投资评级与核心观点 - 报告给予永兴股份"买入"评级 [2] - 目标价15.37元对应2025年PE为14.85倍 [5][6] - 核心逻辑为高分红+产能利用率提升+优质资产盈利释放 [5] 公司基本面 - 背靠广州市政府 母公司广环投是广州最大垃圾处理运营商 [5][10] - 广州地区垃圾焚烧产能3.2万吨/日 市场占有率94% [5][34] - 2024年吨垃圾收入400元/吨 显著高于行业平均277元/吨 [5][40] - 政府购买服务模式保障经营永续性 资产所有权归公司 [34] 运营效率优势 - 吨垃圾发电量503度/吨 超行业平均35% [5][44] - 广东燃煤基准价0.453元/千瓦时为全国最高 [5][47] - 2023年平均垃圾处理费152.6元/吨 高于行业120元/吨 [5] - 单体项目规模2292吨/日 远超行业511吨/日水平 [39] 增长驱动因素 - 广州市存量陈腐垃圾8000万吨 已公布开挖计划超1000万吨 [5][71] - 每掺烧100万吨陈腐垃圾可增厚收入1.6亿元 [5][75] - 供热业务快速发展 2024年蒸汽量增长21.2% [78] - 越南设立子公司 布局东南亚垃圾焚烧市场 [89] 财务表现 - 2019-2024年归母净利润CAGR达45.54% [5][17] - 2024年自由现金流转正 资本开支规模收窄 [5][26] - 承诺2023-2025年分红比例不低于60% [5][28] - 2025年预测股息率4% 2027年有望提升至4.9% [5][31] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收41.34/43.87/47.51亿元 [5] - 归母净利润9.32/10.6/11.83亿元 [5][6] - 对应PE为14.85x/13.05x/11.7x [5] - 毛利率稳定在42.5%-43%区间 [93]

公司治理变动 - 公司于2025年7月31日召开临时股东会选举张为义先生和彭松先生担任第十一届董事会董事 任期自选举日起至第十一届董事会届满止 [1] 业务收入结构 - 2024年度营业收入构成中发电行业占比78.79% 煤炭行业占比18.41% 运输行业占比1.45% 垃圾处理占比0.94% 建造服务占比0.22% [1]

建筑垃圾治理体系建设 - 全省新建成建筑垃圾基础设施105座 实现建筑垃圾治理体系"从无到有" [1] 生活垃圾处理设施管理 - 统筹8座生活垃圾焚烧发电厂错峰调配和区域调整 解决垃圾量季节波动性问题 [1] - 定期开展填埋场等设施安全运行检查抽查 推进生活垃圾填埋场和存量堆场治理 [1] 生态保护措施 - 通过设施管理和治理工作筑牢安全生产与生态保护底线 [1]

项目投产与技术突破 - 中国节能旗下中节能环境成功投产小型垃圾焚烧重大技术装备攻关工程应用项目 [1] - 项目采用机械炉排炉焚烧技术 配套烟气净化系统和渗滤液处理设施 排放指标全面优于国家标准 [3] - 形成200吨/日小型生活垃圾焚烧样机设计与制造能力 具备垃圾焚烧系统 烟气净化系统 污水处理系统等全装备设计制造加工能力 [3] 运营规模与环境效益 - 项目位于云南省玉溪市元江县 设计日处理量200吨 年处理能力达7.3万吨 [3] - 每年可节约标准煤5382吨 减少二氧化碳排放1.4万吨 实现"变废为电"的能源转化 [3] - 解决元江县长达12年的原生生活垃圾处理难题 实现环境保护与经济发展的双向促进 [3] 商业模式与行业影响 - 构建集投资 建设 运营为一体的小型化生活垃圾处理新模式 [3] - 拓展公司在分散式生活垃圾处理领域的全链条服务能力 [3] - 为偏远地区生活垃圾处理提供可复制经验 助力生态文明建设和乡村振兴工作 [3]

行业运营现状 - 杭州市环境集团7月以来日均清运垃圾量达7899吨 较6月份日均增加20余吨 [2] - 高银街商业区单个垃圾集置点日清运量达70余桶 约5吨 主要来自游客丢弃的食品包装物 [2] - 高温天气导致垃圾发酵加速 异味浓度显著提升 对清运作业环境造成直接影响 [2] 基层作业模式 - 清运司机每日工作流程包含10个点位巡回作业 从湖滨商圈至之江分类减量综合体往返运输 [3] - 商业核心区因空间限制存在垃圾露天堆放现象 高温环境下需加快周转以防二次污染 [3] - 典型作业班次为8:30-12:00+13:00-17:00 单日工作时长超7小时 [3] 社会协同效应 - 商户自发向清运人员提供饮用水等防暑物资 形成民间互助机制 [3] - 商业密集区垃圾清运需求与游客流量呈强正相关 旺季作业强度同比提升20% [2][3] - 从业者平均岗位年限达8年 显示行业人员稳定性较高 [3][4]

