马来西亚霹雳州锡矿历史 - 19世纪中叶华人矿工推动当地锡矿产业迅速崛起，华人从劳工发展为组织者、经营者和技术人员，构成完整矿业体系的主轴 [1][2][3] - 19世纪末马来半岛锡矿产量跃居全球第一，霹雳州成为矿业心脏，华人贡献得到当地马来社区高度认可 [3] - 20世纪80年代全球锡价大幅下滑导致矿场关闭，矿区逐渐被绿意覆盖，但锡矿文化象征意义增强 [3][6] 锡矿产业技术与发展 - 华人矿工带来更有效率的采矿技术，擅长治水、排水，推动产业技术升级 [2] - 早期采矿条件恶劣，初期死亡率高达81%（69人进矿仅13人存活） [2] - 锡矿开采促使拉律、近打、怡保等无名山野发展为城镇，形成完整产业链 [3] 锡矿文化传承 - 近打锡矿博物馆保存矿车、泵机等实物，记录华人矿工奋斗历史 [1][4] - 锡器重新出现在文创商店，矿工形象进入节庆活动，矿区遗址改建为展览空间 [6] - 法国记者和当地学者通过书籍记录锡矿历史，强调铭记先辈付出的重要性 [7] 产业经济影响 - 锡矿开采使马来西亚从丛林密布的国家转变为繁荣发展的经济体 [3] - 华人资金与劳动力投入结合马来酋长支持，促成19世纪全球最大锡矿产地形成 [3]

行情回顾 - 2025年1-4月初沪锡主力合约从24万元/吨上涨至299990元/吨，涨幅25%，主要受刚果（金）Bisie矿山暂停运营及缅甸复产延迟影响[1] - 2025年4月后锡价回落13%至26万元/吨，主因美国关税政策冲击及Bisie矿山复产[2] 供应端现状 - 缅甸禁采导致中国锡矿进口断崖式下滑，2025年1-5月累计进口5.02万吨，同比降36.51%，缅甸进口占比降至30%以下[4][5] - 非洲成为替代来源，5月刚果（金）和尼日利亚进口环比增26%和168%，占进口总量超50%[4][5] - 国内冶炼加工费持续下滑，云南40%品位锡精矿加工费降至11000元/吨，江西60%品位加工费7000元/吨，两地冶炼企业开工率仅50.97%[7] 缅甸复产进展 - 佤邦矿区面临矿石品位下降（1%→0.5%）、开采成本上升（炸药等物资涨价）及30%实物税政策制约，复产进度停滞[10] - 3月28日缅甸地震导致复产会议推迟，4月23日会议后仍未明确全面复产信号[8][9] 印尼供应动态 - 2025年1-5月印尼锡锭出口2.16万吨同比增110%，但较2023年同期仍降10%，政策限制导致1月出口环比骤降66.57%[11] - 印尼推进下游化战略，可能进一步限制锡锭出口，冶炼企业合规成本攀升[11] 终端需求表现 - 2025年Q1全球智能手机/PC出货量同比增1.5%/4.9%，国内消费电子弱复苏，1-4月手机出货量同比增3.5%[13][15] - 国内光伏1-5月新增装机197.85GW同比增149.97%，"430"和"531"政策抢装效应显著，但存在需求透支风险[14][16][19] 库存与价格传导 - LME锡库存从年初4700吨降至2145吨降幅超50%，国内社会库存较年初累库3000吨[17] - 高价抑制下游采购，企业倾向于价格下行时补库[17] 后市展望 - 短期供应偏紧支撑锡价，缅甸复产进度与非洲运输恢复为关键变量[21] - 光伏抢装结束后需求或降温，锡价可能维持高位震荡后重心下移[21]

