资金流向概览 - 截至12月3日当周 美国投资者采取谨慎立场 在美联储政策决议前大量买入货币市场基金并撤出风险较高的股票基金 [1] - 货币市场基金获得约1047.5亿美元净买入 创下自11月5日以来最大单周净购买额 [1] - 尽管市场预期降息 但投资者仍保持警惕 大型科技股估值过高强化了资金向安全资产转移的趋势 [2] 股票基金资金流动 - 美国股票基金遭遇净卖出35.2亿美元 为连续第二周净流出 [2] - 中盘股基金连续第七周净流出 金额为4.9492亿美元 [2] - 小盘股基金和大盘股基金分别遭遇净流出11.8亿美元和4.76亿美元 [2] - 行业股票基金则连续第二周受青睐 获得约5.1亿美元净流入 [3] - 工业股基金以及黄金和贵金属股票基金分别流入5.1亿美元和2.93亿美元 [3] 债券基金资金流动 - 美国债券基金仅吸引3.14亿美元资金 为自10月1日以来单周最小流入额 [3] - 短期至中期投资级基金和市政债务基金分别获得14.5亿美元和7.37亿美元流入 [4] - 短期至中期政府及国债基金当周出现15.8亿美元资金流出 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球跨资产策略研究报告，覆盖全球主要股票市场、固定收益市场、外汇市场及大宗商品市场 [2][12][13] * 报告涉及多个行业，包括科技、医疗保健、能源、金融、工业、材料、公用事业、通信服务、非必需消费品、必需消费品等 [2][21] * 报告提及多个国家和地区市场，包括美国、欧洲、日本、中国、新兴市场等，并分析了主要股指和行业表现 [2][12][21][23] 核心观点和论据 **1 市场表现回顾 (2025年11月)** * **股市整体平淡但内部分化**：全球股市月度表现基本持平，但月内波动显著 [2] * **主要股指表现**：纳斯达克指数下跌1.5%，MSCI中国指数下跌2.4%，MSCI新兴市场指数下跌2.5%，表现落后；东证指数上涨1.4%，表现领先 [2][12] * **行业表现分化剧烈**：科技板块下跌4.9%，是主要拖累；医疗保健板块上涨7.7%，领涨全球行业 [2][21] * **固定收益市场**：美国国债收益率曲线牛市趋陡（短端利率下行更多）[2] * **信用市场**：投资级债券利差扩大，高收益债券利差收窄 [2] * **外汇市场**：G10货币整体持平，日元对美元贬值1.4%，表现最差 [2][12] * **大宗商品**：白银价格大幅上涨17.2%，表现最为突出 [2][22] **2 市场情绪与技术面** * **情绪转向避险**：VIX指数在月内飙升后于月末回落；美国个人投资者协会(AAII)牛熊指标进一步滑入“恐惧”区域 [4] * **发达市场投资级债券发行放缓**：总发行量较2024年以来的运行速度下降2%，为六个月来首次下降 [3] * **资金流向**：最新ICI数据显示，过去三个月流入美国投资级债券和MBS基金的资金（占资产管理规模百分比）超过了流入高收益基金的资金 [3] **3 估值水平** * **全球股市估值**：MSCI ACWI指数远期市盈率为19.5倍，市净率为3.7倍 [114] * **区域估值比较**：美国股市估值显著高于全球平均水平，标普500指数远期市盈率为23.0倍，市净率为5.5倍，其综合价值（基于市盈率和市净率）是MSCI ACWI的134% [114] * **行业估值百分位**：多个行业估值处于历史高位，例如MSCI ACWI指数中，通信服务、金融、工业、信息技术等行业的远期市盈率处于其自身历史90%以上的百分位 [27] **4 宏观经济与政策展望** * **通胀预测**：摩根士丹利对主要经济体2026年CPI通胀预测为：美国2.8%，欧元区1.7%，日本1.7%，英国2.2%，中国0.0% [211][213] * **市场对央行政策的预期**：市场定价显示，未来12个月美联储累计降息84个基点，欧洲央行累计降息7个基点 [12][221] 其他重要内容 **1 资金流动与发行数据** * **年内发行趋势**：截至2025年11月，新兴市场债务发行同比增长27%，发达市场高收益债券发行同比增长6%，而发达市场投资级债券发行同比减少2% [186][189][192] * **美国基金流量**：过去一个月，美国股票ETF和共同基金净流入17.6亿美元，债券基金净流入56.7亿美元，货币市场基金净流入133.1亿美元 [175] **2 市场相关性变化** * **股债相关性**：标普500指数与美国10年期国债收益率的1年期相关性为11%，较长期历史均值（-16%）发生显著转变，表明近期股市上涨与收益率上行并存 [96][103] * **跨资产相关性**：全球相关性指数为39%，股票与信用债的相关性高达74% [96] **3 报告性质与免责声明** * 本报告为摩根士丹利研究部发布的跨资产策略研究报告，发布日期为2025年12月2日 [12][15] * 报告包含大量免责声明，指出摩根士丹利可能与报告涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的单一参考因素 [5][6][225][248]

