核心观点 - 工业富联股价上涨主要受AI算力竞赛拉动设备需求驱动 但公司基本面存在严重高估 估值水平不合理且资产质量存在显著问题 [6][7][9] 业务结构分析 - 公司主营业务分为通信及移动网络设备（第一主业）和云服务设备（第二主业） 工业互联网业务占比极小且持续萎缩 [17] - 2018-2024年通信设备收入从2592亿增至2879亿 累计增幅仅11.1% 年均增长1.8% 几乎无成长性 [18] - 云服务设备收入2018年1532亿 2024年暴涨至3194亿 但2018-2023年仅累计增长26.8% 年均4.9% 2024年64.5%高增长持续性存疑 [18][19][20] - 2024年营收增长主要靠云服务设备贡献率达94.2% 通信设备仅贡献6.7% 工业互联网收入同比下降42.9% [22] 盈利能力分析 - 代工模式导致毛利率极低 2024年云服务设备毛利率仅5% 远低于英伟达50%净利润率 [27] - 2019年通信设备/云服务毛利率分别为11.2%/4% 2023年分别为9.8%/5.1% 在代工厂中处于偏低水平 [24][25] - 成本结构中直接材料占比91.4% 直接人工2.7% 折旧摊销0.75% 本质为组装厂模式 [27] - 2018-2024年净利润累计增长37.3% 年均增速4% 2025H1净利润率仅3.4% [32] 研发投入对比 - 2024年研发投入106.3亿 占营收1.75% 2025H1研发投入51亿（仅为比亚迪1/6）占比1.41% [32] - 显著低于立讯精密3.69%和比亚迪8%的研发投入占比 [32] 资产质量风险 - 境外资产规模巨大且效益低下 2025年6月末达2552亿 占总资产66.6% 相当于净资产168% [39] - 境外Top5子公司2017年总资产365亿美元 合计亏损460万美元 盈利能力触目惊心 [34][36] - 唯一披露业绩的CNT SG公司2025H1净利润率仅1.46% 其他数十家境外企业不披露产能利用率且不计提减值 [41][42] - 固定资产规模显著偏小 2025年6月末机器设备账面值仅123亿 为立讯精密一半 比亚迪机器设备1529亿为其12倍 [43] 行业风险因素 - AI算力投资面临三重压力：边际收益差（80%企业未获显著价值提升）、能源约束（占美国总电力1.7%）、训练数据枯竭 [28][29] - 代工厂处于产业链弱势地位 客户享有绝对主导权 利润分配极度不均衡 [23][27] 估值异常表现 - 2025年7月初至9月中旬股价累计涨幅195.2% 市盈率达51倍 总市值1.23万亿 [5] - 母公司鸿海精密市值不足7000亿 子公司市值反超母公司43% 估值逻辑存在严重倒挂 [14]

公司治理动态 - 公司于2025年8月14日以书面传签方式召开第三届第二十六次董事会会议 [2] - 会议审议《关于聘任公司财务总监的议案》等文件 [2] 业务结构分析 - 2024年度云服务设备业务收入占比52.43% [2] - 通信网络设备业务收入占比47.26% [2] - 工业互联网业务收入占比0.15% [2] - 其他业务收入占比0.15% [2] 市场信息 - 公司A股代码SH 601138 [2] - 公告发布日收盘价为43.22元 [2]

股价表现 - 8月4日股价报32.97元，较前一交易日下跌0.03元，跌幅0.09% [1] - 当日成交量为138.18万手，成交金额达45.07亿元 [1] 业务结构 - 主营业务包括云服务设备和通信网络设备 [1] - 2024年营收结构中云服务设备占比52.43%，通信网络设备占比47.26% [1] 财务数据 - 2025年一季度实现营业收入1604.15亿元，归母净利润52.31亿元 [1] 股份回购 - 截至2025年7月31日累计回购公司股份约770万股，占总股本的0.04% [1] - 回购金额达1.47亿元，回购价格区间为18.4元/股至19.84元/股 [1] 资金流向 - 8月4日主力资金净流出5690.60万元，占流通市值的0.01% [1] - 近五个交易日主力资金累计净流入1.08亿元，占流通市值的0.02% [1]

