公司业务与战略 - 江苏神通通过互动平台披露其关联公司鸿鹏航空的业务定位 鸿鹏航空专注于通用航空动力装置的研发设计、装配生产、试验、销售和维修保障业务 [2] - 鸿鹏航空的产品面向固定翼无人机、运输机、直升机、通用航空等应用领域 [2] - 公司产品线包括系列涡桨发动机及其涡喷、涡轴衍生产品 [2] 行业与市场 - 鸿鹏航空的业务覆盖通用航空动力全产业链 包括研发、生产、测试、销售及售后维修保障 [2] - 公司目标市场明确 涵盖无人机、运输机、直升机及通用航空等多个细分航空领域 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司作为覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期，业绩阶段性承压 [3] - 看好公司长期发展潜力，在传统特种领域、商发、低空、通航、外贸等领域具备明显技术优势 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.00亿元、7.78亿元、11.43亿元，对应PE分别为211倍、136倍、92倍 [3] 2025年三季报业绩表现 - 1~3Q25实现营收229.12亿元，同比下降11.73%；归母净利润1.08亿元，同比下降85.13%；扣非净利润0.68亿元，同比下降90.02% [1] - 单季度3Q25实现营收88.14亿元，同比增长18.97%；归母净利润0.16亿元，同比下降87.69%；扣非净利润0.30亿元，同比下降78.14% [1] - 利润表现低于市场预期，下滑主要受营收减少、财务费用和研发费用增加影响 [1] 盈利能力与费用分析 - 1~3Q25毛利率同比下滑1.29个百分点至10.74%；净利率同比下滑2.32个百分点至0.83% [1] - 3Q25毛利率同比下滑3.55个百分点至10.40%；净利率同比下滑1.69个百分点至0.44% [1] - 1~3Q25期间费用率同比增加0.97个百分点至9.15%，其中财务费用率升至1.92%（去年同期1.15%），研发费用率同比增加0.49个百分点至1.79% [2] - 1~3Q25计提减值准备1.55亿元（其中3Q25计提0.70亿元），直接影响利润表现 [1] 资产负债表与现金流 - 截至3Q25末，应收账款及票据430.38亿元，较年初增加5.98%；存货436.92亿元，较年初增加37.83% [2] - 合同负债83.19亿元，较年初大幅增长85.45% [2] - 1~3Q25经营活动净现金流为-84.66亿元，较去年同期的-172.76亿元有所改善 [2] 业务发展与未来展望 - 公司2025年经营目标为实现营收476.63亿元，归母净利润5.92亿元；1~3Q25目标完成度分别为48%和18% [3] - 民品方面，作为国产商用航空发动机核心零部件供应商，积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E等涡轴、涡桨发动机 [3] - 外贸出口转包业务与世界著名航空发动机制造商建立长期稳固合作，在盘、环、机匣等零件上具有技术优势，部分产品为唯一供应商 [3] 盈利预测与财务指标 - 预测2025-2027年营业收入分别为412.72亿元、491.46亿元、576.22亿元，增长率分别为-13.8%、19.1%、17.2% [5][11][12] - 预测2025-2027年归属母公司股东净利润分别为5.00亿元、7.78亿元、11.43亿元，增长率分别为-41.9%、55.6%、47.0% [5][11][12] - 预测毛利率维持在10.48%-10.59%区间，净利润率从2025年的1.21%提升至2027年的1.98% [11][12]

公司业绩表现 - 2025年上半年销售收入同比减少，主要受外部配套因素影响产品交付及部分产品尚未签订合同影响 [2] - 货款回收不及预期导致阶段性融资需求增加，财务费用同比上升 [2] 产品结构调整 - 近几年持续进行产品结构升级，新产品型号占比显著提升 [2] - 新产品技术成熟度与经济效益尚在提升，毛利率水平目前低于成熟产品，对整体毛利率产生阶段性压力 [4] - 短期产品结构调整对盈利构成压力，但中长期将成为驱动增长和盈利的重要引擎 [4] 军贸业务与定价 - 军贸产品定价遵循市场化与政策调控相结合原则，受技术复杂度、可替代性、生产成本、国际市场需求及地缘政治等多重因素影响 [3] - 公司暂无海外建厂计划 [3] 航空发动机经济性 - 发动机与配套飞机的经济体量对比涉及初始购置成本、全生命周期价值及产业链价值分配多个维度 [3] - 发动机后市场（维修/换发）规模远高于初始销售产生的经济效益 [3] 成本管理与技术降本 - 黎明公司推广应用航空发动机生产制造全价值链管理，持续挖掘成本改善点 [3] - 构建专业技术降本地图，从协同和制造两个维度推进技术降本，确保新产品制造成本满足目标要求 [3] - 持续完善内部各业务域的成本管理，深耕成本工程体系建设，强化企业运营价值创造能力 [3] 商用发动机市场拓展 - 公司将运用航空发动机"技术同根、产品同源、结构相似、工艺相近"产业优势，拓展国产商用发动机市场 [4] - 子公司南方公司依托AES100、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机加大低空经济领域市场开拓 [4] - 公司本部及黎明公司依托涡扇发动机生产制造优势，参与国产大飞机国产化发动机研制与配套任务 [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持），即相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [4][12] 报告的核心观点 - 航发集团“一把手”任命落地，新一届管理团队成型，航发产业有望重回高增长轨道 [7] - 核心技术渐趋成熟，型号发展持续高投入对盈利的压制即将结束，我国在航发材料、设计、工艺等核心技术上实现突破 [7] - 维修、商发及燃气轮机为航发板块打开更为广阔的发展空间，维修需求将爆发式增长，商发将打破国外技术垄断，燃气轮机市场渗透率持续提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 航发集团情况 - 张玉金任中国航发董事长、党组书记，其履历丰富，该职位空缺约两个月后重新有了掌舵者 [7] - 中国航发专注航空发动机等研制维修及关键材料研发，成果是航空装备“心脏”，全面配装各类航空装备，服务多领域 [7] 航发产业发展现状 - 近 5 年航空发动机产业进步飞速，军品能研制全谱系军用航空发动机，摆脱进口依赖；民品深度参与国产商用发动机研制，长江系列将实现国产自主，低空经济及通用航空市场重点发展相关系列发动机 [7] 航发板块发展空间 - 维修方面，每台发动机全生命周期需 2 - 4 次深度大修，维修成本占全寿命周期成本 50%，国产航发维修市场处于萌芽期，列装后维修需求将爆发 [7] - 商发方面，C919 客机总订单数突破千架，长江系列发动机研制推进，取得适航认证后将打破国外垄断，实现全链条自主可控 [7] - 燃气轮机方面，受益于全球基建复苏与 AI 算力需求激增，市场爆发式增长，国产产品在关键指标上突破，逐步替代进口产品，市场渗透率提升 [7] 相关公司标的 - 航发集团旗下上市公司：航发动力(600893，未评级)、航发控制(000738，未评级)、航发科技(600391，未评级)、航材股份(688563，未评级) [7] - 锻件供应链：中航重机(600765，买入)、航宇科技(688239，未评级)、派克新材(605123，未评级)、航亚科技(688510，未评级) [7] - 铸件供应商：图南股份(300855，未评级)、应流股份(603308，未评级)、万泽股份(000534，未评级) [7] - 材料供应商：西部超导(688122，买入)、上大股份(301522，未评级)、钢研高纳(300034，买入)、隆达股份(688231，未评级)、宝钛股份(600456，未评级) [7]

航空发动机行业上市公司汇总 - 航空发动机制造环节基本被中国航发集团垄断，涉及涡喷、涡扇、涡轴和涡桨四类发动机 [1] - 原材料加工制造以材料类企业为主，如抚顺特钢、宝钢股份、宝钛股份等 [1] - 零部件和动力控制系统加工制造主要包括中航重机、应流股份等 [1] - 下游运营维修企业包括民航企业和海特高新 [1] 航空发动机产业链上市公司分布 - 钛合金及高温合金材料企业：宝钛股份、西部超导、西部材料、抚顺特钢、图南股份 [3] - 铝合金及高强度钢企业：南山铝业、中国铝业 [3] - 复合材料企业：银邦股份、中航高科 [3] - 航空发动机零部件企业：中航重机、航发科技、航发动力、应流股份 [3] - 航空发动机控制系统企业：航发控制、航发科技 [3] - 航空发动机整机制造企业：航发动力 [3] - 