锡价走势分析 - 4月初沪锡因贸易冲突升级大跌 随后因关税暂停震荡回升至刚果(金)锡矿供应扰动前价位 [1] - 上周市场对佤邦复产传言反应激烈 锡价破位下行 主力合约跌破25万整数关口 [1] - 当前佤邦地区复产进度或不及预期 中缅边境审查严格 大型器械和人员入关手续繁杂 [1] 锡矿供应现状 - 全球锡资源供应紧张 主要分布在中国 印尼 缅甸 澳大利亚等地 [1] - 缅甸2023年8月暂停锡矿开采后 我国进口锡矿规模从去年二季度开始断崖式下滑 [1] - 刚果(金)Alphamin矿山3月因武装冲突暂停 4月初恢复 预计造成2000-3000吨供应缺口 [3] - Alphamin将2025财年锡产量指导从20,000吨降至17,500吨 [3] - 刚果(金)锡矿占我国进口30%左右 预计6月中旬后陆续到港 [3] 缅甸复产进展 - 佤邦2月26日发布许可证办理流程文件 4月23日召开复工复产座谈会 [4] - 5月27日市场传言首批缅甸锡矿获出口许可 但真实性存疑 [4] - 即便确认复产 首批锡矿流入至少需要到6月末 [4] 冶炼厂生产情况 - 5月我国精炼锡产量环比降2.37% 同比降11.24% [6] - 云南江西两地冶炼企业合计开工率54.58% [6] - 云南冶炼企业原料库存普遍低于30天 部分企业进入检修或减产状态 [6] - 江西废锡回收量持续低于年均值70% 部分产能或永久退出 [6] - 预计6月精炼锡产量环比下降4.58% [6] 下游需求分析 - 全球半导体销售额2023年2月见底 2023年11月同比增速转正 2024年10月后增速放缓 [9] - 2025年1-4月国内市场手机出货量9470.8万部 同比增长3.5% [9] - 光伏焊料占锡新增需求超10% 1-4月太阳能发电装机容量同比增长47.7% [11] - 马口铁 PVC热稳定剂等传统领域消费保持稳定 [12] 供需展望 - 6月锡矿供应难有较大恢复 但全球最紧张时间即将过去 [7] - 需求端即将进入淡季 增长预期疲软 [13] - 长期看AI产业周期若带动端侧需求爆发 将大幅提升锡需求 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 除亚洲外全球锡矿新项目不多且增量乏善可陈 2025 年锡矿供应主要变量集中在缅甸曼相锡矿能否复产 目前缅甸锡矿复产或只是时间问题 印尼地区 2025 年锡矿产量有望回暖 锡矿供应或在未来一年内由紧缺逐步转为宽松 [2][24] 各地区主要锡矿项目总结 非洲主要锡矿项目 - 2024 年非洲锡矿总产量超 4 万吨 同比增长近 23% 增量主要由刚果（金）的 Bisie 矿山贡献 尼日利亚和卢旺达同比增长率分别为 41%和 59% [4] - 刚果（金）的 Bisie 矿山 2024 年 5 月新投产的 Mpama South 选厂逐步达产 未来几年年产量将提升至 8500 吨左右 2024 年全年锡矿生产量达 2.5 万吨 同比增长 15% 2025 年锡产量从 20000 吨下调至 17500 吨 年总产量同比去年基本持平 [4] - 纳米比亚的 Uis 锡矿 目前年产量约 1000 吨 2024 年获投资 计划将锡产量扩大到每年 1600 金属吨 [5] 南美主要锡矿项目 - 2024 年秘鲁锡矿产量超 3.2 万吨 同比增长 23.2% 得益于 San Rafael 矿山产量同比增长 17% 巴西 Pitinga 矿受环保政策等影响产量呈下降趋势 玻利维亚 2024 年锡矿产量同比增长 8.6%至 2 万吨 [9][13] - 秘鲁 San Rafael 锡矿 2024 年产量达 2.44 万吨 2019 年开始运营 B2 尾矿 2024 年 B2 尾矿锡产量达 7868 吨 2025 年第一季度现金成本每吨锡 7235 美元/吨 同比下降 34% [13] - 巴西 Pitinga 锡矿资源储量达 58.57 万吨 2024 年锡产量 6497 吨 [14] - 玻利维亚有 Huanuni 与 Colquiri 两个主要产锡矿山 21 世纪以来锡产量基本在 2 万吨附近浮动 2025 年产量为 2.1 万吨 [14] 澳大利亚主要锡矿项目 - 2024 年澳大利亚锡精矿产量增长 