投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价69.98元 对应25年PE为24倍[3][7] 核心财务表现 - 2025H1营业收入29.41亿元 同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增长16.70%[1] - 2025Q2营业收入14.03亿元 同比增长13.54% 归母净利润1.95亿元 同比增长21.75% 扣非归母净利润同比增长32%[1] - 2025Q2毛利率30.97% 同比下降1.98个百分点 但环比提升2.5个百分点 净利率13.79% 同比提升0.79个百分点[2] 产品线表现 - 休闲魔芋制品收入7.9亿元 同比大幅增长155% 蛋类零食收入3.1亿元 同比增长30%[1] - 肉禽制品收入1.7亿元 同比下降17% 其他休闲辣卤收入1.7亿元 同比下降21% 烘焙薯类收入4.6亿元 同比下降18%[1] - 休闲豆腐收入1.9亿元 同比增长13% 果干果冻收入4.3亿元 同比增长9% 深海零食收入3.6亿元 同比增长12%[1] 区域渠道表现 - 海外收入1.0亿元 同比增长67873% 华东收入5.5亿元 同比增长76% 华北+东北收入0.9亿元 同比增长68%[2] - 华中收入9.2亿元 同比增长8% 西南+西北收入4.3亿元 同比增长32% 华南收入2.8亿元 同比下降17%[2] - 电商收入5.7亿元 同比下降1% 直营渠道营收同比下降42% 经销渠道营收同比增长30%[2] - 经销商数量净增533家至3713家 平均经销商收入同比增长11%至62万元/家[2] 费用控制与运营效率 - 2025Q2销售费用率9.84% 同比下降3.70个百分点 管理费用率3.67% 同比下降1.12个百分点[2] - 财务费用率0.52% 同比上升0.26个百分点 显示费投更加精准[2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为63/75/89亿元 同比增长19%/19%/18%[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.9/11.9亿元 同比增长26%/22%/20%[3] - 对应PE分别为24X/19X/16X 当前市盈率23.75倍(2025E)[3][5] - 预计2025年每股收益2.96元 2026年3.62元 2027年4.34元[5] 战略展望 - 公司坚持"多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化"的中长期战略[3] - 持续完善"产品+渠道"双轮驱动增长模式[3] - 凭借品牌、品类、生产及产业链定价优势 未来业绩有望持续高增长[3]

报告核心观点 - 大部分食品饮料传统行业面临供给过剩与需求不足双重影响，价格与竞争体系重塑，竞争使价格承压、盈利增速预期下修，但也加速创新改革，带来新投资机会与方向 [3][6][21] 总述：重塑与新生 - 食品饮料传统行业受供需影响，价格与竞争体系重塑，竞争带来挑战也催生新业态、新模式、新渠道等投资机会 [3][6][21] 白酒：调整优化，寻找平衡点 - 2025 年以来白酒行业供需变化，需求端升级与降级并存，次高端承压、地产酒增长，供给端酒企调整节奏匹配需求，行业酝酿周期性变化，建议选产品结构均衡、库存健康企业 [7][22] - 白酒库存周期进入主动去库存深度调整期，需求偏弱下收入增速探底，考虑合同负债后实际收入增速降速，本轮酒厂供给转向节奏更早 [23][26] - 白酒行业消费升级与降级并存，次高端承压、地产酒龙头增长，如今世缘 100 - 300 元价格带收入增速高于整体 [30] - 2025 年年中白酒行业供需变化，消费升降级、供给优化改变增长逻辑，2025Q2 仍在去库，需求弱批价降，下半年至明年有望达平衡点，推荐贵州茅台等企业 [7][32] 大众品：渠道为王，结构成长 方向一：新渠道——流量入口，效率革命 - 