股价表现 - 股价上涨8.7%，报收4港元，成交额183.82万港元 [1] 财务业绩 - 营业收入33.24亿港元，同比增长11.4% [1] - 公司拥有人应占溢利2.045亿港元，同比增长11.6% [1] - 每股基本盈利35.61港仙，拟派中期股息每股24港仙，上年同期派22港仙 [1] 运营亮点 - 越南隆安省新收购生产基地已成熟营运，推动集团总销售额创历史新高 [1] - 中国大陆、美国及欧洲为头三大销售市场，合计占集团销售额87.4% [1]

股价表现 - 公司股价上涨8.7%，报4港元，成交额183.82万港元 [1] 财务业绩 - 营业收入为33.24亿港元，同比增长11.4% [1] - 公司拥有人应占溢利为2.045亿港元，同比增长11.6% [1] - 每股基本盈利为35.61港仙 [1] - 拟派中期股息每股24港仙，上年同期为22港仙 [1] 运营亮点 - 越南隆安省新收购的生产基地已成熟营运，推动总销售额创历史新高 [1] - 中国大陆、美国及欧洲为前三大销售市场，合计占集团销售额87.4% [1]

业绩概览 - 截至2025年9月30日止六个月，公司营业收入为33.24亿港元，同比增长11.4% [1] - 公司拥有人应占溢利为2.045亿港元，同比增长11.6% [1] - 每股基本盈利为35.61港仙，公司拟派发中期股息每股24港仙 [1] 销售市场分布 - 中国大陆、美国及欧洲是公司三大销售市场，合计占集团销售额的87.4% [2] - 中国大陆为第一大市场，销售额占比为53.8% [2] - 美国及欧洲市场为第二及第三大市场，合计销售额占比为33.6% [2] 生产基地与产能 - 公司旗下共拥有十个生产基地，其中五个位于中国大陆、三个位于越南、两个位于印尼 [2] - 中国大陆生产基地技术及产能成熟，能生产高端产品并稳定供应内需 [2] - 去年新收购的越南隆安省生产基地在回顾期内已转亏为盈，为销售及盈利增长做出贡献 [2] 运营环境与战略 - 持续的中美贸易战加速了公司扩充海外生产基地产能的步伐 [2] - 多地生产布局有利于公司灵活利用产能和调动订单，以应对政治及经济环境变化 [2] - 贸易战导致的关税问题对业务及盈利产生影响，客户将部分成本转嫁给制造商，导致公司利润率下跌 [2]

财务业绩 - 营业收入为33.24亿港元，同比增长11.4% [1] - 公司拥有人应占溢利为2.045亿港元，同比增长11.6% [1] - 每股基本盈利为35.61港仙 [1] - 拟派发中期股息每股24港仙 [1] 销售市场分布 - 中国大陆、美国及欧洲为三大销售市场，合计占销售额87.4% [2] - 中国大陆为第一大市场，销售额占比53.8%，较2024年的56.7%有所下降 [2] - 美国及欧洲市场合计销售额占比33.6%，较2024年的30.8%有所提升 [2] 生产基地与产能 - 集团共拥有十个生产基地，分布为中国大陆五个、越南三个及印尼两个 [2] - 中国大陆生产基地技术及产能成熟，可生产高端产品并满足内需 [2] - 越南隆安省新收购的生产基地在回顾期内已转亏为盈，贡献销售及盈利增长 [2] 经营环境与战略 - 中美贸易战加速了集团扩充海外生产基地产能的步伐 [2] - 多地产能布局有利于灵活调配订单以应对政治经济环境变化 [2] - 贸易战导致的关税影响了公司业务及盈利，客户转嫁部分成本致使利润率下跌 [2]

中期财务业绩 - 截至2025年9月30日止六个月营业收入为33.239亿港元，同比增长11.4% [1] - 毛利率从2024年同期的17.1%下降0.6个百分点至16.5% [1] - 公司拥有人应占溢利为2.045亿港元，较2024年同期上升11.6% [1] - 董事会议决宣派中期股息每股24港仙 [1] 销售市场分布 - 中国大陆、美国及欧洲为集团头三大销售市场，合计占集团销售额87.4% [2] - 中国大陆为第一大市场，销售额占比53.8% [2] - 美国及欧洲市场分别为第二及第三大市场，总销售占比33.6% [2] 生产基地布局与运营 - 集团旗下共拥有十个生产基地，五个位于中国大陆、三个位于越南及两个位于印尼 [2] - 中国大陆生产基地技术及产能成熟，能生产高端产品并稳定满足内需 [2] - 中美贸易战加速集团扩充海外生产基地产能，提升产能利用及订单调度的灵活性 [2] - 去年新收购的越南隆安省生产基地在回顾期内已转亏为盈，贡献销售及盈利增长 [2] 行业环境与成本影响 - 中美贸易战对主要制造业生产国实施的关税影响公司业务及盈利 [2] - 客户将部分成本转嫁给制造商，导致公司利润率下跌 [2]

