行业趋势 - 音乐行业通过版权拓展实现流量与付费双增长 [1] - 付费墙比例提升及SVIP权益拓展推动ARPPU增长 [1] 腾讯音乐战略举措 - 公司股价周一涨逾3%至21.31美元 [1] - 通过收购韩国SM及拟收购喜马拉雅引入Kpop和长音频用户 [1] - 通过版权补充和用户运营稳定并提升流量及付费率 [1] 网易云音乐竞争策略 - 凭借独立音乐人孵化和Kpop版权保持流量稳定 [1] - 通过版权补充和用户运营实现流量与付费率提升 [1]

花旗集团将Spotify目标价从780美元下调至715美元。 ...

核心观点 - 歌曲《年轮》的"双原唱"版权争议暴露了音乐行业在影视OST多版本演绎背景下版权判定体系的不足 需建立更细致透明的标注和沟通机制 [3][4][19] 版权争议事件 - 网络歌手旺仔小乔2021年直播言论引发《年轮》"双原唱"之争 创作者汪苏泷与演唱者张碧晨陷入版权归属争议 [3] - QQ音乐于7月23日移除张碧晨版"原唱"标识后又恢复 网易云音乐7月28日出现50分钟标识异常变动 最终两家平台均标注双原唱 [4] - 汪苏泷工作室7月25日宣布收回《年轮》授权并暂停任何演唱授权 张碧晨工作室同日声明强调"唯一原唱"事实并提及作品告别 [5][7][9] 行业版权发展背景 - 2015年7月国家版权局发布《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐的通知》 开启音乐版权"剑网行动" 一个月内清理大量未授权作品 [3] - 音乐版权争议经历天价版权费、平台圈地、音综维权等阶段 现已进入影视OST"原唱所属"细分领域 [3] - 音乐产品形态多样化导致传统单一版权归属判定思路不再适用 原唱标签归属复杂化 [3][19] 原唱判定标准争议 - 张碧晨版本《年轮》于2015年6月15日作为《花千骨》插曲首发 男声版本6月30日以单曲形式上架 两版本7月16日被共同收录至原声带专辑 [10] - 根据《著作权法》及行业惯例 "原唱"指首次公开发行或表演的歌手 张碧晨版本为首个公开发行并广泛传播的录音版本 [10] - 平台缺乏完善的多版本、多演绎主体版权符号体系和沟通机制 "唯一原唱"行业惯性难以适应多主体创作-演绎关系 [8][19] OST多版本模式分析 - 《花千骨》原声带中《年轮》张碧晨版QQ音乐收藏数超1400万 为专辑热度最高作品 [14] - OST多版本演绎分为两类：专业歌手演唱多个版本（如《知否知否》三个版本仅胡夏/郁可唯合唱版标原唱） 演员与歌手分唱版本（如《陈情令》《长相思》《临江仙》） [15][17] - 演员演唱版本通常热度更高：《陈情令》肖战/王一博合唱版QQ音乐收藏数超200万 远超其他三版本之和；《长相思》杨紫/檀健次版收藏数高于另一版本；《临江仙》白鹿版收藏数高于陆虎版 [17][18] - 多版本设置目的：增加视听多样性 演员版用于剧集宣传强化沉浸感 专业歌手版确保音乐长效生命力 吸引不同受众群体 [18] 行业影响与挑战 - 影视OST市场迭代使版权保护维度多元化 需兼顾原创者、演绎者与平台三方权益 [20] - 传统"唯一原唱"判定体系难以适应多版本、多主体的全新音乐生态 需建立细致透明且兼顾情感价值与商业利益的版权机制 [19][20] - 平台对同一歌曲不同演绎版本进行分类标注 虽帮助消费者识别原始创作与演绎 但也引发原唱之争风波 [13]