新业态受关注，通过效率革命颠覆传统渠道壁垒，提供质价比消费选择，把握新流量入口，零售企业和切入新渠道公司成长，投资聚焦渠道企业和关联制造企业 [8][37] - 中国快消品行业销售渠道多元，电商占比超 30%，线下食杂店、超市占比高，呈分散状态 [37] - 国内休闲零食销售渠道均衡化发展，电商、专卖店、便利店占比提升，会员制超市、零食量贩、直播电商兴起丰富渠道 [40] - 消费者关注质价比，会员超市满足需求，国内仓储会员制超市规模扩充，如山姆会员超市发展势头强劲 [42][44] - 有友食品和立高食品在会员超市渠道布局充分，有友食品山姆渠道增量带动显著，立高食品商超收入增长、利润率有望提升 [47][48] - 休闲食品饮料零售下沉市场和专卖店渠道受关注，下沉市场规模大且占比将提升，专卖店渠道规模扩大，零食量贩门店突破 4 万家，下沉市场为开店主力区域 [52][56] - 万辰集团、盐津铺子、西麦食品、卫龙美味、劲仔食品在零食量贩渠道受益，万辰集团盈利能力改善，盐津铺子全渠道发展、布局新增长点，西麦食品主业增长、渠道多元化，卫龙美味魔芋零食发展好，劲仔食品全渠道改革提升竞争力 [59][62][70][75] - 连锁小吃快餐经营承压，2025 年第一季度开店量同比减少，部分品牌扩张，食品连锁企业如锅圈和周黑鸭转型探索，锅圈主业修复、计划开店，周黑鸭发力新零售渠道 [76][82][85] 方向二：新产品——产品裂变，顺应潮流 - 传统行业创新放缓，部分细分行业如休闲魔芋有创新迭代空间，无糖茶、养生水、威士忌、保健品等细分成长赛道是投资重点 [88] - 消费者健康意识觉醒，无糖茶符合趋势，市场规模增长，东方树叶市占率提升带动茶饮收入增长 [89][90] - 中式养生水行业规模扩容，元气森林是领头羊，承德露露 2025 年入局，行业有望被更多消费者接受 [94] - 国内威士忌市场初步成长，量价双升，百润股份布局威士忌赛道，产品矩阵丰富，赛道前景广阔 [101][106] - 涪陵榨菜加速产品研发升级，挖掘餐饮和新渠道增量，推出新品打开市场 [110] - 保健品美容抗衰需求增长，麦角硫因产品受关注，H&H 国际控股旗下 Swisse 布局相关产品 [113] 方向三：新格局——整固重塑，进化再生 - 乳制品、啤酒、酵母等行业集中度提升，竞争强度放缓，龙头竞争力凸显，黄酒行业格局稳定，龙头战略协同，盈利弹性打开，估值有望重估 [10][116] - 黄酒行业 2016 年前后收入达高峰后萎缩，龙头跑赢行业，2023 年 CR3 超 40%，2025 年龙头提价，协同效应下盈利弹性和估值提升 [117][122] - 啤酒行业销量平稳，头部集中度高，竞争格局改善，即时零售发展，啤酒龙头布局，建议关注青岛啤酒等公司 [127][128] - 中国乳品市场增长换挡，需求迭代有结构性机会，原奶价格影响乳制品盈利，2025 年需求有望复苏、供给出清，奶价或迎拐点，关注伊利股份等公司 [130][139] - 妙可蓝多奶酪棒产品周期企稳，B 端接棒成长，奶酪市场规模增长，B 端产品占比提升，妙可蓝多产品矩阵丰富，聚焦奶酪战略，研发创新巩固领先地位 [140][151]

报告行业投资评级 - 投资评级为推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1食品饮料行业营收和归母净利润增速较2024年趋缓，业绩分化加剧，白酒稳健增长，软饮料、零食营收和归母净利润同比增幅居前 [4][14][15] - 白酒处于筑底阶段，零食延续高景气，啤酒2025Q1量价修复，旺季有望复苏，软饮料景气度高，乳品持续修复，调味品持续复苏 [4] - 食品饮料板块估值震荡筑底，在扩大内需政策导向下有望复苏，各子板块均给出关注建议 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料：2025Q1营收和归母净利润增速趋缓 - 2024年申万一级食品饮料行业上市公司营收10877.93亿元，同比增3.91%，归母净利润2171.12亿元，同比增5.51%；2025Q1营收3264.12亿元，同比增2.52%，归母净利润815.45亿元，同比增0.27% [14] - 