这份文档是花旗银行关于中国“十五五”规划（2026-2030）的深度研究报告 报告的核心观点是“再平衡”将是十五五规划不可避免且势在必行的主题 涉及经济政策模式从供给侧为中心转向供需平衡 并对多个行业和商品领域产生深远影响 **涉及的公司和行业** * 行业：宏观经济 大宗商品（能源 金属） 股票策略（医疗保健 保险 电信 石油与天然气 消费 基础设施 房地产 科技 基础材料）[1][2][3][4] * 公司：未明确提及具体上市公司 但分析了其投资策略涉及的行业板块[4] **核心观点和论据** * **经济再平衡是核心主题** * 十五五规划将讨论从供给侧为中心的政策模式转向更注重供需平衡的模式[1][2] * 战略重点可能从化解风险转向经济发展 以实现2035年GDP翻倍的目标 预计十五五期间年均GDP增长目标区间为4.5%-5.0%或约4.7%[2][8][12] * 真正的再平衡需要在十五五期间增加约人民币20万亿元消费 报告提出了一个现实的最低约人民币16万亿元的政策方案（包括现金转移支付和社保增强） 并呼吁采取进一步措施释放额外人民币4万亿元的缓冲资金[2][12][86][87][133][134] * **供给侧政策：新质生产力与反内卷** * “新质生产力”仍是核心 预计2025-2030E人工智能资本支出将超过人民币3.3万亿元[1][2][12][65] * “反内卷”将成为一个首要原则 工业政策将更具选择性 针对钢铁 太阳能 汽车等行业 通过供应/产能控制 提高监管标准和调整产业政策等工具来遏制过度竞争和通缩压力[12][61][64][76][156] * **大宗商品领域的赢家与输家** * 能源：向电气化和自给自足的持续转变意味着石油需求下降 电力和可再生能源需求上升 国内煤炭和天然气供应将增加 而全球LNG市场面临重大下行风险[3][205][206][208] * 金属：资本从房地产转向“新质生产力” 中长期看好铜和铝 看跌铁矿石和钢铁[3][207] * **股票策略调整** * 因预期十五五规划 近期将医疗保健和保险行业评级上调至超配（Overweight） 将电信和石油与天然气行业评级下调至低配（Underweight）[1][4] * 偏好H股而非A股市场 因其更能受益于美联储降息 预计2026E的EPS增长更高（恒生指数为9.8%）[4] * 讨论了消费 基础设施 房地产 科技和基础材料等行业的影响[4][6] * **对新兴市场的溢出效应** * 中国温和的消费增长加速 过剩产能限制和低附加值制造业转移可能使新兴市场受益[2] * 中国的“反内卷”措施若成功 可能为其他国家的竞争生产者带来缓解 特别是在汽车（中东欧 墨西哥 泰国 韩国可能受益）和化学品领域[156][160][165] * 中国低附加值制造业向外转移的过程过于缓慢 这拖累了其他新兴市场的经济多样化和制造业发展机遇[186][193][200] **其他重要但可能被忽略的内容** * **通胀是衡量再平衡进展的关键指标** * 成功的再平衡标志是GDP平减指数稳定在2%左右 核心CPI稳定在1.5%~2% YoY PPI在2%左右[9][141][143] * 报告提供了一个更全面的再平衡记分卡 包括供应端（上下游利润率 ROA差距 非房地产服务业与工业增长差距）和需求端（家庭储蓄率 农民工/城镇家庭可支配收入比 城镇私营/非私营雇员工资比 进口占GDP比重）的指标[146][148][149] * **地缘政治与科技竞争** * 中美关系可能已达到试探性的新平衡 硬贸易脱钩对双方都不受欢迎且不可持续 直接关税重新飙升至禁止性水平的风险较低[17][23] * 中国在AI模型性能上正在追赶美国 芯片自给率（按数量计）从十年前的15.9%大幅提升至6月的38.3%[18][23] * **国内风险化解为经济重心转移奠定基础** * 房地产调整已持续五年 房地产投资较峰值下降约35% 其对经济增长的直接拖累和金融稳定威胁减小[29][30] * 正在进行的人民币12万亿元地方政府债务置换（覆盖2024-2029年）基本消除了 imminent 的债务危机风险 预计2024年末地方政府融资平台债务存量为人民币55.3万亿元 占GDP的41.0%[36] * 银行业今年开始进行预防性资本重组[41] * **具体政策方案细节** * 结构性现金转移支付（2026-30E期间+人民币3.3万亿元）：包括育儿补贴（预计五年累计1.4万亿元） 免费学前教育（预计减轻家庭负担0.58万亿元） 老年护理消费券（预计五年累计1.1万亿元） 提高低保标准（预计五年增加0.2万亿元）[98] * 养老金和社保增强（2026-30E期间+人民币8.4万亿元）：包括降低城镇职工养老金企业缴费率（从16%降至12% 需弥补收入缺口2.5万亿元） 大幅提高城乡居民养老金待遇（从月均204元增至800元 需4.2万亿元） 以及医疗 失业保险等的增强[120][125] * 储蓄率正常化（2026-30E期间释放人民币4.3万亿元购买力）：假设储蓄率线性回归至2019年水平[124] * **实现消费社会需释放的缓冲与额外措施** * 家庭超额储蓄约人民币25万亿元（截至8月存款达162万亿元 较长期趋势高出约25万亿元）[127][131] * 需通过提高最低工资 改善带薪休假制度 增加保障房供应等结构性措施来释放这些缓冲[135]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国A股市场、MSCI中国相关公司，以及摩根士丹利研究覆盖的众多公司 