核心数据概览 - 2025年8月克罗地亚法人实体有偿就业人员平均每月净收入为1446欧元，平均每月总收入为2015欧元 [2] - 8月份平均净收入环比名义增长0.6%实际增长0.5%，平均总收入环比名义增长0.8%实际增长0.7% [2] - 8月份平均净收入同比名义增长9.2%实际增长4.9%，平均总收入同比名义增长9.6%实际增长5.3% [2] 行业收入对比 - 航空运输业平均每月净收入最高，为2430欧元，其平均每月总收入为3557欧元 [2] - 服装制造业平均每月净收入最低，为918欧元，其平均每月总收入为1202欧元 [2] 收入中位数分析 - 2025年8月净收入中位数为1245欧元，环比下降0.3%，同比增长9.8% [2] - 2025年8月总收入中位数为1700欧元，环比下降0.1%，同比增长10.1% [2]

财务业绩 - 2026财年第一季度销售额为2.36亿港元，同比下跌25% [1] - 销售额下跌主要反映市场需求疲弱，原因是美国品牌及零售商为应对贸易环境不确定性而积极控制库存 [1] - 毛利率受压，主要由于产能闲置导致固定成本无法充分摊销，以及产品组合偏向低毛利产品 [1] 市场与销售分布 - 美国市场销售额占比最高，达到74% [1] - 欧洲市场销售额占比为10%，其余市场占比16% [1] 生产与运营 - 亚洲（中国除外）厂房的海外产能比例占全球产能的87%，中国占余下的13% [1] - 集团在管理产能规划时保持灵活性，以平衡各厂房产能配置，降低整体营运成本并优化利用率 [1] 行业与宏观经济环境 - 美国贸易政策变动及不稳定性对市场构成直接冲击，预期业务短期内维持低迷 [2] - 现行全面关税措施面临司法挑战，预料未来数月市场波动将持续 [2] - 关税可能推高通胀压力，而利率走势反复及就业数据参差削弱整体经济前景，抑制消费者信心及企业投资意欲 [2] - 俄乌冲突持续及中东局势未见缓和，令地缘政治紧张局势升温 [2] - 各国政治压力推动贸易战升级及移民政策收紧，可能重塑全球贸易格局，增加经营环境的不确定性与复杂性 [2] 公司战略与展望 - 公司将继续严格控制成本并保持高度警觉 [2] - 新业务拓展初见成效，产品创新及对消费趋势的洞察正协助公司吸纳新客户 [2] - 预期新策略将于来年开始逐步展现成效 [2] - 公司凭借创新技术、垂直整合、优质服务以及跨国生产网络等策略应对挑战 [2] - 公司有信心适应商业环境挑战并把握未来机遇 [3]

文章核心观点 - 江苏省灌云县凭借发展情趣内衣特色产业实现经济强势逆袭，该产业年销售额已超过80亿元，成为县域重要支柱产业[8][14][23] - 灌云县生产了全国60%-70%的情趣内衣，出口订单占比超过80%，拥有超过1000家工厂和5000多家活跃网店，是名副其实的“中国情趣内衣之都”[8][20][23] - 情趣内衣行业具有高毛利（普遍超过80%）和巨大市场潜力（2024年全球规模达219.3亿美元），是一个快速增长的蓝海市场[10][13] 产业发展历程与规模 - 产业萌芽于2006年，由90后创业者雷丛瑞通过网店销售起步，两年内赚到第一个100万，并于2013年创办品牌“午夜魅力”[16] - 2015年起情趣内衣企业集中涌现，产业初具规模；2016年双十一期间，全网60%以上情趣内衣来自灌云，使其一举成名[16][20] - 目前产业年交易额近80亿元，产品线已从情趣内衣扩展至JK服、学士服等各类主题服饰，年产超8000万件[23] 行业经济特性与市场分析 - 情趣内衣产品毛利极高，以普通丁字裤为例，成本约1.8元，批发价8元/件，电商平台零售价可达28元，海外售价超50元[10][11] - 产品具有一次性消耗品属性和强复购性，保证了持续稳定的收益流[12] - 全球情趣内衣市场2024年规模达219.3亿美元，中国占据20%市场份额；国内市场渗透率仅38.5%，远低于日本的74.1%，增长潜力巨大[13] - 消费市场呈现分层特点：一线城市重品牌体验，二三线看重性价比，三四线及以下下沉市场近两年增速快于一二线[13] 竞争优势与关键成功因素 - 灌云县结合了本地纺织产业基础和低廉的土地、劳动力成本，形成了难以复制的价格竞争力，在2011年与广州的竞争中通过9.9元包邮的价格战取胜[18][28] - 产业通过整合升级，形成细化分工链：大工厂转型为接单运营商和品质把控者，中小工厂及家庭作坊负责具体生产环节[19] - 从业者敏锐抓住电商平台红利，从早期淘宝到后来的社交电商、直播带货、跨境电商（如抖音、速卖通、SHEIN、Temu），持续获取新增长动力[29] 产业升级与转型策略 - 面对消费升级和95后人群崛起，产业从低价竞争转向品质和设计提升，头部生产商以50万年薪聘请高端设计师，并承接伦敦品牌“大内密探”订单[32] - 生产能力成功延伸至JK服、学士服、水手服、动漫服等更广阔的主题服饰领域，分散单一品类风险并开拓更大年轻消费市场[32] - 政府推动产业向高附加值转变，引入自动化生产线，研发智能新品类，解决设计能力短板问题[34] 政府角色与产业生态建设 - 当地政府从2016年开始明确支持，2021年出台全国唯一针对情趣内衣的产业发展实施方案，为产业“正名”[21][22] - 规划建设“衣趣小镇”产业园，形成研发、制造、展示、交易一体化产业链；每年安排1000万元电子商务专项扶持资金[23][34] - 积极培育产业生态，整合职业教育资源，目标每年培训电商从业人员超2000人，并成立电商协会引导行业自律、避免恶性竞争[34]

