券商债务发行规模与结构 - 2025年1月至11月27日，74家券商境内债发行规模超过1.7万亿元，同比增长近50% [1] - 券商扩表主要受行情催化下运营结算资金需求增加及全行业积极增配重资产业务驱动 [1] - 中国银河、国泰海通、华泰证券为年内发债规模最大的三家券商，发债规模分别为1389亿元、1273亿元、1256亿元 [1] 券商杠杆水平与融资结构差异 - 中国银河、国泰海通、华泰证券的权益乘数（剔除客户交易保证金）分别为4.23、4.69、3.86，在43家上市券商中排名第九、第六、第十三，杠杆水平并不高 [2] - 中金公司、申万宏源、中信证券的权益乘数最高，分别为5.42、5.26、4.83 [3] - 中信证券和中金公司杠杆率较高，主要依赖以应付款项为核心的同业融资，对发债融资需求较小 [3] - 申万宏源负债端主要依赖卖出回购金融资产款，该科目占总负债比例达32.72%，远高于行业平均的24.40% [3][4] 卖出回购业务特点与成本分析 - 卖出回购是券商重要的主动融资手段，本质是以金融资产为抵押的短期借款 [3] - 截至2025年三季度末，43家上市券商总负债规模为120,664亿元，卖出回购金融资产款和应付债券占比分别为24.40%和17.53% [3] - 卖出回购融资利率通常较低，例如中信证券2024年卖出回购利率为2.68%，低于其应付债券利率3.18% [4] - 年化融资成本最低的四家券商（国盛证券、东吴证券、国海证券、华林证券）均偏向卖出回购融资，成本分别为0.72%、1.40%、1.46%、1.55% [4][5] - 年化融资成本最高的天风证券为3.98%，其应付债券占比62.29%为行业最高，卖出回购占比仅12.23% [4][6] 融资结构动态变化与风险特征 - 卖出回购融资规模随市场流动性波动较大，而应付债券规模增长相对稳定 [7] - 券商依赖卖出回购融资的上一个高点在2014年，当时卖出回购占总负债比例达28.32%的历史高点 [10] - 2022年后资本市场进入降息周期，卖出回购规模从1.96万亿元增长至2024年的2.46万亿元，增幅25%，而应付债券增幅仅2% [11] - 卖出回购融资具有低成本、灵活性的优势，但期限较短，难以匹配长期资产，且受市场流动性影响更大 [6] - 债券发行融资模式稳健但门槛较高，是券商融资的基本盘；卖出回购融资则更具市场"晴雨表"属性 [11]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入132亿元，同比增长1.6%，归母净利润43亿元，同比增长5.1% [1] - 年化加权平均净资产收益率12.6%，同比下降0.6个百分点 [1] - 净利息收入同比下滑1.7%，非息收入同比增长11.8% [2] - 成本收入比26.9%，信用减值损失占营收比重30.2%，同比分别下降0.1和2.9个百分点 [2] 资产负债结构 - 生息资产同比增长10.9%，贷款同比增长13%，贷款占生息资产比重提升至56.5% [3] - 上半年新增贷款576亿元，同比多增124亿元，其中对公贷款新增585亿元，零售贷款新增25亿元 [3] - 付息负债同比增长12.6%，存款同比增长11.2%，定期存款占比61.3%较年初提升5.8个百分点 [4][5] - 绿色贷款和普惠涉农贷款较年初增幅分别达20.6%和15.8%，高于全行贷款10.6%的增幅 [3] 息差与定价 - 上半年净息差1.87%，较2024年下降24个基点 [5] - 生息资产收益率3.72%，贷款收益率4.56%，较2024年分别下降49和70个基点 [5] - 付息负债成本率1.75%，存款成本率1.61%，较2024年分别下降26和23个基点 [5] 非息业务发展 - 非息收入36亿元，同比增长11.8%，占营收比重提升至27% [6] - 手续费及佣金净收入9.7亿元，同比增长25.6%，占非息收入比重27% [6] - 投资收益31.8亿元，同比多增17.3亿元 [6] 资产质量 - 二季度末不良贷款率1.17%，较一季度下降1个基点 [6] - 关注类贷款占比3.31%，较一季度上升70个基点 [6] - 拨备覆盖率310%，拨贷比3.62%，风险抵补能力维持高位 [7] 资本充足水平 - 核心一级资本充足率9.73%，一级资本充足率11.3%，总资本充足率13.6% [7] - 风险加权资产同比增长9.2%，较年初提升3.6个百分点 [7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持） [2][3] 报告的核心观点 - 2025年以来证券公司股权再融资逐步复苏 ，有望实现股权融资、债务融资并行，提升资本实力，为业务扩张提供支撑 [5] - 股权再融资能为证券公司业务转型提供资本支持，在资本市场环境向好背景下，或延续复苏趋势，利于业务规模扩张及业绩增长，维持行业“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 近期多家券商重启再融资，增量资金投向科技金融、财富管理、做市及子公司等创新领域，如7月19日东吴证券公告拟募资不超60亿元定增预案 [4][6] 国信非银观点 - 此前因资本市场环境影响，证券公司股权再融资少，2025年以来逐步复苏 [5] - 证券公司用资业务发展快、资金需求增长，此前债务融资规模扩大，股权再融资复苏利于提升资本实力、支撑业务扩张 [5] - 证券行业并购整合预期存在、竞争激烈，股权再融资可为业务转型提供资本支持，在资本市场环境向好下或延续复苏趋势，利于业务规模和业绩增长 [5] 评论 - 证券行业多家机构启动再融资，以东吴证券为例，定增资金主要用于向子公司增资、IT及合规风控投入、财富管理业务等方向 [6][7] 股权再融资逐步复苏，债务融资仍为当前主要融资手段 - 2025年以来证券公司股权再融资逐步复苏，天风证券因业务拓展再融资落地，国泰海通、国联民生因并购进行股权再融资 [7] - 资本市场景气度高时证券公司股权再融资更频繁，2020年为再融资峰值，达1197.44亿元，2023 - 2025年至今融资规模分别为59亿元、295亿元、160亿元，股权融资规模仍小于债务融资 [7][8][9] - 银行、保险以吸收负债融资为主，负债来源广泛且经营负债是业务一部分；证券公司负债融资多通过发行债务凭证或银行间质押业务，受资产端价格影响大，当前发债融资是主要融资方式 [9] - 上市券商融资负债以短融券、拆入资金和应付债券为主，融资类负债对投资资金运用规模影响关键，2024年末应付短融券、应付债券是主要融资类负债形式 [10][11] - 存量债券方面，大型券商存量债券票面利率接近3%，剩余平均久期略低于2年；发行债券方面，2020 - 2024年发债规模分别为8743亿元、10962亿元、7110亿元、10467亿元、8381亿元，票面利率从约3%降至约2%，期限约3年 [11] 股权再融资复苏有利于业务规模扩张和业绩增长 - 券商投资收益占营收比重持续高位，用资业务地位提升，金融投资资产成为主要扩表方向，2024年末上市券商金融投资资产占总资产比重超50%、占净资产比重近250% [12] 投资建议 - 维持行业“优于大市”评级，判断行业集中度将提升、机构定价权加深、监管要求提高，股权再融资有助于提升券商业绩增长可持续性 [16] - 重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券，建议关注流量优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生 [16]