美股市场表现 - 美东时间5月12日美股三大指数集体收涨 纳指涨4.35% 道指涨2.81% 标普500指数涨3.26% [1] - 热门中概股普涨 阿里巴巴上涨5.76% 百度上涨5.08% 腾讯音乐上涨1.78% [1] - 腾讯音乐美股盘后交易上涨0.21% 5月13日盘前股价上涨2.09% [1] 腾讯音乐股价数据 - 5月12日收盘价14.330美元 涨幅1.78% 成交额1.32亿美元 成交量921.05万股 [2] - 总市值221.96亿美元 市盈率TTM24.33 市净率2.36 换手率1.70% [2] - 52周最高15.337美元 52周最低9.293美元 历史最高31.559美元 历史最低2.887美元 [2] 腾讯音乐2025Q1财报 - 总收入73.6亿元 同比增长8.7% 调整后净利润22.3亿元 同比增长22.8% [3] - 在线音乐服务收入58亿元 同比增长15.9% 订阅收入42.2亿元 同比增长16.6% [3] - 付费用户数1.229亿 同比增长8.3% ARPPU提升至11.4元 [3] 腾讯音乐战略与增长 - 深化"一体两翼"战略 内容生态布局与平台功能创新同步推进 [3] - 精准满足用户个性化需求 推动用户规模与ARPPU健康增长 [3] - 在宏观不确定性中展现增长韧性 业绩稳健提升 [3] 市场评级与预期 - 摩根士丹利、高盛、招银国际等多家机构给予"买入"或"增持"评级 [4] - 摩根士丹利认为公司战略定位精准 运营策略灵活 竞争优势稳固 [4] - 中金公司评级"跑赢行业" 看好超级会员转化与ARPPU提升驱动长期盈利 [4]

财务业绩 - 总收入73.6亿元（10.1亿美元）同比增长8.7% [1] - 净利润42.9亿元（5.91亿美元）同比增长201.8% [1] - 非国际财务报告准则净利润21.2亿元（2.93亿美元）同比增长24.6% [1] - 现金及等价物余额达376.7亿元（51.9亿美元） [1] - 毛利率从40.9%提升至44.1% [1] 在线音乐业务 - 在线音乐订阅收入42.2亿元（5.81亿美元）同比增长16.6% [1] - 付费用户数达1.229亿同比增长8.3%环比净增190万 [1] - 单用户月均收入从10.6元提升至11.4元 [1] 管理层战略 - 公司强调高质量增长与音乐生态多元化建设 [2] - 通过内容创新和产品多元化提升用户全周期价值 [2] - 超级会员订阅表现强劲成为增长驱动因素 [2] - 将持续强化核心竞争力并拓展音乐消费场景 [2]

腾讯音乐2025年Q1营收73.6亿元，上年同期67.68亿元，同比增8.7%。 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股互联网、游戏、广告、电商、在线音乐、新消费、消费电子、计算机 - **公司**：腾讯控股、阿里巴巴、快手、美团、网易、京东、拼多多、B 站、网易云音乐、泡泡玛特、布鲁可、卡游、赤子城科技、金山云、中芯国际、地平线机器人、华虹、高伟电子、联想、瑞声科技、舜宇光学科技、丘钛科技、金蝶、美图、多点、贝壳找房、明源云 纪要提到的核心观点和论据 1. **港股市场表现与走势** - 今年以来港股整体表现震荡大，指数涨幅亮眼但投资者操作难度高，近期市场修复速度超预期，海外市场尤其美股也回暖，同时出现南下资金净流出[2][3] - 恒指处于 23,000 点压力位与支撑位间，若风险偏好释放可能上探 24,000 点，需警惕超买修正；恒生科技指数涨幅超 5%，预计修复至 5,200 点概率大，上探 5,400 - 5,500 区间有博弈[5] 2. **中美贸易战影响**：中美贸易战对美国是供给冲击，对中国是需求冲击，短期美国可缓解内部问题但长期压力大，当前市场情绪亢奋，美股与港股已基本修复到 4 月 2 号对等关税前水平，风险溢价改变[7] 3. **港股互联网板块** - 抗压能力强，通过内需护城河及 AI 技术实现业务价值重估，即便回撤或关税变动仍有左侧配置机会，美股估值修复将带动其重新估值，值得超配[8][9] - 首推腾讯控股与阿里巴巴，快手具 AI 弹性，美团承载线下潜力；阿里云增速或超预期，腾讯利润端增速预计接近 15%，快手业绩受高基数和税率影响，美团受竞争影响利润[4] 4. **各行业发展趋势** - **游戏行业**：2025 年重点在长青精品游戏支撑，1 - 2 月 EQ 和 HEIQ 游戏市场国内实际销售收入同比增长 18%，推荐腾讯控股和网易，关注具备渠道转型优势新公司[15] - **广告行业**：整体预期谨慎，关注政策影响、电商广告国补拉动及广告科技（AI RT）驱动，看好腾讯视频号、快手、B 站等流量平台，传统媒体广告如百度、微博、爱奇艺等压力大[16][17] - **电商行业**：竞争激烈，传统货架电商如阿里巴巴竞争弱势减少，拼多多和快手 GMV 增速分别为 18%和 13%，直播电商红利基本过去，阿里等传统平台增速差收窄，变现能力有望提升[18] 5. **各公司业绩与估值** - **阿里巴巴**：云业务 2025 年一季度增速有望超 15%，2026 财年全年增速约 17% - 18%有上修机会，估值弹性大[20][21] - **腾讯**：2025 年利润端增速预计接近 15%，EPS 预期达 15%以上，PE 约 17 倍有上涨空间，一季度广告增速预计达 16.5 个点[22] - **快手**：2025 