17%至 1.1 万吨 得益于 Renison 矿山 Ardlethan 尾矿项目预计完全达产后年产量 1000 - 2000 吨 [19] - Renison 锡矿是合资企业 已探明和可能储量含锡 12.1 万吨 尾矿再处理项目含锡 10.4 万吨 平均全生命周期成本每吨锡 26247 澳元 [19] - Ardlethan 锡矿锡储量资源 6.65 万吨 2024 年进行试点生产 若成功计划扩大产能 满产年产量预计达 2000 吨 [21] 2025 年全球锡矿增量梳理 | 公司 | 国家 | 矿山/项目 | 2024 年产量 | 2025 年预计产量 | 同比变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Alphamin Resources | 刚果（金） | Bisie | 17323 | 17500 | 177 | | 天马 | 印尼 | Bangka、Riau | 18915 | 21500 | 2585 | | 印尼其他 | 印尼 | - | 34000 | 37500 | 3500 | | 明苏尔 | 秘鲁 | San Rafael | 30544 | 30000 | -544 | | 中国有色贸易 | 巴西 | pintinga | 6497 | 6500 | 3 | | Metal X/云锡 | 澳大利亚 | Renison | 11006 | 11000 | - 6 | | Comibol | 玻利维亚 | Huanuni、Colquiri | 20987 | 20000 | -987 | | MSC | 马来西亚 | RHT | 5707 | 5700 | - 7 | | 兴业银锡 | 中国 | 银漫矿业 | 8902 | 8900 | - 2 | | 华锡有色 | 中国 | 铜矿坑、高峰矿 | 6500 | 6500 | 0 | | 缅甸锡矿 | 缅甸 | 曼相锡矿 | 21000 | 32000 | 11000 | | 其他 | - | - | 97319 | 97000 | -319 | | 合计 | | | 278700 | 294100 | 15400 | [25]

印尼锡矿行业动态 - 印尼政府将非法锡矿资产转化为合法生产业务，可能缓解全球锡供应紧张[1] - 印尼是全球第二大精炼锡生产国，非法采矿一直是主要问题[1] - 2024年4月印尼当局没收5家涉嫌非法采矿的冶炼厂，占该国精炼能力的50%[1][4] 产量变化 - 2024年印尼精炼锡产量下滑30.7%至49,900吨，创20多年最低水平[2] - 2019年及2021-2023年印尼精炼锡年产量至少达7.2万吨[3] - ITA预计2025年印尼精炼锡产量将升至5.7万吨[4] 行业监管与挑战 - 印尼政府扩大SIMBARA追踪平台，纳入锡矿以追踪来源[4] - 新RKAB制度加强矿商监督但放慢审批流程[5] - 矿产使用费上涨导致矿商重新考虑新投资[6] 市场供需 - 印尼供应恢复但全球其他地区仍存在供应中断[9] - ITA预计2025年全球精炼锡市场将出现7,600吨供应缺口[8] - 印尼事态发展可能加剧锡市场波动性[7] 企业层面 - Timah控制印尼超90%许可锡矿区，但产量仅占出口量的30%-40%[4]

