报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 内需改善是25年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周纺织服饰板块强于市场 - 本周（5月6 - 9日）纺织服饰板块表现强于市场，SW纺织服饰指数上涨3.5%，跑赢SW全A指数1.2pct；SW服装家纺指数上涨2.7%，跑赢SW全A指数0.4pct；SW纺织制造指数上涨5.4%，跑赢SW全A指数3.1pct [1][4] - 周涨幅前五的个股为华纺股份（47.0%）、万事利（27.2%）、ST步森（21.5%）、迎丰股份（20.3%）、ST起步（19.4%） [5] - 中美经贸高层会谈是积极信号，将催化优质纺织制造迎来超跌反弹；4月中越两国纺织出口表现分化，东南亚优质产能在全球纺织供应链中地位突出，短期难替代；4月我国纺织服装出口金额242亿美元（同比+1.5%），增速环比上月大幅回落11.4pct，越南纺织品出口金额30.7亿美元（同比+17.7%）、鞋类出口金额22.3亿美元（同比+20.5%），较上月分别环比提速+2.9/+4.7pct [3][9] - 上游纺织材料供应商4月订单走弱，产业链传导影响将在25Q2起集中体现；中长期新增关税成本将由制造商、品牌商、渠道商、消费者共同分担，制造商承担有限部分 [10][11] - 稳健医疗未来全棉时代坚持产品与研发先行，聚焦战略品类创新，医疗业务全面布局耗材品类，加大研发创新，推进智能制造；年报一季报收官，运动板块领跑，家纺板块罗莱利润修复超预期，男女装板块分化，童装板块业绩偏弱；25年内需回升是重要做多线索，关注新户外、新业态、新政策、新成长 [3][12][13] 本周重点回顾 - 国际服饰公司&奢侈品集团最新业绩汇总：Deckers、Asics等多家公司公布财季业绩，各公司销售额、净利润及分品牌、分地区表现有差异 [15][18][19] - 本周行业全球动态：Puma一季度利润大跌，将执行成本效率提升计划，裁减500个岗位；特朗普白宫会见LV老板，LVMH一季度销售额同比下滑2%；Coach业绩强劲拉动母公司Tapestry收入利润双增长，集团上调全年业绩预期 [21][22][23] - 本周重点上市公司公告：七匹狼累计回购股份2881.32万股，占总股本4.09%；红豆股份拟回购股份用于股权激励 [27] 行业数据跟踪 - 3月中国纺服社零总额同比增长：1 - 3月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额3869亿元，同比增长3.4%；线上穿类实物商品网上零售额同比下降0.1% [27] - 4月中国纺织业出口同比增长：1 - 4月我国出口纺织品服装905亿美元，同比上涨1.1%，4月我国纺织服装出口金额242亿美元，同比增长1.5% [32] - 本周国内外棉价以上涨为主：5月9日，国家棉花价格B指数报于14121元/吨，本周上涨0.1%；郑棉主力合约2505报于12950元/吨，本周上涨1.6%；国际棉花价格M指数报于75美分/磅，本周上涨0.3%；ICE2号棉花主力合约2505报于67美分/磅，本周下跌2.4% [37] - 美元兑主要纺织出口国货币汇率变化：较年初汇率变动，美元兑人民币、越南盾等货币有不同幅度变化 [43] - 欧睿服装行业数据：2024年中国运动、男装、女装、童装、内衣市场规模有不同程度增长，各市场公司口径CR10及部分公司市场份额有变化 [44][48][51][56][59] - 电商数据：3月运动鞋服、女装、男装、童装、家纺、户外淘系销售额同比分别上升11%、9.1%、17.6%、16.6%、19%、19.7%；各运动、男装、女装品牌淘系月度市占率和同比增速有差异 [62][65][71][76][77][78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024全年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，2025Q1实现营收利润双增，拟高额分红 [4] - 主品牌营收承压但海外业务亮眼，海澜团购有波动，其他品牌中FCC快速拓店、京东奥莱潜力大；线上渠道高增长，线下直营优于加盟 [6] - 整体毛利率稳健，销售费用因业务结构变化提升，存货规模受斯搏兹并表影响先增后降 [9] - 展望2025年，主品牌低基数下有望增长，斯搏兹与京东奥莱合作注入新动力，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本48.0277亿股，流通股本48.0277亿股，市价8.05元，市值386.623亿元，流通市值386.623亿元 [1] 公司业绩情况 - 2024全年营收209.57亿、归母净利润21.59亿、扣非净利润20.15亿，同比-2.65%、-26.88%、-25.65%；2025Q1营收61.87亿、归母净利润9.35亿、扣非净利润9.26亿，同比+0.16%、+5.46%、+5.54% [4] 分品牌情况 - 海澜之家主品牌2024年/2025Q1收入152.70/46.42亿元，同比下降7.22%/9.52%，毛利率提升，2024年末门店5833家，直营占比25.17%，海外营收3.55亿元，同比增长30.75%，门店101家 [6] - 海澜团购2024年/2025Q1收入22.24/6.46亿元，同比-2.51%/+17.58%，毛利率同比下降 [6] - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.68/7.43亿元，同比增长32.38%/100%，毛利率下降；FCC项目2024年末阿迪达斯门店433家，斯搏兹2024年贡献归母净利润3419万元，京东奥莱2024年末门店12家 [6] 分渠道情况 - 线上渠道2024年/2025Q1收入44.19/10.14亿元，同比+35.63%/+19.76%，毛利率微降 [6] - 线下直营渠道2024年/2025Q1收入47.80/15.92亿元，同比+5.44%/+13.15%；加盟及其他渠道2024年/2025Q1收入131.59/37.93亿元，同比下降5.61%/7.37% [6][7] 财务指标情况 - 2024年毛利率44.52%，同比+0.05pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.1%/4.94%/1.37%/0.83%，同比+2.88/+0.47/+0.44/-1.05pct；全年净利率10.45%，同比-3.11pct；25Q1毛利率46.62%，同比-0.07pct，净利率15.13%，同比+0.79pct [9] - 2024年末存货119.87亿元，同比增长28.38%，周转天数330天，同比增加47天；2025Q1末存货105.97亿元，较年初下降11.6% [9] 盈利预测情况 - 预计2025/26/27年归母净利润分别为24.67/27.70/30.62亿元，同比+14%/+12%/+11% [3][9]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为增持（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司零售疲软且线上线下渠道整合，盈利短暂承压，调整25 - 26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为3.3、3.5、4.0亿（25 - 26年原值为4.1、4.6亿）；EPS为0.69、0.74、0.85元（25 - 26年原值为0.86、0.97元）；PE为17x、16x及14x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1营收4.8亿，同比-11%，归母净利润0.8亿，同比-25%，扣非归母净利润0.6亿，同比-15%；24Q4营收6.1亿，同比-25%，归母净利润0.2亿，同比-69%，扣非归母净利润0.1亿，同比-89%；24A营收22亿，同比-16%，归母净利润3.0亿，同比-39%，扣非归母净利润2.5亿，同比-46% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.00元（含税），现金分红和回购金额总计2.7亿，占2024年归母净利润89% [1] 品牌营收与门店情况 - 25Q1：DA品牌营收2.4亿，同比-9%，毛利率77%；DM品牌营收0.3亿，同比-29%，毛利率82%；DZ品牌营收2.0亿，同比-10%，毛利率74%；RA品牌营收0.1亿，同比-22%，毛利率81% [2] - 24A：DA品牌营收12亿，同比-18%，毛利率76%，同比+1pct，直营店净减2家至113家，加盟店净减75家至351家；DM品牌营收1.2亿，同比-18%，毛利率82%，同比+1pct，直营店净减1家至17家，加盟店净减1家至5家；DZ品牌营收8.8亿，同比-13%，毛利率73%，同比基本持平，直营店净减7家至114家，加盟店净减57家至272家；RA品牌营收0.4亿，同比-12%，毛利率81%，同比基本持平，直营店净减4家至18家 [2] 组织管理与资源整合措施 - 2025年公司将进一步优化营销组织管理策略，加速整合线上线下资源，推动增长并提升运营效率 [3] - 成立营销中心，整合营销团队，采用扁平化、模块化管理模式，由营销中心总经理统筹直营、经销与电商各业务模块，联动CRM与商品，以“人货场”视角驱动业务协同发展 [3] - 优化电商模块，从品牌维度调整电商人才结构，聚焦平台特性维度，提升团队专业能力，电商团队分为货架电商与内容电商，由营销总中心经理直接管理，加速电商业务发展 [3] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,648.82|2,218.82|2,265.41|2,292.28|2,564.52| |增长率(%)|10.35|(16.23)|2.10|5.60|7.20| |EBITDA(百万元)|784.44|587.61|559.45|573.90|649.58| |归属母公司净利润(百万元)|493.63|303.51|329.70|353.16|404.82| |增长率(%)|28.37|(38.52)|8.63|7.11|14.63| |EPS(元/股)|1.04|0.64|0.69|0.74|0.85| |市盈率(P/E)|11.60|18.87|17.37|16.21|14.14| |市净率(P/B)|1.53|1.56|1.50|1.42|1.34| |市销率(P/S)|2.16|2.58|2.53|2.39|2.23| |EV/EBITDA|3.71|4.84|4.03|3.84|2.83| [9]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为增持（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司零售疲软且线上线下渠道整合，盈利短暂承压，调整25 - 26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为3.3、3.5、4.0亿（25 - 26年原值为4.1、4.6亿）；EPS为0.69、0.74、0.85元（25 - 26年原值为0.86、0.97元）；PE为17x、16x及14x，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1营收4.8亿，同比-11%，归母净利润0.8亿，同比-25%，扣非归母净利润0.6亿，同比-15%；24Q4营收6.1亿，同比-25%，归母净利润0.2亿，同比-69%，扣非归母净利润0.1亿，同比-89%；24A营收22亿，同比-16%，归母净利润3.0亿，同比-39%，扣非归母净利润2.5亿，同比-46% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.00元（含税），现金分红和回购金额总计2.7亿，占2024年归母净利润89% [1] 品牌营收与门店情况 - 25Q1：DA品牌营收2.4亿，同比-9%，毛利率77%；DM品牌营收0.3亿，同比-29%，毛利率82%；DZ品牌营收2.0亿，同比-10%，毛利率74%；RA品牌营收0.1亿，同比-22%，毛利率81% [2] - 24A：DA品牌营收12亿，同比-18%，毛利率76%，同比+1pct，直营店净减2家至113家，加盟店净减75家至351家；DM品牌营收1.2亿，同比-18%，毛利率82%，同比+1pct，直营店净减1家至17家，加盟店净减1家至5家；DZ品牌营收8.8亿，同比-13%，毛利率73%，同比基本持平，直营店净减7家至114家，加盟店净减57家至272家；RA品牌营收0.4亿，同比-12%，毛利率81%，同比基本持平，直营店净减4家至18家 [2] 组织管理与资源整合措施 - 2025年公司将进一步优化营销组织管理策略，加速整合线上线下资源，推动增长并提升运营效率 [3] - 成立营销中心，整合营销团队，采用扁平化、模块化管理模式，由营销中心总经理统筹直营、经销与电商各业务模块，联动CRM与商品，以“人货场”视角驱动业务协同发展 [3] - 优化电商模块，从品牌维度调整电商人才结构，聚焦平台特性维度提升团队专业能力，电商团队分为货架电商与内容电商，由营销总中心经理直接管理，加速电商业务发展 [3] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,648.82|2,218.82|2,265.41|2,392.28|2,564.52| |增长率(%)|10.35|(16.23)|2.10|5.60|7.20| |EBITDA(百万元)|784.44|587.61|559.45|573.90|649.58| |归属母公司净利润(百万元)|493.63|303.51|329.70|353.16|404.82| |增长率(%)|28.37|(38.52)|8.63|7.11|14.63| |EPS(元/股)|1.04|0.64|0.69|0.74|0.85| |市盈率(P/E)|11.60|18.87|17.37|16.21|14.14| |市净率(P/B)|1.53|1.56|1.50|1.42|1.34| |市销率(P/S)|2.16|2.58|2.53|2.39|2.23| |EV/EBITDA|3.71|4.84|4.03|3.84|2.83| [9]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 根据25年一季度业绩表现，调整25 - 26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为0.96/1.15/1.43亿（25 - 26年原值为1.13/1.34亿）；EPS为1.03/1.23/1.53元，PE为24/20/16x，维持“买入”评级 [5][9] 公司业绩情况 - 25Q1营收3.3亿，同比 - 6%，归母净利润0.3亿，同比 - 3%，扣非归母净利润0.3亿，同比 - 14%；24Q4营收2.2亿，同比 - 26%，归母净利润 - 866万，同比 - 169%，扣非归母净利润 - 1110万，同比 - 220%；24A营收13亿，同比 - 10%，归母净利润0.84亿，同比 - 22%，扣非归母净利润0.60亿，同比 - 43% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），派发0.6亿，派息率72% [1] 业务营收情况 25Q1业务营收 - OEM/ODM业务实现营业收入22,030.15万元，同比增长2.46%；自主品牌业务实现营业收入11,350.18万元，同比下降19.42% [2] - 大牧线上营收4448万元，同比 + 