年一季度业绩不强劲，收入端预计增长 10%，利润端增长 4% - 5%，五月流水数据预计增长，AI 主题下有弹性，确定性不如大厂[23] - **美团**：2025 年第一季度业绩不错，预计收入增速 17%，调整后净利润增速 30%以上，但竞争可能影响利润，未被重点推荐[25][26] - **网易**：业绩和基本面稳健，游戏业务占比 90%左右，估值约 13 - 14 倍，若达 16 - 17 倍有上涨空间，弹性需等年底游戏测试进展[27][28] - **B 站**：2025 年一季度业绩预计符合预期，同比收入增长 22% - 23%，广告业务同比增长 21%，非 GAAP 口径净利润预计 2.3 亿元左右，估值有望上探到 2.3 倍 PS 水平[31][32] - **网易云音乐**：持续推荐，短期内可能下探 15%左右，目前估值 15 倍属低位，市场一致预期 2025 年利润 18 - 19 亿元，更乐观预测 19 - 20 亿元[33][37] 6. **新消费领域公司** - **泡泡玛特**：表现出色，上月推出新品 Labubu 三代，二手平台稀有款溢价 20 倍，预计二季度业绩同比增长 100% - 150%，全年利润有望达 70 亿元，对应估值约 33 倍[38] - **布鲁可**：一季度增长 60%左右，二季度增速接近翻倍，今年整体业绩预期约 10 亿元，关注海外市场拓展[39] - **卡游**：一季度增长一般，核心竞争力在于 IP 上新和铺货及卡牌游戏品牌力，关注柯南和蜡笔小新 IP 运营及 TCG 相关卡牌运营[40] 7. **赤子城科技**：维持高增长态势，业务集中海外，在 18 个国家地区设运营中心，深耕中东北非直播业务，向泛东南亚拓展；预计 2025 年收入 65 亿人民币，社交和创新业务同比增长接近 30%，归母净利润指引 9.5 亿人民币，调整后净利润接近 11 亿人民币，估值 10 倍 PE，预计 2025 年 9 月大概率纳入港股通[41][42][43] 8. **市场热点及配置建议**：科技和新消费方向值得关注，互联网和云方面配置阿里巴巴、腾讯、快手等及金山云，自主可控方向选择中芯国际、地平线机器人、华虹等；消费电子类公司博取反弹胜率不如其他板块；关注港股计算机中质地优良且具 SaaS 属性公司如金蝶、美图、多点等[45][46][47] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年初港股互联网公司和恒生科技公司强劲反弹因刺激政策预期、关税真空期、DECP 政策及超低估值，当前关税既定，反弹动力减弱，应防范回撤[12][13] - 过去十年纳斯达克市场回撤低于港股恒生科技，收益率高，控制回撤能力优于港股，超买状态下应防控风险，港股处于历史相对低位可进一步配置托底[14] - 年轻用户群体新消费习惯推动音乐平台付费渗透率提升，预计中期内行业付费渗透率达 40%，网易云音乐 90%以上核心用户是 90 后，付费能力强[34] - 音乐行业内容成本有较大优化空间，网易云音乐差异化内容策略更具优势[35][36] - 垂直领域头部公司如 B 站、网易云音乐等在关税影响下抗风险能力强，部分公司估值已修复到合适位置，需关注市场调整[44]

在线音乐行业概述 - 在线音乐指通过互联网传播、播放和存储的音乐内容，用户可通过电子设备访问平台资源而无需购买实体介质[1][6] - 按音乐风格可分为流行、摇滚、古典等7类，按地域可分为华语、欧美等4类，另有年代、使用场景、版权性质等分类维度[7] - 行业发展历经1990年代末的P2P共享、2000年代中期的单曲购买、2010年代初的流媒体崛起等阶段，目前进入个性化推荐与社交功能深化期[8][10] 中国市场现状 - 2023年在线音乐付费用户突破1.5亿人次，付费模式接受度显著提升[1][14] - 2023年市场规模达239.8亿元，同比增长33.1%创历史新高，驱动因素包括付费意愿提升、版权环境改善及AIGC技术应用[16][17] - 竞争格局呈现腾讯音乐娱乐集团（TME）与网易云音乐两强争霸，TME市场份额长期超70%[1] 产业链分析 - 上游为内容生产与版权管理（唱片公司、独立音乐人），中游为平台服务（音乐软件、录音服务），下游连接用户与车载/家居等消费场景[12][13] - 核心用户群体与整体互联网用户属性存在差异，使用习惯显示用户偏好多样化音乐种类及推荐方式[27][28][31] 发展趋势 - 2025-2031年行业将聚焦技术创新与多元化服务，包括智慧生活、人工智能等新兴领域融合[30][32] - 市场规范化程度提升但仍面临版权管理、支付环节优化等挑战，正版化进程持续推进[26][29]