纪要提到的核心观点和论据 - **市场情绪改善**：中美伦敦贸易谈判使A股投资者情绪改善，加权MSASI和简单MSASI较6月4日分别提高5个百分点至66%和53%；创业板、A股、股指期货和北向资金日均成交额较上一截止周期分别增长18%、14%、5%和3%；RSI - 30D较6月4日上涨2% [1][2] - **资金流向**：本周南向资金继续录得净流入，6月5 - 11日南向资金净流入24亿美元，年初至今净流入860亿美元，当月净流入29亿美元 [3] - **贸易谈判影响**：中美伦敦贸易谈判达成框架协议，旨在落实日内瓦贸易协议并充分利用双边经贸磋商机制，但经济团队认为协议范围可能有限，结构性紧张问题仍难以解决 [4] - **消费政策调整**：中国部分暂停消费品以旧换新计划，原因包括部分地区分配资金用完、平滑补贴推出节奏和遏制套利，但经济团队认为该计划完全暂停风险极低，预计年度配额将适度扩大 [5] - **投资建议**：建议选择合适的投资领域（科技/创新、收益型投资），短期内更倾向离岸市场而非在岸A股市场 [14] - **MSCI中国业绩**：MSCI中国在2025年第一季度连续第二个季度业绩符合预期，报告收益在公司数量（-3.8%）和加权惊喜（+3.1%）方面与市场共识相符，与2024年第四季度趋势相似 [13] - **投资者意愿增强**：投资者受全球多元化需求推动，更愿意增加中国股票头寸；中国的可投资性随时间逐步提高，新技术和新商业模式吸引投资者关注；中国在全球技术竞争中的能力提升了其在多极世界背景下的边际定位 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **MSASI指标**：摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，用于衡量在岸市场情绪，包括融资融券余额、新投资者注册数量等 [16] - **数据使用说明**：使用2014年1月至今的数据，因部分市场影响因素此前未充分发展；部分指标因监管变化经历制度转变，通过观察增长率而非绝对量/值来适应/标准化这些变化 [35] - **评级体系**：摩根士丹利使用相对评级系统，包括增持、持平、未评级和减持，各评级有明确的定义和时间范围；分析师对行业有吸引力、符合预期和谨慎三种观点，并针对不同地区有相应的基准 [74][79][82] - **研究报告相关政策**：研究报告根据发行人、行业或市场的发展适时更新，部分报告有定期更新计划；摩根士丹利不提供个性化投资建议，研究报告未考虑接收者的情况和目标，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议 [86][91] - **合规与风险提示**：摩根士丹利及其关联方与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突；研究报告的审查和批准可能产生利益冲突；投资价值和收益可能因多种因素波动，过去表现不代表未来表现 [72][85][93]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美伦敦贸易谈判使投资者对中国股票的投资意愿增强，尽管宏观背景不佳，但投资者对科技和新消费领域的信心提升 [1][13][15] - 建议选择合适的投资领域，如科技/创新和收益型投资，短期内更倾向于离岸市场而非在岸A股市场 [14] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪 - A股投资者情绪较上一周期有所改善，加权MSASI和简单MSASI分别上升5个百分点，至66%和53% [2][8] - 创业板、A股、股指期货和北向资金的日均成交额较上一周期分别增长18%、14%、5%和3% [2] - RSI - 30D较上一截止日期上升2%，共识盈利预测修正广度较上周略有下降 [2] 资金流向 - 本周南向资金继续录得净流入，6月5日 - 6月11日净流入24亿美元，年初至今净流入860亿美元，本月至今净流入29亿美元 [3] 地缘政治与贸易 - 中美伦敦贸易谈判达成框架协议，旨在落实日内瓦贸易协议并充分利用双边经贸磋商机制，但经济团队认为该协议范围可能有限，结构性紧张问题仍难以解决 [4] 消费政策 - 中国部分暂停消费品以旧换新计划，原因包括部分地区资金用完、平滑补贴推出节奏和遏制套利，但经济团队认为全面暂停风险极低，预计年度配额将适度扩大 [5] MSCI中国业绩 - MSCI中国在2025年第一季度连续第二个季度业绩符合预期，报告盈利在公司数量和加权惊喜方面与共识一致 [13] 投资建议 - 投资者因全球多元化需求，更愿意增加中国股票持仓 [15] - 中国的可投资性随新技术和新商业模式的发展而逐步提高，在全球科技竞争中的能力提升了其在多极世界中的地位 [15] MSASI指标 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个定期监测的指标编制，旨在衡量市场情绪水平 [16] - 九个指标包括融资融券余额、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、RSI - 30D、涨停A股数量和盈利预测修正广度等 [17][18][19]