But why is this sector suddenly so attractive? The answer lies in a powerful convergence of demographics, economics, changing consumer behavior and a shift toward organised retail.Also Read: US multinational General Mills craves stake in Balaji Wafers, tooUrbanisation and lifestyle shifts are changing eating habitsIndia’s rapid urbanisation is reshaping how and what people eat. With more people living in cities, working longer hours, and commuting further, the demand for convenient, ready-to-eat snacks is ...

人事变动 - 美洲区总裁Marc Busain将于2025年10月1日离职 其被任命为LIPTON Teas and Infusions首席执行官[1] - 继任者将在适当时候公布[1][4] 职业履历 - Marc Busain在喜力任职超过30年 曾担任欧洲、非洲及美洲多地管理职务[2] - 2015年被任命为美洲区总裁并进入执行团队 此前曾担任布隆迪、埃及、法国和墨西哥董事总经理[2][3] 业绩贡献 - 在其领导美洲区10年期间 该地区收入、营业利润和净利润均实现翻倍[3] - 主导收购巴西麒麟公司并将其整合为喜力及Amstel品牌最大市场 成为重要利润驱动[3] - 推动供应链效率改革、收入管理及AI销售工具部署[3] - 成功实施高端化战略并快速扩展Heineken® 0.0无酒精啤酒产品线[3] - 将业务版图扩展至牙买加、厄瓜多尔、秘鲁、美国（Lagunitas）及伯利兹（合资企业）[3] 领导评价 - 首席执行官肯定其30年卓越贡献 特别认可其在美洲区建立的以信任与赋能为核心的团队文化[4] - 强调其注重人才培养 曾指导多名首次担任总经理职务的员工成为公司关键领导者[4]

行业与公司概述 - **行业**：全球轮胎行业，重点关注一级轮胎制造商（Tier 1 tyremakers）[2][3][4] - **核心公司**：米其林（Michelin）、普利司通（Bridgestone）、大陆集团（Continental）、倍耐力（Pirelli）[4][7][20] - **行业规模**：全球轮胎行业年销售额约2000亿美元，EBIT利润率约15% [3][11] --- 核心观点与论据 **行业吸引力与竞争优势** 1. **高利润率与稳定增长**： - Tier 1轮胎制造商EBIT利润率长期维持在15%左右，且通过高端化（premiumisation）和产品创新持续提升利润率 [3][21] - 替换市场（aftermarket）占收入主导，周期性较弱 [3] - 电动汽车（EV）、SUV和豪华车渗透率提升推动产品结构优化 [3][55] 2. **中国竞争可控**： - 中国低价品牌在市场份额（按价值计）中占比稳定，Tier 1通过技术壁垒和品牌溢价维持优势 [5][14] - 中国高端电动车（如小米SU7、华为Aito M9）仍依赖西方轮胎品牌（米其林、普利司通等） [55] 3. **细分市场差异**： - **消费轮胎**：替换市场利润率更高（米其林和普利司通EBIT利润率超15%） [57] - **特种轮胎（OTR）**：采矿和航空领域利润率最高（米其林采矿业务EBIT利润率约30%） [60][65] - **卡车与巴士轮胎**：利润率较低，但可通过车队管理和翻新服务提升附加值 [75] --- 投资建议与估值 1. **推荐标的**： - **米其林（Outperform）**：目标价40欧元（较当前31.38欧元有28%上行空间），2026年预期EPS 3.64欧元，P/E 8.6倍 [7][92][110] - **普利司通（Outperform）**：目标价7000日元（较当前6225日元有12%上行空间），2026年预期EPS 677.81日元 [7][99][111] 2. **中性标的**： - **大陆集团（Market-Perform）**：估值偏高（2025年P/E 14.1倍），汽车业务分拆存在不确定性 [7][113] - **倍耐力（Market-Perform）**：受治理问题（中国大股东）和关税风险拖累 [4][112] 3. **资本回报**： - Tier 1公司自由现金流（FCF）转化率40-60%，米其林和普利司通通过分红和回购提升股东回报 [80][88] --- 其他关键数据与风险 **财务与运营数据** - **米其林**：2024年预期EBIT 34亿欧元，2026年预期EBIT 38亿欧元（Bernstein较市场预期高6%） [92] - **普利司通**：2026年预期EBIT 6000亿日元（Bernstein较市场预期高9%） [99] - **中国轮胎企业**：规模增长但利润率低（多数EBIT利润率<5%） [27] **风险因素** - **米其林**：中国竞争加剧、EV需求放缓、并购风险 [114] - **普利司通**：采矿行业周期下行、中国产能扩张冲击 [114] - **倍耐力**：美国关税政策、意大利政府审查大股东 [115][116] --- 可能被忽略的细节 1. **区域市场差异**： - 米其林在北美收入占比高于欧洲，普利司通侧重亚太，倍耐力100%依赖消费轮胎 [33] 2. **技术护城河**： - 超高性能轮胎（如Y级）市场90%份额由Tier 1主导 [52] 3. **资本结构**： - 中国轮胎企业自由流通股比例低（创始人/机构控股），而米其林和普利司通接近净现金状态 [83] --- **注**：所有数据与观点均基于电话会议记录原文，未添加外部信息。