核心观点 - 看好阿里巴巴、腾讯等基本面稳健且符合中长期AI主线的互联网巨头，维持互联网传媒行业“买入”评级[3][4] - 提示地缘政治、游戏业务流水不及预期、广告变现不及预期、电商行业竞争加剧等风险[3] 港美股股价复盘 - 过去十年，云计算、疫情线上经济、生成式AI三个科技周期中，港股相比美股更依赖估值驱动[4] - 纳斯达克指数近十年股价CAGR达15.1%，恒生指数近十年股价CAGR为 -1.6%[11][12] - 2015年以来港美股估值差扩大，2025年至今呈缩窄趋势，恒生科技与纳斯达克的PE-TTM差降幅达43.4%，PB-LF差降幅达36.9%[20] 互联网各板块展望 - 游戏：25M1 - 2推荐腾讯控股、网易 - S、心动公司，1 - 2月市场收入590.1亿元，同比增长19.9%[28][33] - 广告：25Q1增速预期谨慎，推荐腾讯控股，AI应用或提升业绩预期和估值[34][36] - 电商：国内竞争是主旋律，推荐阿里巴巴 - W，新兴平台与传统平台GMV增速差收窄[37][41] - 音乐：推荐网易云音乐，量价平衡和内容成本优化带动在线音乐平台利润释放[4][42] 重点标的更新 - 阿里巴巴 - W：电商业务边际改善，云业务增速预期有望受益AI上修[3][59][60] - 腾讯控股：游戏表现理想，广告受益于AI，企业服务收入预计增长[3][65] - 网易 - S：游戏未受关税影响，关注《七日世界》《无限大》[3][70] - 快手 - W：基本面平稳，文生视频模型可灵有望重估[3][74]

核心观点 - 重点标的更新，阿里巴巴电商业务边际改善、云业务增速预期上修，腾讯游戏表现理想、广告和企业服务收入预计增长，网易游戏未受关税影响，快手基本面平稳 [3] - 互联网板块调整后预计分化，回购带来支撑，当前估值具备性价比，看好基本面稳健且符合中长期AI主线的互联网巨头，维持互联网传媒行业“买入”评级 [4] 港美股股价复盘 港股十年复盘 - 2014 - 2025年恒生指数受政策、周期与全球变局影响，经历多次涨跌，如2015年受A股泡沫破裂等影响下跌，2016 - 2017年因全球复苏等因素上涨 [8][9] 波动节奏和驱动因素对比 - 纳斯达克指数以AI等为核心，近十年股价CAGR达15.1%，受降本增效等因素驱动；恒生指数受益于多元化结构，近十年股价CAGR为 - 1.6%，受政策与流动性双重扰动 [10][11][12] EPS&估值增长、市值集中度对比 - 过去十年三个科技周期中，纳斯达克指数股价增长受EPS和估值驱动情况不同，港股相比美股更依赖估值驱动 [14][15][16] - 2015年以来港美股估值差扩大，2025年至今呈缩窄趋势，港股科技巨头市值集中度持续弱化 [20][21] 互联网各板块展望 游戏 - 25年1 - 2月游戏市场高增，受春节假期驱动下长青游戏增长带动，推荐腾讯控股、网易 - S、心动公司 [28][33] 广告 - 25Q1广告增速预计谨慎，关注加载率等三大驱动，推荐腾讯控股 [34][36] 电商 - 国内电商竞争仍是主旋律，推荐阿里巴巴 - W，其GMV增速预期和新兴平台差距缩窄，变现能力有望提升 [37][41] 在线音乐 - 行业仍有增量，“一超一强”格局稳定，推荐腾讯音乐、网易云音乐 [42] 互联网预测&估值梳理 估值表 - 给出港美股重点互联网公司业绩预测及估值汇总，包括PE估值、EPS yoy等指标 [45] 估值影响 - 港股互联网公司估值空间受美股同业巨头估值影响，腾讯相对Meta存在一定折价 [46][47] 关税影响 - 阿里跨境电商对美敞口偏低，腾讯海外游戏影响较小，互联网板块调整受流动性及情绪面波动影响，头部公司回购有望带来支撑 [50] 重点标的更新 阿里巴巴 - W - 淘天业务变现率提升驱动收入增长边际回暖，云业务有望受益AI再提速，利润有望稳中有增 [54][59][60] 腾讯控股 - AI + 广告逻辑有望确认，长青游戏稳健，关注新品管线，利润预期保持稳健增速 [65] 其他互联网公司 - 网易 - S游戏业务不受关税影响，业绩预计稳健；快手 - W基本面平稳，可灵有望带来价值重估；美团 - W短期受竞争影响，后续或受益内需刺激政策；哔哩哔哩收入端聚焦游戏 + 广告，用户成长带动变现效率提升 [70][74]

文章核心观点 - 腾讯音乐24年第四季度基本面分化，在线音乐服务强势被社交娱乐疲软抵消，鉴于社交娱乐业务持续恶化，对该股持谨慎态度，其估值应仅基于音乐订阅业务，预计估值比当前水平低10% [1] 业务表现 - 音乐订阅收入同比增长18%至40.3亿元，得益于付费用户数量增长13%及ARPU提升；在线音乐广告收入增长，源于多元化产品组合、创新广告形式及有效互动功能 [2] - 社交娱乐业务收入同比下降13％至16亿元，因直播互动功能调整及更严格合规程序 [2] 平台建设 - 腾讯音乐扩大内容库，与SM Entertainment和Kakao Entertainment续签合同，与多位艺术家合作带来内容增量 [3] - 投资应用优化和基于AI的推荐取得成效，优化算法和界面使用户播放列表增长10%，AI驱动音效和语音提取提高音质 [3] - SVIP会员数量环比增长，参与度提高推动ARPPU改善，在线音乐会高清模式等功能吸引用户注册 [3] - 整合DeepSeek提供定制化音乐创作体验，如用DeepSeek 3D生成和AI歌曲创作定制歌曲 [4] - 与高德、百度地图及比亚迪、小鹏等合作提供车载音乐服务，有助于推动用户增量增长 [4] 估值预测 - 采用5倍企业价值/收入倍数得出2026年预期营收290亿元，隐含价值每股13美元，较当前水平下跌约10% [5] - 预计未来两年付费用户复合年增长率为11%，ARPU复合年增长率为5%，广告业务收入复合年增长率为15% [4] 风险因素 - 腾讯音乐是快钱投资者中交易量很大的股票，预计会出现一些波动，需看到社交娱乐业务稳定或付费用户增长加速，多头投资者才会放心 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级及行业首选 [1][3] 报告的核心观点 - 