缅甸佤邦锡矿生产恢复 - 缅甸佤邦已于2025年4月下旬正式获准全面恢复锡矿生产 [1] - 目前锡矿生产正在逐步复苏 [1]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司锡矿产量下降但财务表现良好，预计2025年锡金属价格上涨且产量和销量目标增长 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1产销情况 - 2025Q1锡矿产量3215吨，同比降40%、环比降24%，原因包括采矿活动不佳、天气影响、储量问题和非法采矿 [1] - 2025Q1陆上锡矿产量1598吨，同比降51%、环比增43%；海上锡矿产量1617吨，同比降23%、环比降48% [1] - 2025Q1锡金属产量3095吨，同比和环比均降31%；销售量2874吨，同比降18%、环比降29% [2] - 2025Q1锡金属平均销售价格每吨32495美元，较去年涨20% [2] - 2025Q1国内锡金属销售占比9%，出口占比91%，前六大出口目的国包括韩国、日本、新加坡等 [2] 2025Q1财务业绩 - 2025Q1营收2.10万亿印尼盾，较2024Q1增2.1%，与锡金属平均售价上涨一致 [3] - 营业成本从2024Q1的1.76万亿印尼盾降2.6%至2025Q1的1.72万亿印尼盾 [3] - 2025Q1营业利润1480亿印尼盾，高于2024Q1；EBITDA为3840亿印尼盾，比2024Q1增14% [3] - 2025Q1净利润1168.6亿印尼盾，达目标的120% [3] 资产负债情况 - 2025Q1资产价值从2024年底的12.80万亿印尼盾降2%至12.49万亿印尼盾 [5] - 负债状况为4.85万亿印尼盾，较2024年底的5.35万亿印尼盾降9% [5] - 股权头寸7.64万亿印尼盾，较2024年底的7.45万亿印尼盾增3%，与2025Q1利润持平 [5] - 财务比率表现良好，速动比率66.1%、流动比率238.7%、资产负债率38.8%、负债权益率63.5% [5] 2025年指引 - 预计2025年锡金属平均价格高于2024年，受电子设备等使用增加及数字化和人工智能发展影响 [6] - 2025年锡矿产量目标21500吨（同比增10.6%），锡金属产量目标21545吨（同比增13.9%），销售量目标19065吨（同比增8.9%） [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 - 2026年亚洲地区锡矿产能有一定增量 主要来自国内银漫矿业、印尼天马公司以及哈萨克斯坦的Syrymbet矿 马来西亚MSC增量有限 短期锡矿供应变量集中在缅甸曼相锡矿能否复产 若复产有变数 短期供应紧缺问题难解决 拉长时间看 当前锡价为投扩产提供动力 缅甸锡矿复产只是时间问题 未来一年内亚洲地区锡矿供应或由紧缺转为宽松 [2][33] 全球锡矿分布情况 - 2023年全球锡矿已公开储量约430万吨 主要集中在中国、缅甸、澳大利亚和俄罗斯等国 中国以110万吨储量位居第一 占比约26% 缅甸以70万吨储量紧随其后 占比约16.3% 澳大利亚和俄罗斯储量分别为62万吨和46万吨 占比分别为14.5%和10.8% [4] - 2024年全球锡矿产量为29.6万吨 同比下降5.5% 亚洲、非洲和南美洲是主要产地 中国、印度尼西亚、缅甸2024年产量分别为6.9万吨、5.0万吨、3.4万吨 占比分别为23%、17%、12% 是全球锡矿供应最重要的三个国家 [4] 中国主要锡矿项目 银漫矿业 - 系内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司全资子公司 拥有锡矿资源量19.56万吨 锡平均品位0.74% [6] - 2023年实施技术改造 回收率、产量提升明显 2024年公司锡金属产量达8900吨左右 [9][11] - 银漫二期改扩建项目年初获批 规模由165万吨/年扩建为297万吨/年 建设期两年 建成达产后产能产量有望翻倍 白银达360吨以上 锡达1.6万吨以上 [11] 华锡有色 - 为广西唯一国有有色金属行业上市平台 