报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 碘造影剂赛道优良，市场规模大、长期成长潜力高、进入壁垒高且全球玩家少 [10][18][91] - 公司经多年产能投入，技术、产能和认证体系实力增强，API+制剂全球化战略将带来业绩爆发 [10][18][91] - 制剂全品种+全球化战略实施后，国内和海外制剂有望中长周期持续增长 [18][42][91] 根据相关目录分别进行总结 极具稀缺性的造影剂产业链一体化领军企业 - 公司是国内规模最大、品种最全的碘造影剂原料药生产企业，国际市场有一定话语权，2018 - 2024年复合增长率达17.6%，2025年一季度营收和归母净利润同比分别增长6.8%和16.8% [15] - 造影剂领域成长性好、进入壁垒高、全球玩家少，2022年全球造影剂终端制剂规模约61.08亿美元，年复合增长率6.8%，未来十年有望接近120亿美金，X射线造影剂占比73% [19] - 公司逐步打开高端法规市场大门，已通过多国市场认证，四大生产基地投产后产能布局完备，开启全球客户升级和全品种开拓 [24] 造影剂原料药：合规产能逐步释放，产业升级正当时 - 公司原料药业务由三大基地组成，2024年碘造影剂系列原料药和中间体收入12.26亿元，占比52%，未来收入和毛利率有望上升 [27] - 规模化产能铸造稳固护城河，公司造影剂产销率常年超90%，2024年底固定资产和在建工程账面价值合计28.5亿元，2025年底碘造影剂系列原料药产能有望超3000吨，成本优势有望加强 [28][30][31] - 认证与注册壁垒叩响原研客户和法规市场大门，公司约1800吨产能已完成国内及国际主要质量体系认证，三大碘造影剂在美国DMF均已激活，在欧盟和日本注册也做好准备 [37][39] 制剂：造影剂全品种布局，全球化战略逐步兑现 - 公司制剂业务以国内为核心，2024年国内制剂收入5.58亿元，同比增长13.75%，爱尔兰IMAX平台海外制剂收入8620万元，同比增长60% [42] - 国内制剂厚积薄发，未来两年全品种集采背景下有望进入盈利周期，过往集采价格锁定致成本错配、利润承压，目前已实现全品种布局，碘美普尔、碘佛醇等有望放量，磁共振和超声造影剂在研 [46][56] - 海外制剂原研把控全球市场，公司成长空间广阔，美国市场主流碘造影剂制剂专利到期但中国仿制药企业获批少，公司IMAX爱尔兰已获多国碘海醇注射液批文，上海制剂工厂认证完成后有望承接生产，打破增长瓶颈 [86][87][89] 看好公司未来成长，给予"强推"评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为0.96、2.45和3.60亿元，同比扭亏为盈296.1%、154.7%和47.0%，当前股价对应PE分别为42、17和11倍 [91] - 参考可比公司估值，给予2026年25倍PE，对应目标价为14元，给予"强推"评级 [92]

文章核心观点 - 恒瑞医药2024年业绩亮眼创新药成主要增长动力但仿制药业务在集采压力下持续下滑公司需加快业务转型升级保持长期竞争力 [6] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入279.85亿元同比增长22.63%归属于上市公司股东的净利润63.37亿元同比增长47.28% [1] 创新药业务 - 2024年业绩增长主要动力来自创新药业务创新药收入达66.12亿元同比增长33% [2] - 瑞维鲁胺等产品进医保后可及性提升收入快速增长阿得贝利单抗多地惠民保将其纳入特药报销目录收入贡献扩大 [2] - 海曲泊帕销售收入持续稳定增长卡瑞利珠单抗等上市较早创新药有销售增量贡献 [2] - 创新药市场竞争加剧、产品降价及准入难等问题存在公司需持续加大研发投入保持竞争力 [2] 仿制药业务 - 仿制药业务在集采压力下持续下滑第九批国家集采产品注射用醋酸卡泊芬净销售额同比减少2.79亿元 [3] - 地方集采涉及产品碘佛醇注射液等销售额同比减少2.76亿元公司需加快仿制药业务转型升级寻找新增长点 [3][4] 国际化战略 - 2024年持续推进国际化战略将GLP - 1类创新药相关权利许可给美国Hercules公司将收取首付款等款项及销售提成 [5] - 多个项目在多国获临床试验资格三个ADC产品获美国FDA授予快速通道资格有望加速药品临床试验及上市注册进度 [5] - 通过多种模式拓展海外研发边界丰富创新产品管线国际化战略稳步推进 [5]