公司4Q24利润改善优于预期，收入74.6亿元同比增长8.2%，毛利率43.6%同比改善5.3pp，调整后净利润22.8亿元优于预期，调整后净利率同比提升7.8pp至30.6% [1] - 量价推动订阅快速增长，广告贡献有望逐步提升，4Q24在线音乐服务收入同比增长16.1%，音乐订阅收入同比增长18%，预计4Q25 ARPU将提升至近12元，4Q24广告收入增长超20% [2] - 社交娱乐服务环比转正，4Q24收入同比减少13.0%但下降幅度好于预期，环比增长6.0%，预计2025年收入仍有下滑趋势，直播分成成本优化有助于抵消影响 [2] - 考虑公司毛利率和运营费用率改善优于预期，上调FY25E/FY26E调整后净利润预测4%/2%，引入FY27E预测，上调目标价至18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23.9x/21.2x P/E [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |经营利润（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| |调整后目标PE (x)| - | - |23.9|21.2|19.0| [4] 财务报表分析与预测 利润表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |收入成本（百万元）|(17,957)|(16,376)|(17,019)|(18,635)|(20,364)| |毛利（百万元）|9,795|12,025|13,797|15,541|17,347| |销售费用（百万元）|(897)|(865)|(925)|(1,025)|(1,131)| |管理费用（百万元）|(4,121)|(3,811)|(4,160)|(4,511)|(4,978)| |经营盈利（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |利息支出（百万元）|(141)|(94)|(200)|(200)|(200)| |其他收益（百万元）|127|96|120|120|100| |除税前盈利（百万元）|6,045|8,712|10,033|11,324|12,588| |所得税开支（百万元）|(825)|(1,603)|(1,806)|(2,038)|(2,266)| |年度盈利（百万元）|5,220|7,109|8,227|9,286|10,322| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| [10] 现金流量表 |项目|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|7,455|7,109|8,227|9,286|10,322| |折旧与摊销（百万元）|1,004|904|858|815|775| |营运资金变动（百万元）|786|1,525|65|360|388| |其他非现金调整（百万元）|(1,908)|737|680|720|789| |经营活动现金流（百万元）|7,337|10,275|9,830|11,181|12,273| |资本性支出（百万元）|(621)|(807)|(888)|(977)|(1,075)| |投资（百万元）|(860)|(6,000)|(500)|(500)|(500)| |其他投资活动（百万元）|(382)|(11)| - | - | - | |投资活动现金流（百万元）|(1,863)|(6,818)|(1,388)|(1,477)|(1,575)| |借款（百万元）|(117)|(500)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| |股本（百万元）|(1,140)|(1,200)|(1,200)|(1,200)|(1,200)| |其他融资活动（百万元）|(281)|(2,130)| - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(1,538)|(3,830)|(2,700)|(2,700)|(2,700)| |汇兑收益及其他（百万元）|76| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|4,012|(373)|5,742|7,004|7,999| [10] 资产负债表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|490|803|723|687|652| |无形资产（百万元）|2,032|2,049|2,355|2,747|3,274| |商誉（百万元）|19,542|19,647|19,451|19,256|19,063| |投资（百万元）|19,533|29,586|29,586|29,586|29,586| |其他非流动资产（百万元）|4,003|3,815|3,815|3,815|3,815| |非流动资产合计（百万元）|45,600|55,900|55,930|56,091|56,391| |应收账款（百万元）|2,918|3,508|3,806|4,221|4,658| |现金及现金等价物（百万元）|13,567|13,164|18,906|25