持有并经营三座矿山 合计保有锡金属23.8万吨 [16] - 主力矿山铜坑矿资源量接近枯竭 公司正推进开发项目 新增产能165万吨/年 主要产锌 未来总产能超300万吨 [16] - 高峰矿开采规模33万吨/年 2023年完成出矿量30.20万吨 实现锡精矿产量4451吨 正在推进105号矿体深部开采工程 建成后生产能力将提高到45万吨/年 [17] 印尼PT Timah - 1976年成立 是印尼最大的锡矿开采与精锡生产企业 印尼超90%的锡资源集中于此 [21] - 2024年获出口许可证后产量迅速恢复 截至2024年第三季度 锡矿石产量为15189吨 比2023年同期增长36% 锡金属产量增长25% 达到14440吨 锡金属销量增长21% 达到13441吨 [21] - 2025年计划将矿石产量从19437吨增加到21500吨 锡金属产量目标从18915吨设定为21545吨 [21] 缅甸曼相锡矿 - 缅甸锡矿资源集中于佤邦曼相矿区等 佤邦锡矿停产前年产量约2.79万吨 为全球锡提供约10%的产量 是中国锡矿进口重要来源 [22][26] - 曼相矿区有3条矿脉 原矿品位预计降至1.5%左右 [26] - 已停产近20个月 佤邦积极推动复工复产 4月23日召开专题座谈会 预计全面恢复正常开采至少需两个月 [27] 马来西亚MSC - 是马来西亚重要的锡金属和锡基产品综合生产商之一 锡锭产品纯度高 在LME和KLTM注册 [28] - 2004年收购RHT RHT锡资源量达43.354千吨 平均品位2.43% 2023年锡精矿产量近2.6万吨 [28] - Butterworth工厂2025年将彻底关闭 后续冶炼由Pulau负责 Pulau锡冶炼产能为6万吨/吨 2023年锡锭产量达20.7千吨 因RHT项目成熟且暂无扩建计划 短期内锡供应难有明显增量 [31] 哈萨克斯坦Syrymbet矿 - 位于哈萨克斯坦北部 矿区资源量48.3万吨 储量14.5万吨 平均品位0.4% [32] - 由哈萨克斯坦别库特矿业公司控股 项目包括露天矿山和年处理250万吨矿石的选矿 预计运营14年 年产能约6500吨锡精矿 2025年有望完成建设、调试甚至启动 但实际投产时间未知 [32]

文章核心观点 全球第三大锡矿暂停运营致锡价暴涨，看涨期权收益可观，后期锡价走势受停产影响或偏强但追涨有风险 [1][2][6] 分组1：锡价期货市场表现 - 3月14日国内外金属锡期货市场暴涨，国内沪锡主力合约2504盘中触及涨停，最高报291510元/吨，晚间开盘涨幅略有收窄，最新报283580元/吨 [1] 分组2：期权收益情况 - 沪锡2504购290000期权合约以84元/张开盘，盘中最高触及14398元/张，最高涨超170倍，尾盘回落最终收盘价为6118元/张 [2] - 沪锡2504认购期权还有多个合约在一天内涨超100倍 [2] 分组3：锡矿停产原因 - 受反政府武装在刚果（金）东部活动影响，阿尔法明资源公司13日宣布暂停在刚果（金）比西锡矿的采矿作业并撤离矿区人员 [3] 分组4：锡矿情况 - 比西锡矿是全球第三大锡矿，2024年锡产量达1.73万吨，约占全球锡供应量的6% [4] 分组5：锡价近期走势 - 3月14日伦敦金属交易所的基准锡价涨至每吨3.7万美元，为2022年6月8日以来的最高水平 [4] - 比西锡矿宣布停产前，现货锡价较本月初每吨涨超3万元，最新报价287000元/吨左右 [5] 分组6：后期走势分析 - 金源期货表示比西锡矿停产影响大，恢复生产不确定性高，市场情绪或进一步发酵，但当前价格涨幅大，追涨风险高，需谨慎操作并跟踪佤邦复产消息及下游采买情况 [6] - 光大期货研报认为比西锡矿停产使供应紧张格局雪上加霜，国内加工费或大幅调低，中期锡价走势仍将偏强 [6]