公司业务与市场拓展 - 公司于2019年响应浙江援藏号召落地那曲市比如县，主要生产校服，并因西藏当时无现代化校服工厂而迅速打开市场 [1] - 公司2020年投运之初产值仅1600万元，去年产值已达1.15亿元，实现跨越式增长 [1] - 公司已拥有7条生产线，去年5G数字链智慧服装工厂投产后年均可增加50万套产能 [1] - 公司于去年破冰海外市场，今年10月向泰国出口一批价值30万美元的服装产品，创下单笔最高纪录，截至目前出口贸易值超过100万美元 [1] 公司技术与创新 - 公司拥有37项发明专利、14项著作权，并通过国家级科创中小企业认定，成为那曲市唯一的专精特新中小企业 [1] - 公司设有服装智造智慧中心，实时生产数据清晰可见，科技被视为公司发展壮大的关键因素 [1] 公司发展战略 - 公司秉持“扎根西藏，对外拓展”发展路线，计划在全球化与数字化浪潮中不断开拓创新，让“那曲制造”走向世界舞台 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入增速环比放缓，但利润端增速转正，呈现高质量增长 [1] - 2B业务保持稳健增长，2C业务因合作模式调整短期下滑，剔除该因素预计增长 [2] - 毛利率同比提升，期间费用率得到有效控制 [3] - 尽管下调盈利预测，但基于当前估值水平，报告维持积极看法 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入37.2亿元，同比增长22.9% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.8亿元，同比下滑13.4%，但扣非归母净利润2.6亿元，同比增长13.8% [1] - 分季度看，25Q3单季度收入12.9亿元，同比增长8.2%，增速较Q2的29.5%和Q1的35.6%明显放缓 [1] - 25Q3单季度归母净利润0.9亿元，同比增长25.6%，增速转正 [1] 业务分拆 - 2B业务是收入主体，上半年收入占比86.4%，同比增长37.2% [2] - 2B业务中，箱包收入占比58.4%，同比增长13.0%；服装收入占比28.0%，同比增长148.3% [2] - 25Q3单季度，2B收入同比增长中低双位数，其中箱包/服装收入分别同比增长高单位数/超20% [2] - 2C业务上半年收入占比12.6%，同比增长8.9% [2] - 25Q3单季度2C收入同比下滑中单位数，主要因小米和京东合作模式重新商谈导致9月暂停出货 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率24.4%，同比提升1.2个百分点 [3] - 25Q3单季度毛利率23.8%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率14.0%，同比下降0.4个百分点 [3] - 费用率下降主要源于销售费用率同比下降1.3个百分点至3.9%，但财务费用率同比上升0.8个百分点至1.9% [3] 其他财务指标 - 存货：25年9月末为8.7亿元，较年初增加0.7%，存货周转天数84天，同比增加6天 [4] - 应收账款：25年9月末为10.4亿元，较年初减少1.4%，应收账款周转天数76天，同比增加11天 [4] - 经营净现金流：前三季度为4.3亿元，同比大幅增加258.7% [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调6%/9%/11% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.66亿元/4.38亿元/5.13亿元 [4] - 对应EPS分别为1.53元/1.83元/2.14元 [4] - 当前股价对应PE分别为16倍/13倍/11倍 [4] 市场数据 - 当前股价24.06元，总市值57.69亿元 [6] - 近3月换手率70.98% [6] - 近1个月绝对收益2.16%，相对收益0.60%；近3个月绝对收益18.26%，相对收益5.26% [9]