航空发动机运营维修企业：南方航空、海特高新 [3] 上市公司营收表现 - 中国铝业2024年营收2370.66亿元，为行业最高 [4] - 航发动力2024年营收478.80亿元，为航空发动机制造领域龙头 [4] - 中航重机2024年营收103.55亿元 [4] - 航发科技2024年营收38.50亿元 [4] - 应流股份2024年营收25.13亿元 [4] 区域分布 - 钛合金材料龙头企业集中在陕西地区 [5] - 其他材料代表企业主要分布在华东地区（如江苏） [5] - 航空发动机制造企业集中在四川、陕西、贵州等内陆地区 [5] 上市公司基本信息对比 - 中航重机注册资本在代表企业中领先 [6] - 海特高新成立时间最早 [6] - 南方航空和航发动力招投标事件数量领先 [6] - 中国铝业和航发动力专利数量超过1000条 [8] - 南方航空员工总数超过10万人 [8] 上市公司业务布局对比 - 航发动力、航发控制、中航重机、航发科技、海特高新航空发动机业务占比均超50% [13] - 航发动力和航发科技布局航空发动机零部件和整机制造 [13] - 航发动力2024年航空发动机业务收入449.94亿元，毛利率10.06% [15] - 中航重机2024年航空发动机业务收入81.08亿元，毛利率23.69% [15] - 航发控制2024年航空发动机业务收入48.82亿元，毛利率28.11% [15] - 航发科技2024年航空发动机业务收入25.72亿元，毛利率16.09% [15] - 海特高新2024年上半年航空发动机业务收入4.63亿元，毛利率34.10% [15] - 应流股份2024年航空发动机业务收入12.08亿元，毛利率34.24% [15] 上市公司业务规划 - 中航重机：深化材料加工技术研发，提升高温合金部件竞争力 [19] - 航发科技：布局国际转包业务，拓展民用航空发动机市场 [19] - 航发动力：加速产能建设，推动维修保障业务增长 [19] - 应流股份：扩大国产大飞机发动机和军用发动机市场份额 [19] - 航发控制：加强AI技术应用，推进国际合作 [19] - 海特高新：拓展无人机发动机控制系统合作 [19]

产业概况 - 航空发动机是飞行器的核心动力装置，涵盖活塞式、火箭式、冲压式、涡轮发动机等多种类型 [1] - 行业是国家经济与安全的重要支柱，体现国家综合国力水平 [1] 产业链剖析 - 产业链覆盖研发设计、加工制造（原材料/零部件/整机）、运营维修三大环节，中国已建立完整研制生产体系 [3] - 研发设计由北航、南航等高校及中国航发集团四所主导，基础研究与主机设计分工明确 [4] - 整机制造被中国航发集团七厂垄断，原材料加工涉及抚顺特钢、宝钢等企业，零部件制造参与者多样化 [4] - 整机试验由中国燃气涡轮研究院等机构完成，维修环节军机由航发集团主导，民机由航司合资公司承担 [4] 行业发展历程 - 1954年仿制首台发动机起步，60-80年代通过仿制掌握基础技术（涡喷-6/涡扇-9为代表） [8] - 80年代后转向自主研制，"昆仑"（涡喷）、"太行"（涡扇）发动机标志技术突破 [8] - 2015年国家专项投入1000亿元推动"两机"发展，2016年航发集团成立加速国产化 [8] - 2024年航展签署1500台发动机订单，总金额超100亿元，自主化进程显著 [8] 政策支持 - 2024年政策聚焦民用航空等新兴产业质量认证，推动技术前瞻性布局 [10] - 2024年《通用航空装备创新应用方案》提出2027年实现电动化、智能化装备商业化 [10] - 2022年《扩大内需纲要》明确加快大飞机、航空发动机研发及卫星基建 [10] 市场规模与需求 - 航空发动机单位价值为船舶的1400倍、汽车的150倍，全球年产值约700亿美元 [12] - 未来15年全球总产值预计达1.3万亿美元，年均866亿美元 [12] - 中国未来20年商用发动机交付量预计1.9万台，市场价值超3000亿美元 [12] - 2024年中国军用飞机达3309架，民用飞机近4400架（客机4013架+货机257架） [14][15] 竞争格局 - 军用发动机国产化率提升，歼20、运20已采用国产发动机，但部分仍需进口过渡 [17] - 商用发动机被GE、普·惠、罗罗、赛峰垄断，2023年CFM与普·惠合计占84%市场份额 [19][20] - C919投入运营将带动国产发动机及配套产业链发展 [22] 未来趋势 - 自主创新、质量可靠性提升、国际合作、研发投入加大及可持续发展为核心方向 [24]