业绩数据 - 2025年二季度子公司垃圾进厂量371.57万吨，发电量130304.40万度等[2] - 2025年上半年子公司累计垃圾进厂量715.43万吨，同比增2.10%[2] - 2025年上半年子公司累计发电量253917.97万度，同比增1.62%[2] 区域数据 - 2025年二季度华东区域垃圾进厂量142.47万吨等[3] - 2025年1 - 6月华东区域垃圾进厂量271.22万吨等[3] - 华北区域2025年二季度垃圾进厂量49.21万吨，上网电价0.526 - 0.65元/度[4] - 华南区域2025年1 - 6月垃圾进厂量144.52万吨，上网电价0.563 - 0.65元/度[4] - 西南区域2025年二季度上网电价为0.65元/度[4]

纪要涉及的公司 绿色动力 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营情况**：2025 年上半年整体运营较好，二季度因部分大修工作指标略有下降，垃圾处理量和发电量同比个位数增长，供气业务一季度增长 97%，预计全年增幅较高，合同数量比去年增加四五个，10 个项目已供气，下半年预计增加[2][4] 2. **成本控制**：集中采购和精细化管理效果显著，一季度成本下降超 1000 万元，趋势预计持续，集团统一集采降低设备等成本[2][7] 3. **资本开支**：预计持续下降，2024 年 5 亿元，2025 年约 4 亿元，2026 年因广元二期建设可能维持在三四亿元，重大并购可能增加开支[2][7] 4. **供热量**：海宁和乳山项目供热量大，海宁预计全年三四十万吨，乳山约 20 多万吨，2025 年上半年总计四五十万吨[2][8] 5. **结算情况**：2025 年上半年国补结算差，垃圾处理费结算有改善但未完全改观，去年 5.6 亿元，今年预计增长至少 20%，部分项目公司对电网开票超五六千万元[2][12] 6. **贷款利率**：整体约 3%，中长期略高于 3%，短期基本低于 3%，最低 2.2 - 2.4%，2025 年一季度财务费用减少约 2000 万元，二季度持续降低[4][19][21] 7. **垃圾处理量**：按入场口径约 96%，按入炉口径约 80%，行业存在缺垃圾问题，上半年处理量同比增长[4][23] 8. **污泥回焚掺烧技术**：从去年全面推进，已在多项目应用，投资和成本小，经济效益明显[5] 9. **智慧电厂**：提升生产效益，降低成本，通州智慧电厂已验收反馈良好，今年预算约 1.7 亿元，实际 1 - 1.2 亿元，费用下半年体现[8] 10. **供热方式**：海宁和乳山等项目基本管道供热，红线内公司铺设，红线外客户建设，计划引入第三方负责管道建设和用户拓展，部分项目采用移动供热[9] 11. **绿证出售**：去年深圳 50 多万张绿证，24 万张已结算，今年上半年常州及张秋公司申请十几万张，售率证单价低[15] 12. **微废公司**：经营状况不理想，与一季度基本持平，项目计提减值不影响分红比例，处理单价一两千元每吨[16][17] 13. **垃圾处理费**：平阳和永嘉提价，其他项目提价难，江浙回款及时，山东及广东不佳[13][14] 14. **发展规划**：未启动十五五规划，等待战略指导，已开始内部调研和论证[4][25] 15. **并购业务**：持续进行，去年放弃兰州项目和平台公司并购，继续选择标的，参与新项目投标和并购现有项目[26] 16. **分红预期**：自 H 股上市坚持现金分红，有 2024 - 2026 年三年分红指引，未来保持高比例现金分红[29] 17. **可转债安排**：希望投资者转股，暂不下调转股价格，今年底或明年上半年研究，随市场和板块估值提升促进转股[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 今年下半年计划开建广元二期，规模 350 吨，总投资约 1.3 亿元，通州二期及其他二期项目暂无推进计划[6] 2. 自建管道成本约每公里 100 万元[11] 3. 公司考核指标包括生产、财务、环保安全等，应收账款回款影响绩效考核[28]

