报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（下调）” [1] 报告的核心观点 - 24年公司白酒业务毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏，25Q1业绩不及预期，下调25、26年盈利预测，新增27年盈利预测，下调至“增持”评级 [5][7] - 面对行业调整，公司一方面夯实塔基产品，另一方面推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间值得期待，猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为91.26亿元、80.16亿元、83.39亿元、88.11亿元，同比增长率分别为 - 13.9%、 - 12.2%、4.0%、5.7% [6] - 2024 - 2027年归母净利润分别为2.31亿元、1.99亿元、2.53亿元、3.37亿元，同比增长率分别为 - 、 - 13.8%、27.0%、33.4% [6] - 2024 - 2027年毛利率分别为36.0%、35.4%、36.3%、37.1%，ROE分别为3.3%、2.8%、3.4%、4.3% [6] 事件 - 24年实现收入91.3亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31亿元，上年同期亏损2.96亿元，24Q4实现营收18.1亿元，同比 + 1.33%，归母净利润为 - 1.51亿元，23Q4为 - 0.03亿元 [7] - 25Q1实现收入32.6亿元，同比 - 19.7%，归母净利润2.82亿元，同比 - 37.3% [7] 24年业务情况 - 白酒业务实现营收70.4亿元，同比 + 3.19%，销量/吨价分别同比 + 0.77%/+2.40%，高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收9.72亿元、10.9亿元、49.7亿元，同比变化 - 0.59%、 - 1.53%、 + 5.08%，经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%，中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52万千升，同比下降19.8% [7] - 猪肉业务实现营业收入18.91亿元，同比 - 27.2%，屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9亿元、2.02亿元，同比 - 29.6%、 + 2.33% [7] 25Q1业务情况 - 实现营收32.6亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82亿元，同比下降37.4%，净利率下降2.39pcts至8.75%，毛利率相对稳定同比下降0.34pct至36.8%，受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03% [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年和25Q1公司营收91亿元（同比+14%）、3258亿元（同比+20%），归母净利润2.31亿元（+178%）、2.82亿元（+37%） [1] - 公司坚持民酒定位，发挥品类及品牌优势，聚焦核心产品，培育金标产品矩阵，强化渠道渗透，升级传统二锅头，焕新品类优势，白酒业务稳定增长，猪肉业务持续减亏，关注产品焕新及渠道建设带来的产品结构优化 [1] - 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期依旧亏损，产品结构承压，对经销商扶持力度加强 [1] - 因公司新品仍在培育且受猪周期影响，业绩有波动，下调2025 - 2026年收入增速至6%/1%，下调归母净利润至2.9/2.8亿元，预估27年收入、归母净利润增速分别为5%、20% [2] - 催化剂为金标新品动销超预期、市场开拓超预期、猪肉业务盈利改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9125.8|8598.4|8711.6|9109.2| |营收增速|13.85%|5.78%|1.32%|4.56%| |归母净利润（百万元）|231.2|293.3|282.4|338.3| |归母净利润增速|178.20%|26.89%| - 3.73%|19.79%| |每股收益（元）|0.31|0.40|0.38|0.46| |P/E| - |40.71|42.29|35.31| [3] 2024年业务情况 - 白酒营收70.41亿元，同比+3.19%，其中高档酒9.72亿元（+0.6%），中档酒10.95亿元（+2%），低档酒49.74亿元（+5%）；珠三角市场、新疆市场销售稳中有进，珠三角整体销售同比增长50%，新疆市场同比增长23%；经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37% [7] - 猪肉业务营收18.91亿元，同比 - 27%，屠宰行业调整经营战略降低屠宰量致销售量下降，猪肉业务毛利率同比+8% [7] 24Q4/25Q1财务指标 - 销售收现34.25亿元（同比 - 8%）/19.77亿元（ - 29%）；合同负债17.58亿元（ - 20%）/3.81亿元（ - 55%）；应收票据及账款2.49亿元（+76%）/3.82亿元（+7%），因对经销商扶持力度加大 [7] - 销售毛利率分别为35.11%（同比 - 8pct）/36.81%（+0.3pct）；营业税金及附加费率分别为14.31%（ - 3pct）/9.8%（持平），销售费率10.30%（ - 7pct）/9.03%（+4pct）因春节促销，管理费率10.46%（ - 2pct）/5.78%（+0.3pct）；净利率7.56%（ - 7pct）/8.75%（+2pct） [7] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

核心财务表现 - 2024年营业收入91.26亿元 同比下降13.85% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润2.31亿元 同比扭亏为盈增长178.20% [1][2] - 扣除非经常性损益净利润2.46亿元 同比增长143.08% [1][2] - 经营活动现金流量净额11.17亿元 同比转正增长115.13% [2] - 加权平均净资产收益率3.35% 同比提升7.62个百分点 [2] - 拟每10股派发现金红利1.50元 [1] 业务板块表现 - 白酒业务收入70.41亿元 同比增长3.19% 占总营收77.2% [2][3] - 白酒销量36.94万千升 产量37.88万千升 均实现同比增长 [2] - 猪肉业务收入18.91亿元 同比下降27.21% [3] - 屠宰业务收入16.89亿元 种畜养殖业务收入2.02亿元 [3] 区域市场与产品结构 - 珠三角市场销售同比增长50% 新疆市场增长23% [2] - 经典二锅头系列销售同比增长32% 传统二锅头系列增长37% [2] - 牛栏山酒厂成为区域样板市场 [2] 成本控制成效 - 销售费用8.74亿元 同比下降27.47% [4] - 促销费3.35亿元 同比下降26.98% 广告费3.78亿元 下降10.94% [4] - 管理费用7.54亿元 同比下降11.98% [4] - 财务费用0.11亿元 同比下降93.76% [4] 2024年一季度表现 - 营业收入32.58亿元 同比下降19.69% [5] - 归属于上市公司股东净利润2.82亿元 同比下降37.34% [5] - 春节期间促销力度加大导致销售费用增加 [5] 战略发展方向 - 白酒业务巩固北京大本营 拓展全国重点城市市场 [5] - 猪肉业务定位"高品质肉类供应商" 升级产业结构 [5] - 通过调整生产节奏控制冻品风险 提高鲜销产品占比 [3] - 加大熟食产品研发力度 [3]