核心观点 - 万科因首次公开寻求债务展期、评级遭连续下调及核心高管震荡等多重因素，引发股债市场剧烈下跌，公司被推至违约与重组的边缘，其案例成为观察中国房地产行业风险化解与混合所有制企业治理的关键样本 [1][3][19][20] 市场表现与反应 - 2025年12月1日，万科A股收盘价5.2元，单日下跌3.35%，创近十年新低 [1] - 公司境内债券“万科04”单日暴跌45%，“万科06”单日跌超39%，四天内公司债券整体跌幅达70% [1] - 11月28日，“万科06”债券收于29.596元，单日暴跌48.39% [10] - 万科债券暴跌引发连锁反应，碧桂园、融创等房企美元债收益率飙升至15%以上 [14] - 万科A股市净率跌至0.28倍，市值一年蒸发超800亿元 [17] - 债券收益率曲线倒挂显示市场对其短期违约概率预期飙升 [18] 债务与流动性危机 - 公司公告将于12月10日召开债权人会议，协商推迟偿还20亿元“万科MTN004”债券，为首次公开寻求债务展期 [3] - 2025年三季度财报显示，公司有息负债总额达3629亿元，其中短期债务占比高达42.7%，而账上现金仅656.8亿元 [5] - 通过博商资管、鹏金所等平台进行的表外融资规模估计超1000亿元 [5] - 为获取融资，公司已抵押大量优质资产，投资性房地产抵质押余额达800亿元，占总量的58.2% [7] - 万物云55.8%股权被质押，商业、物流等板块资产也多数设押 [7] - 债务展期方案需获得超过90%债权人同意，债券价格暴跌反映市场信心崩塌 [9] - 一旦任何一笔债券正式违约，将触发交叉违约条款，可能引发债权人集体诉讼 [10] 经营与财务状况恶化 - 2025年前三季度，公司营收1613.9亿元，同比下降26.61%，净亏损扩大至280.2亿元 [5] - 房地产开发业务结算收入同比降幅超33%，毛利率仅8.1% [5] - 2025年前9月销售额跌幅达44.43% [5] - 摩根士丹利曾预测，公司亏损可能持续至2027年 [5] - 2025年上半年，公司通过存量盘活回款57.5亿元，大宗交易签约额64亿元 [12] - 自2023年以来累计盘活项目64个，涉及货值785亿元 [12] 公司治理与高层震荡 - 2025年10月，董事长辛杰在闭门会议现场被有关部门带走，23天后公告辞职 [5] - 同一天，原总裁祝九胜失联，其被采取刑事强制措施使表外融资问题浮出水面 [5] - 新任董事长黄力平上任后宣布自愿放弃薪酬 [5] - 深铁主导的组织架构改革将七大区域公司撤并为16个地区公司，旨在极限“砍成本” [12] 大股东支持与限度 - 公司第一大股东深圳地铁集团自2025年初以来已累计提供超300亿元借款 [3] - 但11月2日一份《框架协议》显示，深铁剩余借款额度仅约22.9亿元，且全部要求资产抵押担保，支持已从“无限兜底”转向“有限纾困” [3] - 深铁集团自身也面临压力，2025年上半年营收72.84亿元，同比下滑21.67%，归母净利润亏损33.6亿元，负债率60.46% [8] - 深铁对万科的支持本质是战略投资考量，若万科倒下，其“轨道+物业”模式将失去关键执行者 [8] 行业背景与对比 - 截至2025年6月，万科资产负债率73.11%，净负债率90.38%，虽高于行业警戒线但远低于恒大危机前的150%水平 [12] - 公司资产主要分布在一二线城市，资产质量被认为优于恒大三四线滞销项目 [12] - 2024年万物云营收363.8亿元，泊寓管理规模26.2万间 [12] - 行业层面，91家A股房企中已有41家陷入亏损，房地产信用债违约金额达320亿元，同比激增180% [14] - 万科事件打破了市场对混合所有制房企的“刚兑”信仰 [14] - 恐慌不仅针对万科，更是对房地产行业长期“高杠杆、高周转”模式的彻底否定 [18] 政策与外部环境 - 2025年多地优化房地产政策，如北京五环外取消限购，深圳公积金贷款额度提升 [12] - 但下半年一线城市房价跌幅大于二三线城市，这对布局高能级城市的万科形成反噬 [12] - 监管层强调“市场导向方案”，意味着行政兜底预期减弱 [12] - 深圳市国资系统可能强化介入力度，包括协调国企收购万科资产、推动银行降息等，但需遵循“市场化、法治化”原则 [16] 未来关键节点与风险 - 12月10日的债券持有人会议成为关键节点，20亿元“万科MTN004”展期方案能否通过将决定公司能否获得喘息期 [14] - 市场担忧即便展期成功，评级机构也可能视其为“软违约”，触发新一轮评级下调 [14] - 国际评级机构标普在四周内连续两次下调万科信用评级，从“B-”直降至“CCC-”，并将其列入负面观察名单，报告明确指出其债务义务存在未偿还或困境重组的风险 [3]

核心观点 - 公司销售金额同比大幅下降45.7%，降幅远超行业平均水平，流动性压力显著，但通过大股东借款支持及库存盘活措施缓解部分压力 [2][3][6] - 归母净利润亏损同比扩大21.3%，主要受合联营投资亏损及存货跌价损失扩大影响 [3][18] - 多元化业务收入占比提升10个百分点至26%，成为营收重要补充 [4][31] 销售表现 - 2025年上半年合同销售金额691.1亿元，同比下降45.7%；销售面积538.9万平方米，同比下降42.6% [2][6] - 销售额降幅为TOP10房企最高（行业加权平均降幅13.4%），在15个城市销售金额位列前三，较2024年减少11个城市 [2][6] - 南方区域（156.5亿元，占比22.6%）、上海区域（240.5亿元，占比34.8%）和北京区域（81.7亿元，占比11.8%）为销售主力区域 [9][10] - 通过全民经纪人渠道成交超80亿元，线上渠道成交超66亿元，中介渠道占比下降4个百分点 [9] 库存与土地储备 - 存货账面价值4625.2亿元，较2024年底下降10.9%；其中现房库存1171.3亿元，占比25.3%，较2024年底增长1.4个百分点 [2][16] - 2023年以来累计盘活64个项目，涉及可售货值785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元 [2][11] - 新增土地计容建面81.16万平方米，66%位于二线城市（如郑州、石家庄）；总土储6234.6万平方米，较2024年末减少8.8% [11][15] 盈利能力 - 营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%；房地产开发结算收入740.5亿元，同比下降33.7% [3][18] - 毛利率6.59%，同比微增1.79个百分点；物业结算毛利率3.6%，同比微增0.6个百分点 [3][18] - 归母净利润亏损119.47亿元，同比扩大21.3%；合联营投资从盈利4.96亿元转为亏损8.05亿元，存货跌价损失扩大至51.13亿元（上年同期19.28亿元） [3][18] 债务与流动性 - 大股东累计提供借款238.8亿元，利率及抵质押条件优于市场惯例；顺利完成243.9亿元公开债务偿还，2027年前无境外公开债到期 [3][23] - 有息负债3642.6亿元，较期初微增0.8%；短期有息负债1553.7亿元，占比42.7% [3][23] - 货币资金740.02亿元，较年初减少16.1%；现金短债比0.48，扣除受限资金后流动性进一步承压 [3][27] 多元化业务 - 非开发业务收入273亿元，同比增长21.3%，营收占比提升至26% [4][31] - 万物云收入181.68亿元，同比增长3.1%；租赁住宅业务收入18.0亿元，同比增长4.1%；物流仓储业务收入20.7亿元，同比增长6.7% [31][32] - 泊寓管理长租公寓27.3万间，出租率93.3%；万纬物流可租赁面积1045万平方米，高标库出租率86% [32]