核心观点 - 喜马拉雅以209亿估值出售给腾讯音乐，相比最后一轮融资估值缩水1/3 [4] - 版权是在线音频平台的核心资产，喜马拉雅拥有行业最大规模资源库但面临高成本压力 [5][8][11] - 在线音频行业存在用户规模与商业效率天花板，喜马拉雅付费率仅11.6%且增长乏力 [14][22][24] - 腾讯音乐通过收购喜马拉雅和懒人听书占据在线音频行业75%市场份额 [40] 版权价值 - 喜马拉雅拥有520万本有声书资源，覆盖47.7%中国畅销书，160万泛娱乐音频及1620万播客内容 [10] - 2014年与德云社开展版权合作，2015年掌握70%有声书改编权 [8] - 2021-2023年内容成本与收入分成占收入超30%，为最大经营支出 [20] - 相比UGC平台荔枝1%付费率，喜马拉雅12%付费率已属行业领先 [14] 商业困境 - 2023年月活3亿（1.3亿移动端+1.7亿物联网），但付费率从2021年12%降至11.6% [18][22] - 订阅收入增速从2021年57.1%暴跌至2023年8.5% [24] - 广告收入50%依赖开屏广告，音频内容广告占比不足3% [24] - 5年累计亏损超30亿，通过裁员40%与高管降薪50%勉强盈利 [19][20] 行业对比 - 腾讯音乐2024年1.2亿付费用户贡献152亿订阅收入，付费率21.76% [32][34] - 懒人听书因《庆余年》等IP被腾讯27亿收购，估值达荔枝50倍 [15] - 音乐流媒体付费习惯成熟，Spotify付费率达喜马拉雅4倍 [34][36] - 喜马拉雅用户日均使用时长130分钟，但受限于通勤场景 [22] 市场格局 - 收购完成后腾讯音乐控制喜马拉雅（45.52%份额）和懒人听书（29.76%份额） [40] - 腾讯音乐曾运营企鹅FM失败，8年仅获200万月活 [40] - 网易云音乐因周杰伦版权纠纷赔偿腾讯85万，反映版权争夺激烈 [26][29]

核心观点 - 喜马拉雅以209亿估值出售给腾讯音乐，相比最后一轮融资估值缩水1/3，反映出在线音频行业面临版权成本高、商业效率低的困境 [4] - 版权是在线音频平台的核心资产，喜马拉雅拥有行业最大规模的内容资源库，包括520万本有声书、160万泛娱乐音频、1620万播客和1440万知识付费内容 [9][10] - 在线音频行业用户规模和商业效率存在明显天花板，喜马拉雅3亿月活中1.7亿来自物联网设备，付费率仅11.6%，订阅收入增速从2021年的57.1%下滑至2023年的8.5% [18][24][27] - 相比在线音乐行业，在线音频缺乏广泛的受众群体和成熟的商业机制，导致版权投资回报率较低 [36][39][44] 行业格局 - 喜马拉雅市场份额达45.52%，收购懒人听书（29.76%市场份额）后，腾讯音乐将控制在线音频行业大半江山 [48] - 腾讯音乐此前尝试发展企鹅FM但失败，最终选择通过收购进入在线音频市场 [48] - 在线音乐行业版权竞争激烈，腾讯音乐曾占据中国音乐版权市场90%份额，即使解除独家版权后仍保留少数头部独家版权 [32][33] 商业模式 - 喜马拉雅收入结构中订阅收入贡献过半，广告收入占比较小且主要来自开屏广告，音频内容广告占比不足3% [10][28] - 内容成本占收入比超过30%，包括收入分成和内容采购两大支出 [21] - 为控制成本，公司裁减四成员工、高管降薪一半，但未削减版权投入 [22] 用户数据 - 喜马拉雅2023年全平台月活突破3亿（1.3亿移动端+1.7亿物联网及第三方平台），人均使用时长130分钟 [18][24] - 移动端付费率从2021年的12%下滑至2023年的11.6%，远低于腾讯音乐21.76%的付费率 [14][39] - 典型热门内容如《郭德纲30年相声精选》完播人数400万，远低于周杰伦新歌1.5亿的播放量 [37][38] 版权战略 - 喜马拉雅2014年起与德云社合作，2015年获得阅文战略投资后掌握70%有声书改编权 [7][8] - 版权协议陆续到期后续签成本可能高出数倍，构成重大经营压力 [28] - 缺乏类似《甄嬛传》的爆款内容，未能实现高投资回报 [23]