,910|33,909| |投资（百万元）|9,968|14,045|14,545|15,045|15,545| |其他流动资产（百万元）|3,483|3,827|3,827|3,827|3,827| |流动资产合计（百万元）|29,936|34,544|41,084|49,003|57,938| |资产总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| |权益总额（百万元）|57,202|69,726|77,433|86,238|96,149| |长期借款（百万元）|5,636|3,572|2,072|572|(928)| |其他非流动负债（百万元）|684|596|596|596|596| |非流动负债合计（百万元）|6,320|4,168|2,668|1,168|(332)| |应付账款及票据（百万元）|5,006|6,879|7,149|7,828|8,554| |递延收入（百万元）|2,854|3,096|3,189|3,285|3,383| |其他流动负债（百万元）|4,154|6,575|6,575|6,575|6,575| |流动负债合计（百万元）|12,014|16,550|16,913|17,688|18,512| |负债总额（百万元）|18,334|20,718|19,581|18,856|18,180| |权益及负债总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| [10] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| -2.1%|2.3%|8.5%|10.9%|10.3%| |毛利润增速|11.6%|22.8%|14.7%|12.6%|11.6%| |经营利润增速|36.4%|43.8%|16.1%|12.8%|11.3%| |净利润增速|36.0%|36.2%|15.7%|12.9%|11.2%| |调整后净利润增速|24.8%|29.5%|12.5%|12.7%|11.5%| |毛利率|35.3%|42.3%|44.8%|45.5%|46.0%| |经营利润率|21.8%|30.7%|32.8%|33.4%|33.6%| |净利率|18.8%|25.0%|26.7%|27.2%|27.4%| |调整后净利率|21.3%|27.0%|28.0%|28.5%|28.7%| |EPS（元）|1.6|2.1|2.5|2.8|3.2| |调整后EPS（元）|1.9|2.5|2.8|3.1|3.5| |目标P/E| - | - |23.9|21.2|19.0| |目标P/S| - | - |6.7|6.0|5.5| [10] 股价相关信息 - TME.US目前股价15.09美元，目标价18美元，潜在升幅+19%，52周内股价区间9.41 - 15.77美元，总市值25,896百万美元，近3月日均成交额97百万美元 [4][9] - 1698.HK目前股价58.5港元，目标价70港元，潜在升幅+20%，52周内股价区间36.25 - 62.5港元，总市值200,781百万港元，近3月日均成交额15百万港元 [5] 情景假设 TME.US - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价19.8美元 [21] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价11.2美元 [21] 1698.HK - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价77港元 [24] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价44港元 [24] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|141.10|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|142.74|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|176.20|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|44.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|126.79|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|17.35|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.20|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.84|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.48|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|540.