1Q25业绩表现 - 1Q25营收达1110亿元人民币(同比+47%) 调整后净利润110亿元人民币(同比+65%) 分别超市场预期2%和18% [1] - 整体毛利率提升至22.8%(环比+2.2个百分点) 经营利润率改善至9%(环比+3.6个百分点) 主要受益于IoT业务强劲表现 [2] - 三大业务板块均实现增长：智能手机营收510亿元(同比+9%) IoT营收323亿元(同比+59%) 互联网服务营收91亿元(同比+13%) [1][4][6] 智能手机业务 - 出货量达4200万台(同比+3%) 平均售价提升至1211元(同比+6%) 高端机型占比达25% [4] - 毛利率环比提升0.4个百分点至12.4% 主要受益于高端产品组合优化 预计Xiaomi 15 Ultra/15S Pro等新品将进一步推高毛利率 [4] - 长期毛利率提升空间来自Xring SoC芯片自研化 [4] IoT与生活消费品 - 营收创季度新高323亿元(同比+59%) 毛利率达25.2%(环比+4.7个百分点) [1][2] - 大家电业务营收同比激增114% 平板电脑全球出货量排名第三 手环产品全球出货量第一 [5] - 公司目标2025年在主要大家电品类进入市场前三 预计2024-27年IoT业务收入复合增长率达17% [5] 智能电动汽车 - 1Q25营收186亿元(环比+11.5%) 毛利率大幅提升至23.2%(环比+2.7个百分点) 显著超预期 [3] - 调整后净亏损收窄至1.95亿元(环比减少5.35亿元) 主要受益于Ultra车型销售占比提升及规模效应 [1][3] - 北京二期工厂产能释放进度将成为后续销量关键变量 [3] 互联网服务 - 广告业务表现突出(同比+20%) 推动整体营收增长至91亿元 毛利率保持稳定在76.9% [6] - 中国及海外市场MAU持续增长 特别是高端用户群体 预计2025年该业务营收将达380亿元 [6] 估值与展望 - 基于分部估值法(SOTP) 目标价75.25港元 对应传统业务21倍2026年PE和EV业务4倍2026年PS [7] - 上调2025/26年EPS预测 反映对IoT业务更乐观的利润率预期 [7] - 公司在消费电子高端化、EV市场及AI/AR/机器人等领域的布局构成核心竞争力 [7]

报告公司投资评级 - 对United Spirits的评级为买入 [8] 报告的核心观点 - United Spirits 4QFY25业绩超预期，综合净销售额同比增长8.3%，独立净销售额同比强劲增长10.5%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40% [1] - 在艰难消费环境下，4QFY25 Prestige及以上细分市场销量高增长，达9.2%，Popular细分市场下降2.2%，总体销量增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，得益于Prestige细分市场内部结构改善和成本效率项目 [3] - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14% [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 综合净销售额同比增长8.3%，比GSe低3%，独立净销售额同比增长10.5%，潜在净销售额同比增长11.9%，综合EBITDA同比增长约38%，综合PAT同比增长约40%，比GSe高约24% [1] - 4QFY25 Prestige及以上细分市场销量同比增长9.2%，Popular细分市场同比下降2.2%，总体销量同比增长6.9% [2] - 独立EBITDA利润率同比扩大约360个基点，独立毛利率同比扩大约110个基点，广告支出占销售额的10.8%，与3QFY25相似 [3] 财务数据 |项目|4QFY24|3QFY25|4QFY25|YoY|QoQ|Gse|vs. Gse| |----|----|----|----|----|----|----|----| |净销售额（INR, mn）|27,830|34,330|30,310|8.9%|-11.7%|31,285|-3%| |毛利润（GP, INR, mn）|12,720|15,360|13,950|9.7%|-9.2%||| |GP利润率|45.7%|44.7%|46.0%|30 bps|130 bps||| |员工成本（INR, mn）|1,350|1,740|1,370|1.5%|-21.3%||| |占销售额百分比|4.9%|5.1%|4.5%|-30 bps|-50 bps||| |广告支出（INR, mn）|3,290|3,820|3,150|-4.3%|-17.5%||| |占销售额百分比|11.8%|11.1%|10.4%|-140 bps|-70 bps||| |其他费用（INR, mn）|4,740|4,120|4,830|1.9%|17.2%||| |占销售额百分比|17%|12%|16%|-110 bps|390 bps||| |EBITDA（INR, mn）|3,340|5,680|4,600|37.7%|-19.0%|4,569|1%| |EBITDA利润率|12.0%|16.5%|15.2%|320 bps|-140 bps|15%|60 bps| |折旧与摊销（INR, mn）|730|720|700|-4.1%|-2.8%||| |EBIT（INR, mn）|2,610|4,960|3,900|49.4%|-21.4%||| |EBIT利润率|9.4%|14.4%|12.9%|350 bps|-160 bps||| |财务成本（INR, mn）|290|200|220|-24.1%|10.0%||| |其他收入（INR, mn）|1,110|720|1,750|57.7%|143.1%||| |税前利润（PBT, INR, mn）|3,430|5,480|5,430|58.3%|-0.9%|4233|28%| |税收（INR, mn）|710|1,450|1,210|70.4%|-16.6%||| |税率|20.7%|26.5%|22.3%|7.7%|-15.8%||| |特殊项目（INR, mn）|-310|-650|0||| |净收入（NI, INR, mn）|3,020|4,600|4,230|40.1%|-8.0%|3,415|24%| [5] 投资论点 - 公司有望受益于印度烈酒市场高端化趋势，特别是威士忌市场，其在苏格兰威士忌细分市场份额约50%，Prestige及以上细分市场中豪华和高端品牌收入占比从FY18的26%增至FY23的37% [8] - 预计独立EBITDA利润率从FY24的约16%扩大到FY27的约18%，综合EPS在FY24 - 27期间复合年增长率为14%，基于58倍Q5至Q8每股收益估值，目标价为1710卢比 [8][9] 估值方法 - 使用市盈率对公司综合业务进行估值，预计综合EPS在FY24 - FY27E期间复合年增长率为14.3%，高于FMCG覆盖的平均EPS增长率，基于58倍Q5至Q8综合收益估值，与公司3年平均P/E和印度消费者覆盖的平均1年远期P/E一致，12个月目标价为1710卢比 [9]