核心观点 - 喜马拉雅以209亿元估值出售给腾讯音乐，相比最后一轮融资300亿元估值缩水1/3 [1][2] - 版权是喜马拉雅最核心的资产，但高昂的版权成本和有限的商业化能力导致其长期亏损 [5][24][26] - 在线音频行业面临用户规模和商业效率的天花板，喜马拉雅的经营指标已接近触顶 [29][32][34] - 腾讯音乐收购喜马拉雅后，将占据在线音频行业45 52%的市场份额，但行业前景仍存疑 [64][65] 估值与行业对比 - 喜马拉雅最终出售价格209亿元，相当于7个知乎、8个Keep、11个斗鱼的估值 [2] - 公司5年累计亏损超30亿元，4次冲击上市未果 [2] - 2023年月活用户突破3亿（1 3亿移动端+1 7亿物联网及第三方平台用户），与小红书、B站相当 [22] - 用户日均使用时长达130分钟，超过抖音 [22] 版权资产分析 - 拥有行业最大规模内容库：520万本有声书（覆盖47 7%畅销书）、160万泛娱乐音频、1620万播客、1440万知识付费课程 [11][12] - 2014年起与德云社合作，2015年掌握70%有声书改编权，2016年《好好说话》单日销售额500万元 [8][9][10] - 2021-2023年订阅收入占比过半，广告收入中开屏广告占50%，音频内广告不足3% [13][36] - 内容成本+收入分成占收入超30%，是最大经营支出 [26] 商业化困境 - 付费率从12%下滑至11 6%，订阅收入增速从57 1%降至8 5% [17][35] - 物联网用户占比达57%，主要依赖被动收听场景 [31] - 缺乏《甄嬛传》式爆款内容，音频广告植入效率远低于视频 [28][36] - 2022年《郭德纲30年相声精选》完播人数400万，同期周杰伦新歌MV 8小时播放量1 5亿 [51][52] 行业竞争格局 - 腾讯音乐收购懒人听书（市场份额29 76%）后，与喜马拉雅（45 52%）形成垄断 [64] - 在线音乐行业付费率21 76%（腾讯音乐），是喜马拉雅的近2倍 [53] - 音乐版权市场90%份额曾由腾讯音乐掌控，周杰伦版权纠纷导致网易云赔偿85万元 [44][46] - 虾米音乐因"版权获取不足"关停，印证版权决定行业生死 [47][48] 赛道局限性 - 音频用户时长受通勤时间限制，难以通过内容质量突破 [33] - 缺乏成熟付费机制，有声书行业未经历类似唱片业向流媒体的转型 [56][58] - 腾讯音乐旗下企鹅FM运营8年月活仅200万，最终停运 [62] - 行业整体面临"值钱不赚钱"悖论，版权续约成本可能数倍增长 [38][60]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 游戏、音乐、演唱会、国漫延续高景气，建议继续布局高景气的文娱 IP 消费，AI 应用领域大模型升级或助推商业化，建议布局相关 AI 应用 [4][5] 行业数据综述 - 游戏方面，《三角洲行动》获内地 iOS 免费榜第一，《王者荣耀》获内地 iOS 畅销榜第一，《无畏契约：源能行动》为 TapTap 安卓和 iOS 预约榜第一 [12] - 电影方面，《侏罗纪世界：重生》获得周票房冠军，《长安的荔枝》为当周票房第一 [12][22] - 网播剧《朝雪录》表现良好，网播综艺《喜剧之王单口季第 2 季》表现良好，抖音卡牌爆款榜《喝酒之奕金铲铲卡牌》领先 [24][25][27] 行业新闻综述 AIGC - OpenAI 发布 ChatGPT Agent，亚马逊云科技发布全栈 AgentAI 解决方案，马斯克 Grok 上线交互式 AI 伴侣功能，AI 乐队引发音乐产业争议 [28][29][30] 游戏 - BW 展会二次元浓度稀释，泛圈层化趋势明显，6 月 SLG 赛道竞争激烈，腾讯《彩虹六号》国服 2026 年春测试，《三国：天下归心》7 