - 销售费用率同比下降1.2个百分点至1.1% 通过减少铁路短倒和海运费实现 [3] 价格与产品结构 - 精焦煤平均售价降幅45% 大于行业41%的降幅 主要因停售价格更高的低硫产品 [2] - 产品结构受上下组煤切换影响 已停止销售高溢价低硫产品 [2] 未来展望 - 预计2H25资源税费将环比回升约14元/吨 但主动控费效果有望保持 [3] - 推算下半年原煤单位生产成本仍将同比下降8.2% [3] - 维持2025-27年归母净利润预测10.5/11.9/11.9亿港币不变 [1][3] 估值与评级 - 采用DDM估值法 假设2025-35年维持80%分红比例 永续增长率0% WACC 7.6% [3] - 维持目标价3.4港币和买入评级 基于优质资产高效运营及持续高比例分红 [1][3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价3.40港币 [2][5][8] 核心观点 - 公司具备优质资产和高效运营能力 红利价值凸显 [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测10.5亿/11.9亿/11.9亿港币不变 [5][8] - 采用DDM估值法 假设80%分红比例和0%永续增长率 [8][11] 财务表现 - 1H25营业收入21亿港币 同比下降17% [5] - 1H25归母净利润4.04亿港币 同比下降51.7% [5] - 精焦煤平均售价同比下降45% 大于行业41%的降幅 [5][6] - 原煤产量264万吨 同比增长17.3% 精焦煤产量154万吨 增长19.4% [6] - 宣布派发每股6港仙股息 分红比例达76% 较1H24提升23个百分点 [5] 成本控制 - 原煤生产成本328元/吨 同比下降27.6% 降低125元/吨 [7] - 成本下降主要来自：资源税费减少34元/吨 折旧摊销减少9元/吨 主动控费降低82元/吨 [7] - 销售费用率同比下降1.2个百分点至1.1% [7] - 预计2H25单位生产成本仍将同比下降8.2% [7] 经营预测 - 2025E营业收入4,358百万港币 同比下降13.8% [5] - 2026E营业收入4,607百万港币 同比增长6.0% [5] - 2025E每股收益0.21港币 2026E提升至0.24港币 [5] - 2025E净资产收益率6.38% 2026E提升至7.22% [5] - 2025E市盈率13.13倍 2026E降至11.54倍 [5] 估值指标 - 当前股价2.77港币 市值14,102百万港币 [2] - 市净率0.83倍 EV/EBITDA倍数3.84倍 [2][5] - 2025E股息率6.09% 2026E提升至6.93% [5] - 每股净资产3.12港币 [2]

财务表现 - 2025年上半年收益21.01亿港元同比减少17% [1] - 毛利6.42亿港元同比减少55% [1] - 公司拥有人应占溢利4.04亿港元同比减少52% [1] - 每股基本盈利7.94港仙 [1] - 拟派中期股息每股普通股6港仙 [1] 业务运营 - 精焦煤平均实现售价同比大幅下跌45% [1] - 精焦煤销量同比上升16% [1] - 原焦煤产量约264万吨同比增加17% [1] - 精焦煤产量约154万吨同比上升19% [1] - 精焦煤销售额占营业收益100% [1] 新业务拓展 - 开辟煤炭贸易业务 [1] - 贸易销量约57万吨 [1] - 煤炭贸易业务有助扩大收入来源 [1]

财务表现 - 收益约21.01亿港元，同比减少17% [1] - 毛利6.42亿港元，同比减少55% [1] - 公司拥有人应占溢利4.04亿港元，同比减少52% [1] - 每股基本盈利7.94港仙，中期股息每股普通股6港仙 [1] 收益变动原因 - 精焦煤平均实现售价同比大幅下跌45% [1] - 精焦煤销量同比上升16% [1] - 煤炭贸易业务对收益产生正面影响 [1] 利润变动因素 - 毛利同比减少约7.91亿港元 [1] - 销售及分销开支同比减少约3400万港元，因火运销售量占比下跌及有效成本措施 [1] - 外币汇兑收益净额同比增加约3100万港元 [1] - 股息预扣税拨备同比减少约2600万港元，因中国主要附属公司利润下跌 [1]

财务表现 - 收益约21.01亿港元 同比减少17% [1] - 毛利6.42亿港元 同比减少55% [1] - 公司拥有人应占溢利4.04亿港元 同比减少52% [1] - 每股基本盈利7.94港仙 中期股息每股普通股6港仙 [1] 收益变动原因 - 精焦煤平均实现售价同比大幅下跌45% [1] - 精焦煤销量同比上升16% [1] - 开辟煤炭贸易业务产生正面影响 [1] 利润变动因素 - 毛利同比大幅减少55% 约7.91亿港元 [1] - 销售及分销开支同比减少约3400万港元 [1] - 外币汇兑收益净额同比增加约3100万港元 [1] - 股息预扣税拨备同比减少约2600万港元 [1]