2%，毛利率33%，同比 - 5pct；大牧线下5083万元，同比 - 35%，毛利率22%，同比 - 1pct [2] - 小牧直营店营收234万元，同比 - 45%，毛利率51%，同比 - 5pct；小牧加盟店营收1500万元，同比 + 1%，毛利率37%，同比基本持平 [2] 24A业务营收 - 自主品牌业务实现主营业务收入77,383.88万元，同比下降16.43%；OEM/ODM业务实现主营业务收入52,895.24万元，同比下降0.03% [2] - 直营店营收1462万元，同比 - 23%，毛利率53%，同比 - 2pct；加盟店营收7232万元，同比 + 8%，毛利率34%，同比 + 1pct [2] - 电商营收2.8亿，同比 - 15%，毛利率35%，同比 - 1pct；大牧线下营收4.1亿，同比 - 20%，毛利率25%，同比 + 1pct [2] 费用情况 - 销售费用1.2亿，同比 - 4%，主因电子平台精准投放、费用下降；管理费用1.2亿，同比 + 24%，主因人工成本投入、智能仓和SAP系统投入致折旧及摊销增加 [3] 产品升级情况 - 公司推动冷山基因再次升级，打造从露营到徒步登山的全品类、高性能户外产品 [4] - 睡眠产品体系以徒步帐篷、睡袋、气垫等产品为核心，打造专业睡眠体系 [4] - 背负产品体系打造集轻量化、专业背负等多功能于一体的产品，核心品类包括背包、登山杖等 [4] - 穿搭产品体系探索户外服饰新材料、新工艺，确保高海拔级别极端环境下的高性能表现 [4] 财务预测情况 利润表预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为13.45亿、14.23亿、15.09亿，增长率分别为3.10%、5.80%、6.10% [10][13] - 预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为0.96亿、1.15亿、1.43亿，增长率分别为14.55%、19.65%、24.46% [10][13] 资产负债表预测 - 预计2025 - 2027年资产总计分别为11.11亿、11.90亿、12.99亿，负债和股东权益总计与资产总计相等 [13] 现金流量表预测 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为1.25亿、2.57亿、 - 0.38亿 [13] - 预计2025 - 2027年投资活动现金流分别为 - 0.61亿、 - 0.51亿、 - 0.46亿 [13] - 预计2025 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 0.64亿、 - 2.00亿、0.91亿 [13] 基本数据情况 - A股总股本9337万股，流通A股股本9337万股，A股总市值22.71亿，流通A股市值22.71亿 [6] - 每股净资产6.38元，资产负债率49.80%，一年内最高/最低股价为35.36/17.50元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3][6] 报告的核心观点 - 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%；2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5% [6] - 考虑国内零售环境未恢复，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍 [6] - 主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 主品牌情况 - 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元（-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct） [7] - 线上2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表 [7] - 团购2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳 [7] - 线下直营净开趋势延续，2024年店数yoy - 2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家 [7] - 海外2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68% [7] 其他品牌情况 - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7% [7] - 斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家 [7] - 2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势 [7] - 与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在多地加速布局，截至Q1门店12家 [7] 盈利与营运情况 - 盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy + 2.7/+1.4pct [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加 [7] - 2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct [7] - 2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy - 3.4/+0.8pct [7] - 营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|22,123|24,027|25,799| |YOY(%)|16.0|-2.7|5.6|8.6|7.4| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,404|2,717|2,981| |YOY(%)|37.0|-26.9|11.4|13.0|9.7| |毛利率(%)|44.5|44.5|45.2|45.5|45.5| |净利率(%)|13.7|10.3|10.9|11.3|11.6| |ROE(%)|18.2|12.7|12.4|13.3|13.2| |EPS(摊薄/元)|0.61|0.45|0.50|0.57|0.62| |P/E(倍)|13.1|17.9|16.1|14.2|13.0| |P/B(倍)|2.5|2.3|2.0|1.9|1.7| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了2023A - 2027E的预测数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标有每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3][6] 报告的核心观点 - 2024年收入209.6亿元（同比-2.65%），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%；2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/+0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/+5.5% [6] - 考虑国内零售环境未恢复，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍 [6] - 主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 主品牌情况 - 2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元（-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（+1.3/+2.9pct） [7] - 线上2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（+35.6%/+19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表 [7] - 团购2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/+17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳 [7] - 线下直营净开趋势延续，2024年店数yoy - 2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初 - 21家，直营/加盟1510/4302家，较年初+42/-63家 [7] - 海外2024年收入3.6亿元（+31%），门店101家，毛利率68% [7] 其他品牌情况 - 其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（+32.4%/+100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7% [7] - 斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长+49%/+53%，较年初+444/+472家 [7] - 2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势 [7] - 与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在多地加速布局，截至Q1门店12家 [7] 盈利与营运情况 - 盈利端2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy + 2.7/+1.4pct [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别+2.9/+0.5/+0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加 [7] - 2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比+0.6pct [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率+1.3/-0.5/-0.1/+0.6pct，资产减值损失占比 - 2.2pct [7] - 2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy - 3.4/+0.8pct [7] - 营运端截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购 [7] - 2025Q1末存货为106亿元（+28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（+68天） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,528|20,957|22,123|24,027|25,799| |YOY(%)|16.0|-2.7|5.6|8.6|7.4| |归母净利润(百万元)|2,952|2,159|2,404|2,717|2,981| |YOY(%)|37.0|-26.9|11.4|13.0|9.7| |毛利率(%)|44.5|44.5|45.2|45.5|45.5| |净利率(%)|13.7|10.3|10.9|11.3|11.6| |ROE(%)|18.2|12.7|12.4|13.3|13.2| |EPS(摊薄/元)|0.61|0.45|0.50|0.57|0.62| |P/E(倍)|13.1|17.9|16.1|14.2|13.0| |P/B(倍)|2.5|2.3|2.0|1.9|1.7| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [10]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 根据25年一季度业绩表现，调整25 - 26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为0.96/1.15/1.43亿（25 - 26年原值为1.13/1.34亿）；EPS为1.03/1.23/1.53元，PE为24/20/16x，维持“买入”评级 [5][9] 公司业绩情况 - 25Q1营收3.3亿，同比 - 6%，归母净利润0.3亿，同比 - 3%，扣非归母净利润0.3亿，同比 - 14%；24Q4营收2.2亿，同比 - 26%，归母净利润 - 866万，同比 - 169%，扣非归母净利润 - 1110万，同比 - 220%；24A营收13亿，同比 - 10%，归母净利润0.84亿，同比 - 22%，扣非归母净利润0.60亿，同比 - 43% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），派发0.6亿，派息率72% [1] 业务情况 25Q1业务情况 - OEM/ODM业务营业收入22,030.15万元，同比增长2.46%；自主品牌业务营业收入11,350.18万元，同比下降19.42% [2] - 大牧线上营收4448万元，同比 + 2%，毛利率33%，同比 - 5pct；大牧线下5083万元，同比 - 35%，毛利率22%，同比 - 1pct [2] - 小牧直营店营收234万元，同比 - 45%，毛利率51%，同比 - 5pct；小牧加盟店营收1500万元，同比 + 1%，毛利率37%，同比基本持平 [2] 24A业务情况 - 自主品牌业务主营业务收入77,383.88万元，同比下降16.43%；OEM/ODM业务主营业务收入52,895.24万元，同比下降0.03% [2] - 直营店营收1462万元，同比 - 23%，毛利率53%，同比 - 2pct；加盟店营收7232万元，同比 + 8%，毛利率34%，同比 + 1pct [2] - 电商营收2.8亿，同比 - 15%，毛利率35%，同比 - 1pct；大牧线下营收4.1亿，同比 - 20%，毛利率25%，同比 + 1pct [2] 费用情况 - 销售费用1.2亿，同比 - 4%，主因电子平台精准投放、费用下降；管理费用1.2亿，同比 + 24%，主因人工成本投入、智能仓和SAP系统投入致折旧及摊销增加 [3] 产品升级情况 - 公司推动冷山基因再次升级，打造从露营到徒步登山的全品类、高性能户外产品 [4] - 睡眠产品体系以徒步帐篷、睡袋、气垫等为核心，优化内部结构，用轻量化、高品质、高性能材料打造专业睡眠体系 [4] - 背负产品体系打造集轻量化、专业背负等多功能于一体的产品，核心品类包括背包、登山杖等 [4] - 穿搭产品体系以横断山脉为研发和测试场景，探索户外服饰新材料、新工艺，设计轻量化，兼具防风拒水等多功能 [4] 财务预测情况 利润表预测 - 2025 - 2027E营业收入分别为13.45亿、14.23亿、15.09亿，增长率分别为3.10%、5.80%、6.10% [10][13] - 2025 - 2027E归属于母公司净利润分别为0.96亿、1.15亿、1.43亿，增长率分别为14.55%、19.65%、24.46% [10][13] 资产负债表预测 - 2025 - 