文章核心观点 - 公司外卖业务亏损巨大但未能有效反哺核心电商业务 未能实现高频业务带动低频业务的预期 [1][2][6] - 公司电商业务营利性改善主要源于采销团队对供应商的“控价能力” 包括延长应付账款账期和压低采购价 [1][7][11][12] - 公司当前的高活跃度与业务扩张 反映了管理层在核心电商业务面临压力下的紧迫与焦虑心态 [1][14] 外卖业务表现与影响 - 2025年第三季度新业务（主要为外卖）营收156亿元人民币 经营性亏损达157亿元人民币 成本收入比高达2:1 [2] - 外卖业务推出的初衷是希望通过高频业务提升平台总流量 从而带动低频电商业务 [2] - 数据分析表明外卖对电商拉动力微弱 不同品类增长出现显著分化 未能实现“雨露均沾”式的普遍增长 [5][6] 核心电商业务表现 - 2024年第二季度公司自营电商同比零增长 家电类目出现4.6%的负增长 平台和广告收入同比增速仅为4.1% [3] - 受益于“国补”政策 2024年第三季度自营电商同比增速恢复至4.8% 平台和广告收入同比增长6.3% [3] - 2024年第四季度自营商品同比增速重返双位数达14% 平台和广告收入同比增速为12.7% [3] - 2025年第三季度商品总收入同比增长10.5% 其中电子产品及家用电器收入增长4.9% 日用百货商品收入增长18.8% [5] 供应链关系与盈利能力分析 - 公司电商业务经营性利润率从2024年第三季度的5.2%提升至2025年第三季度的5.9% [7] - 公司应付账款周转天数从2021年左右的45天攀升至2025年第三季度的58天 为近年新高 [9][10][11] - 公司库存周转天数从2024年第三季度的30.4天持续攀升至2025年第三季度的35.8天 库存规模增速加快 [9][12][14] - 公司通过扩大采购规模和延长付款周期来增强对供应商的议价能力 从而压低采购成本提高盈利 [7][11][12][14]

核心观点 - 公司25Q2收入明显加速 但利润受外卖补贴拖累不及预期 因阿里进入行业竞争加剧 公司预计将缩短外卖补贴持续时间 因此上调26-27年利润预测及目标价至186.37港元 维持买入评级 [1] 财务表现 - 25Q2商品收入2824.1亿元 其中带电类1789.8亿元同比增长23.4%超预期 增速环比提升6.3个百分点 日百类1034.3亿元同比增长16.4%超预期 增速环比提升1.5个百分点 [2] - 25Q2经调整净利润73.9亿元同比下降48.9% 主要因外卖业务亏损加大产生税盾效应 所得税同比减少20.2亿元 [3] - 25Q2新业务亏损147.8亿元 明显高于预期106.6亿元 对集团利润形成较大拖累 [3] 业务协同效应 - 外卖业务对主站协同效应增强 Q2季度活跃消费者与用户购频均实现40%以上增长 [2] - 外卖配送需求带动京东物流业务提速 25Q2京东物流分部收入515.6亿元同比增长16.6%超预期 环比提速5.1个百分点 [2] - Q3外卖旺季流量增长或进一步增强主站协同效应 回补带电类增速放缓 [2] 业绩预测与估值 - 上调2025-2027年收入预测至13276/13967/14642亿元 原预测为12891/13699/14323亿元 [4] - 调整2025-2027年经调整归母净利润至228/436/520亿元 原预测为233/434/509亿元 [4] - 基于2026年零售与新业务8倍PE估值 加上对外股权投资价值 目标市值5421亿元 对应股价186.37港元 [4] 行业竞争与策略调整 - 阿里进入外卖行业导致竞争极速加剧 公司Q3开始减小外卖补贴力度 [1] - 预计因阿里加入 公司外卖补贴力度及持续时间将缩短 Q4至明年补贴或出现退坡 [1][3] - 尽管2025年外卖亏损幅度上修 但预计亏损改善节奏可能提前 [1][3]