股份回购进展 - 截至2025年7月31日通过集中竞价方式累计回购股份约770万股，占总股本0.04% [2] - 回购价格区间为每股18.4元至19.84元，资金使用总额约1.47亿元 [2] 营业收入构成 - 云服务设备业务占比52.43%，通信网络设备业务占比47.26% [2] - 工业互联网与其他业务各占0.15% [2]

报告公司投资评级 - 买入（BUY） [5] 报告的核心观点 - 受惠于AI云端产品拉货动能强劲，公司1H25净利润增长近4成，创历史新高 长期来看，公司在工业互联网、5G、AI等领域优势明显 得益于海外AI投资的快速推进，公司业绩增速有望持续提高 上调今明两年盈利预估12%和13%，预计公司2024、2021年可实现净利润160亿元和199亿元，YOY为-14%和+24%，EPS为0.81元和1.00元；目前股价对应2020 - 21年PE分别为18倍和14倍，考虑到行业增长迅速，公司股息率较高（当前价格对应2025年股息率3.1%），给予买入建议 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为电子，2025年7月7日A股价23.98元，上证指数3473.13，股价12个月高/低为28.67/14.58元，总发行股数19859.47百万，A股数19858.18百万，A股市值4761.99亿元，主要股东为China Galaxy Enterprises Limited，持股36.72%，每股净值7.91元，股价/账面净值3.03 [2] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为17.4%、34.7%、-9.6%，近期评等中2020年3月30日评等为买入 [2] - 产品组合中通信网路设备占比61%，云服务设备占比34%，其他占比5% [2] 机构投资者占比与股价走势 - 机构投资者中基金占流通A股比例3.7%，一般法人占比41.0% [3] AI需求与业绩情况 - AI需求高速增长，2Q25公司云计算产品收入同比增长超50%，AI服务器营业收入较去年同期增长超60%，800G交换机营业收入达2024全年的3倍 带动公司1H25实现净利润120 - 122亿元，同比增长37% - 39%，扣非后净利润116 - 118亿元，同比增36% - 38%；2Q25实现净利润67.3 - 69.3亿元，同比增48% - 52%，扣非后净利润66.9 - 68.9亿元，同比增57% - 62%，公司业绩超出预估 [7] 全球AI基建情况 - 除北美及中国外，欧洲、日本加速AI算力布局 英伟达计划在接下来两年内，在欧盟境内建立超20座AI超级工厂，覆盖七个国家，总投资超300亿欧元，AI服务器、光模块需求将持续爆发 [7] 盈利预测与投资建议 - 公司在全球服务器市场长期保持市占率领先，预计随着GB300量产爬坡，云计算产品业务将逐季成长 预计2025 - 2027年归母净利润分别为297亿元、356亿元和411亿元，YOY分别增长28%、20%和15%，EPS分别为1.5元、1.8元和2.07元，目前股价对应2025 - 27年PE分别为16倍、13倍和12倍，考虑到行业增长迅速，公司股息率较高（当前价格对应2025年股息率3.1%），给予买进评级 [7] 财务数据 合并损益表 - 2023 - 2027E营业收入分别为476340、609135、775873、944567、1063012百万元，归属于母公司所有者的净利润分别为21040、23216、29708、35659、41179百万元 [9] 合并资产负债表 - 2023 - 2027E资产总计分别为287705、317524、358546、389977、425719百万元，负债合计分别为147110、164387、176147、171919、166482百万元，股东权益合计分别为140187、152691、182399、218058、259237百万元 [10] 合并现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为43084、23820、26387、31333、35428百万元，投资活动产生的现金流量净额分别为 - 4564、 - 10898、 - 12005、 - 13577、 - 14576百万元，筹资活动产生的现金流量净额分别为 - 24734、 - 24432、 - 12150、 - 10369、 - 12000百万元 [11]