2027E资产总计分别为11.11亿、11.90亿、12.99亿，负债和股东权益总计与资产总计相等 [13] 现金流量表预测 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为1.25亿、2.57亿、 - 0.38亿；投资活动现金流分别为 - 0.61亿、 - 0.51亿、 - 0.46亿；筹资活动现金流分别为 - 0.64亿、 - 2.00亿、0.91亿 [13] 主要财务比率情况 成长能力 - 2025 - 2027E营业收入增长率分别为3.10%、5.80%、6.10%；营业利润增长率分别为14.97%、20.33%、23.43%；归属于母公司净利润增长率分别为14.55%、19.65%、24.46% [13] 获利能力 - 2025 - 2027E毛利率分别为28.00%、28.20%、29.00%；净利率分别为7.14%、8.07%、9.47%；ROE分别为15.50%、19.04%、24.60%；ROIC分别为19.03%、21.02%、31.94% [13] 偿债能力 - 2025 - 2027E资产负债率分别为44.26%、49.35%、55.32%；净负债率分别为 - 2.16%、 - 14.77%、28.12%；流动比率分别为1.84、1.61、1.46；速动比率分别为0.57、0.56、0.46 [13] 营运能力 - 2025 - 2027E应收账款周转率分别为11.83、11.05、10.86；存货周转率分别为2.23、2.42、2.40；总资产周转率分别为1.20、1.24、1.21 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股收益分别为1.03元、1.23元、1.53元；每股经营现金流分别为1.34元、2.75元、 - 0.41元；每股净资产分别为6.63元、6.46元、6.22元 [13] 估值比率 - 2025 - 2027E市盈率分别为23.67、19.78、15.89；市净率分别为3.67、3.77、3.91；EV/EBITDA分别为12.67、10.46、10.10；EV/EBIT分别为14.10、11.55、11.11 [13]

报告行业投资评级 - 看好纺织服装行业 [1] 报告的核心观点 - 内需改善是25年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周纺织服饰板块弱于市场 - 本周纺织服饰板块表现弱于市场，4月25 - 4月30日，SW纺织服饰指数下跌0.1%，跑输SW全A指数0.1pct；SW服装家纺指数上涨0.3%，跑赢SW全A指数0.3pct；SW纺织制造指数下跌2.1%，跑输SW全A指数2.1pct [3][4] - 周涨幅前五的个股为探路者（21.3%）、三夫户外（13.6%）、安正时尚（11.2%）、南山智尚（8.5%）、真爱美家（8.2%） [5] - 25Q1纺织制造业绩分化，伟星同比高增长，华利、健盛净利润同比下滑，部分高景气产业链优质标的超跌有反弹机会，如户外装备产业链核心标的浙江自然，其美国业务敞口有限，柬埔寨、越南基地投产爬坡，新品类新客户订单放量有望超预期；上游纺织材料供应商4月订单走弱，产业链传导影响将在25Q2体现；中长期新增关税成本由多方分担，供应链产地多元化、产能生产柔性化是趋势 [3][10][11] - 年报一季报收官，运动板块领跑，安踏主品牌/FILA/户外品牌25Q1流水同比增长高单/高单位数/65% - 70%，361度流水双位数增长，特步/李宁主品牌增长中单/低单位数，板块库存及折扣表现稳健；家纺板块罗莱利润修复超预期，富安娜/水星仍在恢复；男女装板块分化，海澜之家/歌力思一季度利润修复超预期，童装板块受费用扰动业绩偏弱 [3][13] - 25年提振内需重要性增强，内需回升是重要做多线索，关注新户外、新业态、新政策、新成长，如细分垂类运动、折扣业态、家纺童装、社交服饰 [15] 本周重点回顾 - 国际服饰公司&奢侈品集团最新业绩：Deckers、Asics等部分公司销售额和净利润有不同程度增长，Nike、Under Armour等部分公司销售额和净利润下滑 [17][20] - 本周行业全球动态：斯凯奇2025财年第一季度总营收同比增长7.1%，净利润同比大幅增长37%，但中国市场销售额同比大跌16%；杰尼亚集团2025财年第一季度合并收入同比下降0.9%，有机收入下降1.2%，Thom Browne品牌收入暴跌18.6% [21][23] - 本周重点上市公司公告：李宁25Q1销售点（不含李宁YOUNG）全平台零售流水低单位数增长；稳健医疗2024年收入89.8亿元，同比增长9.7%，25Q1收入同比增长36%至26.1亿元，归母净利润同比增长36%至2.5亿元；海澜之家24年营收210亿元（ - 2.7%），25Q1营收61.9亿元（ + 0.2%） [25] 行业数据跟踪 - 3月中国纺服社零总额同比增长：1 - 3月社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6%，全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额3869亿元，同比增长3.4%，穿类实物商品网上零售额同比下降0.1% [28] - 3月中国纺织业出口反弹明显：1 - 