月 23 日开启测试 [31][32][33][34] 公告总结 - 完美世界、ST 华通、游族网络、万达电影等公司发布半年度业绩预告，多数公司业绩实现增长或扭亏为盈 [34][35][36][37] 板块行情综述 - A 股传媒板块 2025 年第 29 周表现弱于上证综指等指数，影视板块表现最好，游戏板块表现最差 [41] - A 股传媒互联网个股中世纪天鸿涨幅最大，紫天科技跌幅最大；美股新氧涨幅最大，BTC DIGITAL 跌幅最大；港股阿里影业涨幅最大，宇华教育跌幅最大 [41][42][45][47]

纪要涉及的公司 腾讯音乐娱乐集团，成立于 2016 年，由腾讯与中国音乐集团（CNC）合并而成 [3] 纪要提到的核心观点和论据 - **发展历程与战略合作**：发展分三阶段，2016 - 2017 年与环球音乐和 Spotify 合作；2018 - 2020 年拥有大部分独家核心版权并与多方合作；2021 年至今独家版权概念消失但仍掌握超 90%核心版权资源；2025 年 5 月收购 SM 娱乐股份成第二大股东，交易金额约 12.9 亿元 [3] - **核心业务**：在线音乐服务 2024 年占比 75%，涵盖会员订阅等收入；社交娱乐服务占比约 25%，包括直播打赏等收入 [5] - **粉丝经济新动作**：2025 年 6 月 30 日 QQ 音乐上线 Bubble 产品，为艺人与粉丝沟通，首批上线 SM 和 JYP 旗下顶流艺人 [6] - **业绩表现**：2024 年在线音乐订阅收入 152 亿元，同比增 26%，毛利率从 35%升至 42%；预计 2025 - 2026 年社交娱乐服务收入企稳回升 [7] - **用户情况**：截至 2024 年底月活用户 5.56 亿，曲库 2.6 亿首；2024 年 Q4 付费用户 1.21 亿，付费率 21.8%，全球市场份额 14%，有增长空间 [2][8][9] - **产品生态与商业模式**：采用免费加广告加订阅模式转化免费用户；收购喜马拉雅股份结合阅文 IP 扩展长音频市场 [10] - **硬件生态拓展**：依托微信、QQ 社交优势打造“音乐 + 社交 + UGC”闭环；与智能硬件厂商合作，与车企合作车机版，车载用户日均播放时长超移动端 15% [11][12] - **提升用户付费心智和市场份额**：后版权时代动态调整付费内容比例和折扣吸引新会员；2025 年一季度 ARPU 值提至 11.4 元，缩减折扣，分层会员机制吸收高质量会员 [13] - **未来发展目标**：未来两到三年将 ARPU 提至 13 - 15 元，占据在线音乐市场约 70%份额，主打高质量用户群体 [14] - **创新技术举措**：在 AIGC 领域算法推荐、内容创作和用户体验优化；自研琴乐大模型压缩成本；打造虚拟偶像演唱会等创新产品 [4][15] - **2025 年业绩预期**：预计全年收入 310 亿元，在线音乐增速 16%，社交娱乐降 12%；毛利率升至 45%，正常归母净利润 89 亿元，对应市盈率约 26 倍；ARPU 值预计增 1.1 - 1.2 元 [4][16] - **投资建议**：看好发展前景，相关衍生业务将推进，建议投资者关注 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内长视频平台腾讯视频和爱奇艺 ARPU 值分别达 16 元和 18 元，比在线音乐平台高约两倍，腾讯音乐通过提供 SVIP 权益提升高价值用户商业化价值，目前 SVIP 会员体量超 1000 万人 [13] - 演唱会及线上线下偏情绪价值消费成核心趋势，高质量年轻用户愿为提升生活体验及情感价值陪伴消费 