生活垃圾集中处理场所税收优惠政策 核心观点 - 依法设立的生活垃圾焚烧发电厂、填埋场、堆肥厂等集中处理场所可享受环境保护税免税优惠，但需满足污染物排放浓度不超标等条件 [3] - 优惠政策采用"自行判别、申报享受、资料留存备查"方式，纳税人需对资料真实性承担法律责任 [3] 主体资质要求 - 城乡污水集中处理场所需留存城乡排水建设规划、排污许可证、环评批复、运营合同等文件 [3] - 生活垃圾处理场所需留存处理建设规划、排污许可证、特许经营协议等文件 [4] 排放数据要求 - 必须提供污染物自动监测数据或委托监测机构出具的合规监测数据 [4] - 排放口应税污染物浓度值超过国家/地方标准（如GB18918-2002、GB16889-2024等）则丧失优惠资格 [4] 不符合优惠的情形 - 工业园区自建污水处理场所、企事业单位自用处理场所不在优惠范围内 [4] - 未安装合规自动监测设备且无法提供替代监测数据的当期不得享受优惠 [4]

垃圾处理产业发展 - 中国垃圾焚烧产能快速提升 多地实现原生生活垃圾零填埋 并开展陈腐垃圾开挖二次处理工作[1] - 垃圾分类政策推动焚烧原料热值提升30%-50% 但可焚烧干垃圾量减少20-25%[8][9][10] - 2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力占比超50% 东部地区达60% 十四五目标提升至65%[13][14] 洋垃圾禁令与资源化转型 - 2017年起中国逐步禁止洋垃圾进口 2021年全面实施 此前中国曾处理全球45%垃圾(1992-2018年累计1.6亿吨)[5][6] - 洋垃圾时代通过进口固体废物获得大量再生资源 2015年再生纸2335万吨 再生塑料749万吨 再生钢铁482万吨[3][4] - 禁令后转向国内垃圾分类体系 2020年重点城市回收利用率目标35% 江苏2024年实际达36.54%[7][16] 垃圾焚烧市场动态 - 地方政府超额完成规划目标 云南2030年规划32座焚烧厂已提前建成30座 江苏64座厂日处理能力8.89万吨全国第二[15][16] - 产能扩张导致局部"垃圾缺口" 上海3.6万吨日处理能力对应2.67万吨日清运量 企业跨区域收运或开挖填埋场补缺口[19][20][22] - 光大环境2024年入厂垃圾量同比增7.1% 通过政府合作与市场拓展缩小垃圾量缺口[23] 行业技术升级与整合 - 飞灰处理成行业痛点 广州302万立方米填埋库容仅够用至2030年 需开挖腾退空间[22] - 上海环境开发FAST飞灰处理技术 光大环境5项设备获欧盟认证 推动技术出海[28] - 瀚蓝环境并购粤丰环保后日处理能力跃升至9.76万吨 行业集中度提升[27] 政策与市场挑战 - 可再生能源补贴政策调整 生物质发电项目全生命周期补贴小时数限定82500小时 运营15年后取消补贴[25] - 地方财政支付延迟导致现金流紧张 民营焚烧厂运营困难 行业面临产能过剩与环保升级双重压力[26] - 二噁英等排放标准趋严 小规模焚烧厂被迫关停 倒逼企业向规模化、技术密集型转型[26][28]

前次募集资金基本情况 - 公司通过发行股份及支付现金方式购买山高十方环保能源集团86.34%股权，其中发行股份支付35,269.99万元，现金支付4,103.63万元 [1] - 2020年非公开发行股票募集资金净额2.785亿元，资金于2020年8月17日到账 [2] - 2021年非公开发行股票募集资金净额5.928亿元，资金于2021年7月16日到账 [3] 募集资金存放与使用 - 截至2025年3月31日，2019年配套募集资金累计使用2.791亿元，剩余资金已全部用于补充流动资金 [11] - 2020年非公开发行募集资金累计使用5.655亿元，余额2,800.47万元（含专户余额35.47万元及补充流动资金2,765万元） [11] - 公司多次使用闲置募集资金临时补充流动资金，累计规模达6.315亿元，均按期归还 [6][7][8] 募投项目变更与效益 - 南充奥盛装备制造项目剩余资金1.176亿元变更为永久补充流动资金 [12] - 2020年非公开发行募投项目中，新城热力扩容项目调减投资至4,029.08万元，济南稼禾香项目终止投资6,664.13万元，惠民大朴项目终止投资5,600万元 [14] - 变更后的23,665.05万元用于收购北京驰奈生物能源科技99.996%股权 [16] - 山高十方2020-2022年累计实现净利润1.37亿元，完成业绩承诺 [10] 资产运行情况 - 收购的山高十方86.34%股权已完成工商变更，2025年一季度实现净利润-744.27万元 [10] - 标的公司北京驰奈生物能源科技2022年完成股权过户，2024年实现净利润69.01万元 [20] - 新城热力2024年实现净利润40.39万元，油脂项目产量同比增长14.36%-8.59% [19]