3月我国出口纺织品服装663亿美元，同比上涨0.6%，其中纺织纱线、织物及制品出口333亿美元，同比上涨4%，服装及衣着附件出口330亿美元，同比下滑2%；3月纺织服装出口金额234亿美元，同比增长12.9% [34] - 本周国内外棉价普遍下跌：5月2日，国家棉花价格B指数报于14103元/吨，本周下跌0.7%；郑棉主力合约2505报于12750元/吨，本周下跌1.8%；国际棉花价格M指数报于75美分/磅，本周下跌3.4%；ICE2号棉花主力合约2505报于68美分/磅，本周下跌0.5% [36] - 美元兑主要纺织出口国货币汇率变化：较年初汇率变动，美元兑人民币、越南盾、孟加拉国塔卡、斯里兰卡卢比有不同程度变化，兑柬埔寨瑞尔变动 - 0.5%；较月初汇率变动也各有不同 [46] - 欧睿服装行业数据：2024年中国运动服饰市场规模达4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10达82.5%；男装市场规模达5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10达25.0%；女装市场规模达10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10达10.1%；童装市场规模达2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10达14.8%；内衣市场规模达2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10达9.1% [46][50][52][54][56] - 电商数据：3月运动鞋服、女装、男装、童装、家纺、户外淘系销售额同比分别上升11%、9.1%、17.6%、16.6%、19%、19.7%；各运动、男装品牌淘系月度销售市占率和同比增速有不同表现 [61][62][70][72][73]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入30.8亿元，同比-1.9%，归母净利润/扣非归母净利润2.1/1.9亿元，分别同比-38.2%/-42.7%，费用投放致利润率短期承压，期待零售环境好转释放业绩弹性 [1] - 预计25Q1受加盟业务拖累收入略有下滑，延续24年加盟业务弱于直营趋势，且受25年春节提前、部分加盟商24Q4提前拿货影响，25Q1批发业务下滑拖累整体收入 [2] - 费用投放增加致利润暂时承压，存货增长致现金流波动，逆势新开门店及营销投放虽使短期利润率波动，但利于中长期高质量发展 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为148.9/157.5/165.5亿元，对应增速1.8%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为11.0/12.0/13.1亿元，对应增速-3.0%/+9.0%/+8.6%，截止2025/4/30市值对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,626|14,886|15,745|16,552| |(+/-) (%)|7.1%|1.8%|5.8%|5.1%| |归母净利润（百万元）|1,137|1,104|1,203|1,307| |(+/-) (%)|1.4%|-3.0%|9.0%|8.6%| |每股收益(元)|0.42|0.41|0.45|0.49| |P/E|13.3|13.7|12.6|11.6|[5] 三大报表预测值 - **资产负债表**：2024 - 2027E流动资产分别为13,582、13,171、13,858、14,342百万元等，非流动资产分别为5,518、4,978、4,991、4,988百万元等 [10] - **利润表**：2024 - 2027E营业收入分别为14,626、14,886、15,745、16,552百万元等，营业成本分别为8,217、8,347、8,815、9,253百万元等 [10] - **现金流量表**：2024 - 2027E经营活动现金流分别为1,263、1,622、1,762、1,938百万元等，投资活动现金流分别为 - 2,002、 - 331、 - 96、 - 50百万元等 [10] 主要财务比率 - **成长能力**：2024 - 2027E营业收入增速分别为7.06%、1.78%、5.77%、5.13%等 [10] - **获利能力**：2024 - 2027E毛利率分别为43.82%、43.93%、44.01%、44.10%等 [10] - **偿债能力**：2024 - 2027E资产负债率分别为38.08%、33.03%、33.87%、33.81%等 [10] - **营运能力**：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.79、0.80、0.85、0.87等 [10] 每股指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.42、0.41、0.45、0.49元等 [10] 估值比率 - 2024 - 2027E P/E分别为13.31、13.72、12.58、11.58等 [10]