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通用人工智能推动媒体行业发展，高质量内容更受青睐，创意与讲故事民主化，大公司可根据用户喜好提供更具针对性的优质内容，提升盈利能力并可能催生新商业模式 [4][9] - 更长视频工具对观看时长有积极影响，扩大潜在市场空间，投资者应关注长视频内容对用户参与度和平台盈利能力的影响及相关公司市场策略 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 通用人工智能在媒体行业的应用变化 - 内容创作方面，可显著降低制作成本，预计减少 10%到 30%的电影和电视剧制作成本 [3] - 内容分发方面，个性化和内容策展功能提升用户体验，但需解决共同体验缺失问题，发现和推荐功能至关重要 [3] - 内容变现方面，通过更好的广告变现和更高的用户参与度带来定价优势，可能出现新商业模式 [3] Netflix 和 Spotify 利用通用人工智能实现增长情况 - 未来五年内，Netflix 和 Spotify 营收增长可达个位数到两位数，利润率也会扩张 [1][5] - Netflix 利用通用人工智能提高从剧本创作到视觉特效等各环节效率，降低制作成本并提高利润率 [1][5] - Spotify 通过“单一应用程序”理念，将音乐业务扩展到播客、有声读物等领域并尝试涉足视频领域，利用 AI 产品提高用户参与度推动收入增长 [1][5] YouTube 与 Netflix 在用户参与度上的表现 - YouTube 用户参与度每月小幅上升，成为美国最大视频平台之一，通过提供各种优质内容吸引观众增加观看时长 [1][6] - Netflix 在美国市场表现相对平稳，继续专注竞标分发自己的原创内容保持竞争优势 [6] Meta（Facebook）利用视频增长势头情况 - Meta 旗下平台超 50%的时间花在视频上，获得良好视频增长势头 [2][7] - 推出新模型帮助广告主制作更个性化、更精准的视频广告，提高转化率 [2][7] - 分析用户喜好数据，提供更具针对性的内容，提高观众参与度 [2][8]

公司核心战略 - 以"音乐社区+技术赋能"为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势 [1] - 在后版权时代积极扩张优质音乐内容资源，聚焦年轻化群体 [1] - 通过"每日推荐"算法满足多元化用户需求，引入乐评、UGC歌单构建独特社区生态 [1] - 与阿里88VIP合作深化电商+音乐场景联动加速破圈 [1] - 2022年开始与SM、YG等海外版权方推进合作打造差异化优势 [1] 业务表现与增长驱动 - 2024年在线音乐服务收入同比增长23.1%至53.55亿元，占总收入67.35% [2] - 会员订阅收入同比上升22.2%至44.59亿元 [2] - 截至2023年底付费用户数达4412万，MAU达2.06亿，付费率21.4% [2] - 单付费用户月均收入6.9元 [2] - 通过分层会员提供差异化权益推动优质用户转化 [2] 竞争优势与增长潜力 - 拥有1.5亿首正版曲库，77.3万独立音乐人，原创音乐播放量达3500亿 [3] - 用户日均产出超百万条UGC评论，日活/月活比例稳定在30%以上 [3] - ARPPU值显著低于业内水平，单用户价值挖掘存在明显提升空间 [3] - 聚焦消费潜力较强的年轻群体，深化"差异化内容+专属权益+跨场景联动" [3] 财务预测 - 预期2025-2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元 [4] - 预期2025-2027年经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元 [4] - 对应PE分别为30/26/24x [4]