投资评级 - 报告对国电南瑞的投资评级为“优于大市” [1][3][5][21] 核心观点 - 报告认为公司海外与网外业务快速发展，特高压需求迎来复苏 [1] - 公司技术持续创新，全球化布局加速推进 [2][20] - “十五五”期间电网投资有望进一步加大，特高压招标在2026年有望放量 [2][20] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入385.77亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比增长8.43% [1][8] - 2025年前三季度销售毛利率为26.47%，同比下降2.79个百分点；净利率为13.34%，同比下降1.32个百分点 [1][8] - 2025年第三季度公司实现营收143.33亿元，同比增长16.65%，环比下降6.61%；归母净利润19.03亿元，同比增长7.81%，环比下降16.24% [1][19] - 2025年第三季度毛利率为26.50%，同比下降3.13个百分点，环比下降1.25个百分点；净利率为14.11%，同比下降1.20个百分点，环比下降1.72个百分点 [1][19] 业务发展亮点 - 网内业务持续巩固领先地位，新一代调度系统、电力现货市场等核心产品广泛部署，市场份额稳步提升 [2][19] - 网外业务取得显著突破，中标多个新能源储能、抽水蓄能、轨道交通综合监控等重点项目，新兴业务收入同比大幅增长 [2][19] - 公司成功研制并交付首台（套）300MW级变速抽蓄交流励磁及控制系统、氢电耦合能量管理系统等重大装备 [2][20] - 公司产品与解决方案成功进入沙特、印尼、巴西、智利、尼加拉瓜等市场，全球化布局加速推进 [2][20] 行业前景与订单预期 - “十五五”期间，我国电网规划将围绕新型电力系统构建展开，预计电网投资将进一步加大 [2][20] - 2025年10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区2条特高压直流启动招标，预计后续浙江环网、达拉特等特高压交流项目和陕西-河南等特高压直流项目有望陆续招标，公司订单有望进一步增长 [2][20] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年实现归母净利润83.69/94.62/107.16亿元 [3][21] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04/1.18/1.33元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为24/21/19倍 [3][21] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为16.4%/17.1%/17.7% [4]

公司及行业 * 东方电子 专注于智能电网、智慧能源、智慧城市领域 在电网调度、输配电自动化、智能配用电、新能源及储能、虚拟电厂等业务板块布局 [1][2][3][4][7][8][9][10][12][13][14][17][18][21][22][23][24][25] * 行业涉及电力自动化、新能源、储能、虚拟电厂 受国家新型电力系统建设政策驱动 市场竞争激烈 [2][3][7][8][9][10][12][14][17][19][20] 核心财务表现 * 2025年上半年营业收入31.62亿元 同比增长12.18% 归母净利润3.02亿元 同比增长19.65% [3] * 研发投入3.04亿元 同比增长1518.5% 占营业收入比重9.62% [3] * 中包金额54亿元 同比增长约20% [26] 智能电网业务 * 智能配用电业务收入17.48亿元 同比增长12.78% [2][4] * 调度和云化业务收入4.2亿元 同比增长12.19% 在南方市场影响力巩固 [4][8] * 输配电自动化业务收入4.27亿元 同比增长8.29% 通过人工智能技术提升市场份额 [4][8] * 新一代调度系统、集控站监控系统、变电智能巡检系统在多省市项目应用 [2][4][21] 智慧能源与智慧城市业务 * 新能源及储能业务收入1.48亿元 同比增长23.07% [2][7] * 综合能源和虚拟电厂业务收入1.17亿元 同比增长11.12% [2][7] * 参与新能源场站建设、智慧运营 积累零碳园区、零碳岛屿建设经验 [7] * 在轨道交通、微网光伏储能协调控制场景巩固市场影响力 [7] 储能业务进展 * 自研PCS（除芯片外） 采用轻资产模式拓展 [9] * 完成烟台1吉瓦项目 采用自主研制2000千瓦液冷储能PCS和EMS设备 [2][9] * 2025年订单情况比2024年改善 但市场竞争激烈 [9][10] * 储能板块毛利率下降 因新能源领域EPC项目毛利率较低 [10] 虚拟电厂业务表现 * 业务表现良好 因国家政策支持及盈利模式清晰 [10][12] * 在烟台建设第一个城市级虚拟电厂 探索出清晰盈利模式 [12] * 烟台市公交集团通过参与电力现货交易每年节约超100万元 激发客户参与热情 [2][12] * 除城市级项目外 还涉及工商业侧、南方电网和国网工业应用场景 [13] * 公司优势在于早期布局和技术积累 实现可观、可测、可调、可控 [14] 海外市场拓展 * 业务覆盖东南亚、中东、非洲等8个区域、60多个国家和地区 [5][24] * 在马来西亚变电自动化系统占有率60% 沙特配电智能终端占有率约40% [5][24] * 中标尼加拉瓜国家负荷调度中心4GADA项目及老挝国家调度主站项目 [5][24] * 海外扩展主要依靠自营团队 同时利用外部优势进行营销 [25] 技术创新与研发 * 研发方向包括新型电力系统、供网型技术、系统友好型新能源电站、智能微电网、虚拟电厂、新能源并网等 [3] * 在人工智能大模型与电力领域应用较早 开发东方电问通讯平台及基于大模型的远动点表信号智能审验系统 在南方电网应用并获得良好反馈 [5][22][23] * 上半年参加六项国重项目 多项集中在调度领域 [21] 市场竞争与挑战 * 行业竞争日趋激烈 [3][17] * 国网区域联合采购使头部企业市场份额集中 中小企业面临艰难处境 [19] * 电表价格在2025年前两批次持续下滑 第三批次预计价格继续下降 [20] * 公司面临盈利挑战 需避免无序扩张 采取源网荷储一体化发展路线应对 [17] 业务结构展望 * 目前网内业务占比约80% 希望增加网外业务比重 包括海外市场 [18] * 在微电网、轨道交通、机场、港口等领域推广源网荷储一体化技术 已有实践案例 [18] * 新兴业务如虚拟电厂和储能目前外部开拓难度较大 公司风格偏稳健 未来业绩爆发式增长可能更多来自海外市场及往外扩展的新兴业务 [15][16]

纪要涉及的公司 国电南瑞 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024年营收574.17亿元，同比增长11.15%；归母净利润76.1亿元，同比增长6.06% [3] - 2025年一季度营收88.95亿元，同比增长近15%；归母净利润16.8亿元，同比增长14.14% [2][11] - 预计2025年营收同比增长12.34% [2][12][14] 2. **业务板块表现** - 智能电网：2024年收入284.68亿元，同比增长10.7%，毛利率29.52%；2025年预计增速10%以上 [4][14] - 数能融合：2024年收入123.6亿元，同比增长11.05%，毛利率22.41%；2025年增幅可能略低于10% [4][14] - 能源低碳：2024年收入121.85亿元，同比增长26.43%，毛利率22.98%；2025年有望保持高速增长 [6][14] - 工业互联：2024年收入28.67亿元，同比下降9.5%，毛利率27.41%；2025年预计稳健增长 [6][14] - 集成及其他：2024年收入14.38亿元，同比下降24%，毛利率33.66%；2025年总体有所减少 [6][14] 3. **国内外市场表现** - 国内业务：2024年主营业务收入540.44亿，占比94.28%，同比增长7.76% [7] - 国际业务：2024年主营业务收入32.79亿，占比5.7%，同比增长135.14%；2025年预计继续高速增长 [7][12] 4. **研发投入和科技创新** - 2024年研发投入40.32亿，占营收比重7.02% [2][8] - 2025年研发投入增幅保持在18%-19%左右，重点包括电网稳定控制等方向 [5][17][18] 5. **分红政策及回购计划** - 预计2024年分红比例占归母净利润的60% [2][9] - 实施不低于5亿、不超过10亿的股份回购，已累计回购688万股，总金额1.52亿 [2][10] 6. **2025年财务规划** - 安排资本性投资9.33亿用于生产线改造等项目 [2][12] - 期间费用77.41亿元，同比增长19% [17] 7. **各业务板块预期** - 智能电网：国家电网投资增加带动增长 [14] - 数字能源：数字化投资方式变化影响增幅 [14] - 能源低碳：聚焦增量业务保持高速增长 [14] - 工业互联：地方政府资金压力下仍稳健增长 [14] - 集成及其他：节能租赁业务萎缩致总体减少 [14] 8. **特高压业务** - 2024年确认收入不多，2025年预计确认收入约15亿元，增幅显著超去年 [19][20] - 2025年一季度投运三条线路，总投运金额约5亿元，预计多个项目陆续投运 [16] - 今年收入预期可能翻倍，达30亿元左右 [26] 9. **储能业务** - 2024年收入约37亿元，同比增长14%；2025年增速可能放缓 [15] - 中东地区大型储能项目是重要发展方向 [12][15] 10. **其他业务** - 配网设备：2024年收入几个亿，区域联合集采政策影响有限 [22] - 调度业务：2025年保持略增状态 [28] - IPTV：按进度研发投入，未对盈利产生直接贡献 [29][30] - 海外储能：2024年增长超50%，2025年增速放缓 [31] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司被评为国资委科改企业标杆，连续多年获信息披露A类评价及入选ESG相关指数 [2][3] 2. 2024年底到2025年一季度进行内部改革，包括管理级次提升、高管团队调整、组织架构精简 [13] 3. 区域联合集采政策对配网设备业务可能有影响，公司优化策略应对 [21] 4. 136号文给公司新能源及虚拟电厂业务带来机遇 [24] 5. 2025年整体毛利率持平或略降，各板块有不同变动 [25] 6. 国网新一代调度系统2025年景气度可能提升 [5][27]