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|100.47|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|160.20|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|168.30|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.60|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.40|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.95|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.42|买入|4.20|23/1/2025|游戏|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7][11] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入和利润兑现略好于一致预期，主要源于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升 [1] - ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现，社交娱乐收入环比转正 [2] - 经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足 [3] - 考虑24Q4业绩情况上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4收入74.6亿元，同比+8.2%，调整后净利润24亿元，同比+43% [1] - 24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿，ARPPU环比提升0.3元至11.1元 [2] - 24Q4社交娱乐收入环比转为正增长 [2] - 24Q4毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct [3] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元，上调6.35%/0.78%/- [4][11] 股东回报 - 宣布派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出最高达10亿美元（约合人民币73亿元）的新一期股票回购计划 [1] 目标价与估值 - 给予公司25x 25E PE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元 [4][11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,752|28,401|31,006|34,824|37,198| |+/-%|(2.07)|2.34|9.17|12.31|6.82| |归母净利润(人民币百万)|4,920|6,644|7,699|8,554|9,743| |+/-%|33.80|35.04|15.88|11.10|13.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|5,923|7,671|8,673|9,543|10,737| |+/-%|24.83|29.51|13.06|10.03|12.52| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|3.74|4.85|5.48|6.03|6.79| |PE(调整后,倍)|25.03|19.32|17.09|15.53|13.80| |PB(倍)|2.66|2.18|2.01|1.80|1.61| |ROE(调整后,%)|11.39|12.40|12.26|12.26|12.34| |EV EBITDA(倍)|23.76|18.38|14.78|11.66|9.56|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元/美元/港元）|市值(百万)|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9899 HK|云音乐|157.90|34,295|7.48|7.76|8.91|19.42|18.73|16.31| |700 HK|腾讯控股|524.50|4,814,292|20.15|22.65|25.24|23.94|21.31|19.12| |SPOT US|Spotify|597.46|121,789|5.67|9.92|13.61|105.37|60.20|43.90| |WMG US|华纳音乐|33.10|17,224|0.83|1.24|1.46|39.88|26.69|22.67| |BABA US|阿里巴巴|147.57|331,297|65.02|73.86|83.48|16.34|14.38|12.73| |NTES US|网易|101.99|64,862|9.28|9.94|10.75|10.99|10.26|9.48| |平均值| - | - | - | - | - | - |24.90|20.28|17.71|[13]