2024年白酒营收同比增速7.25%，归母净利润同比增7.41%；2025Q1营收同比增1.60%，归母净利润同比增2.26%；大众品中，2024年零食/软饮料/调味品营收正增长，2025Q1零食/啤酒/调味品/软饮料/肉制品/乳品营收正增长 [15] 子板块：持续分化，龙头更具韧性 白酒：2025Q1业绩实现小个位数正增长 - 2025Q1白酒上市公司营收和归母净利润小个位数增长，增速低于2024年，行业处于筑底阶段，旺季助库存去化 [22] - 高端白酒盈利能力稳健，2025Q1贵州茅台营收和归母净利润双位数增长，五粮液和泸州老窖个位数增长 [23] - 次高端价格带分化，山西汾酒表现较好，2025Q1营收和归母净利润同比变化7.72%和6.15% [24] - 地产酒古井贡酒、今世缘和金徽酒表现较好，2025Q1古井贡酒和今世缘增速居前 [25][26] 啤酒：盈利能力持续改善，旺季修复可期 - 2025Q1需求端环比改善，2024年受餐饮和天气影响营收承压，利润增速优，2025Q1量价修复，旺季有望复苏 [30] - 青岛啤酒2025Q1营收和归母净利润同比增2.91%和7.08%，经营效率提升，盈利能力有望延续抬升 [31] - 重庆啤酒2025Q1营收和归母净利润同增1.46%和4.59%，2025年盈利能力有望持续修复 [32] - 燕京啤酒2025Q1营收和归母净利润同比增6.69%和61.1%，大单品燕京U8保持30%以上高增速 [33] - 珠江啤酒2025Q1营收和归母净利润同比增10.69%和29.83%，产品结构优化，增长势能有望延续 [33] 零食：品类和渠道红利共振，景气度较高 - 2024年零食板块业绩增速亮眼，2025Q1高基数下分化加剧，盐津铺子、有友食品增长亮眼 [34] - 盐津铺子2025Q1营收和归母净利润同比增25.69%和11.64%，魔芋品类增长快，2025年将扩产 [35] - 有友食品2025Q1营收和归母净利润同比增39.23%和16.25%，与头部渠道合作，新品和新渠道带来增长空间 [36] 软饮料：营收端表现分化，东鹏饮料持续高增 - 2024年/2025Q1软饮料板块营收同比增长12.61%/2.41%，原材料成本下降，夏季旺季景气度有望向上 [41] - 东鹏饮料2025Q1营收和归母净利润同比增39.23%和47.62%，深化全国化和全渠道战略，探索出海 [42] 乳品：行业仍处于调整期，龙头企业更具优势 - 2024年/2025Q1乳品板块营收同比变动-8.03%/+0.15%，2025Q1收入改善，利润降幅收窄，供需格局有望改善 [45] - 伊利股份2025Q1营收同比增1.46%，全年有望实现较好业绩 [46][47] - 新乳业2025Q1营收和归母净利润同比+0.42%和+48.46%，坚持“鲜立方战略”，盈利能力增强 [48] - 妙可蓝多2025Q1营收和归母净利润同比+6.26%和+114.88%，收购蒙牛奶酪后有望协同提升 [49] 预加工食品：板块整体面临报表端压力 - 2024年/2025Q1预加工食品板块营收同比下降1.94%/4.54%，2025Q1业绩降幅增大，行业面临产能过剩和竞争加剧挑战 [53][54] - 安井食品2025Q1营收和归母净利润同比减少4.13%和10.01%，新品策略调整，B端和C端差异化发展 [55] 调味品：2025Q1业绩持续修复，实现稳健增长 - 2024年/2025Q1调味品板块营收同比增长8.56%/3.36%，原材料价格下行，行业享受成本红利，龙头更稳健 [59] - 海天味业2025Q1营收和归母净利润同比增8.08%和14.77%，成本红利释放，业绩稳健增长 [60] 投资建议 - 白酒关注贵州茅台、山西汾酒、今世缘 [4] - 啤酒关注青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒 [5] - 零食关注盐津铺子、有友食品 [5] - 软饮料关注东鹏饮料 [5] - 乳品关注伊利股份、新乳业 [5] - 调味品关注海天味业 [5]