Good morning,This week’s Stratechery Interview is with Booking Holdings CEO Glenn Fogel. Booking is one of my favorite companies in the world: they are a textbook Aggregator. And, in a fascinating twist, they are also among the best at managing Google, the biggest Aggregator of them all.In this interview we discuss both dynamics, starting from Priceline’s acquisition of Booking, the evolution of their business model, and where the company is going in the future. Along the way we discuss network effects and ...

During their recent episode, Taylor, Carlisle, and Kai Wu discussed:The Four Pillars of IntangiblesGAAP vs. IntangiblesAmazon and the J-CurvePhDs Good, MBAs Bad: Sorry Business SchoolValue Investor Buying Big TechCapEx, AI, and the Prisoner’s DilemmaSmall Caps vs. Large CapsTrade Wars and IntangiblesYou can find out more about the VALUE: After Hours Podcast here – VALUE: After Hours Podcast. You can also listen to the podcast on your favorite podcast platforms here: Apple Podcasts Breaker PodBean Overcast Y ...

行业与公司 * 该纪要由高盛全球投资研究部发布 专注于全球数字货币与支付系统的演变 涉及稳定币 央行数字货币和公共快速支付系统等创新支付技术[1][2][5] * 纪要未特指某一具体上市公司 而是对支付行业的宏观趋势和技术创新进行整体分析[2][5] 核心观点与论据 **1 支付系统的基本构成与创新形式** * 支付包含两大要素：用于支付的资产（如现金 银行存款）和转移这些资产的支付轨道（payment rails）[5] * 当前三大创新支付技术为：由私营部门发行的稳定币 由央行直接发行的央行数字货币（CBDCs）以及公共快速支付系统[2][5] * 新支付技术面临的核心挑战是克服支付系统中强大的网络效应 这有利于现有参与者而挑战新进入者[2] **2 稳定币的使用现状与主要应用场景** * 稳定币市值在2025年8月达到约2700亿美元 但交易量尤其是零售交易量相对于全球支付规模仍然很小[2][22] * 2025年8月稳定币总交易额略低于1万亿美元 约占全球支付的0.5% 零售规模（<$250）的交易额约为60亿美元 仅占全球零售支付的0.01%[25] * 稳定币目前更多地用于国际支付流 例如作为储蓄更稳定货币或低成本汇款的方式 超过60%的稳定币流发生在跨区域 不到40%在区域内[30] * 新兴市场（EM）地区的稳定币总流量占GDP的份额最大 主要流量是从发达市场（DM）流向新兴市场（EM）[30][31] * 加密货币交易所Bitso在2024年处理了约70亿美元从美国到墨西哥的跨境支付 被归类为汇款 约占美墨汇款总额的10%[39][41] **3 央行数字货币（CBDCs）的推行与采纳情况** * 多数国家的央行正在积极研究或试点CBDC 但只有三个国家完全推出并仍在使用的CBDC：巴哈马 牙买加和尼日利亚[2][42] * 这些已推出的CBDC采纳率极低 巴哈马Sand Dollar约占流通货币的0.3% 尼日利亚eNaira和牙买加JAM-DEX均约占0.1%[42][46] * 包括美国在内的几个国家已放弃CBDC项目或排除开发CBDC 原因包括采纳率低 信任和隐私问题 或现有支付系统使CBDC变得不必要[43] **4 公共快速支付系统的成功要素与区域差异** * 巴西的Pix 印度的统一支付接口（UPI）和哥斯达黎加的SINPE Móvil等系统取得了广泛采纳 它们允许用户通过多种方式注册和支付[47] * 这些系统对消费者几乎总是免费的 并向商户收取远低于卡网络的手续费（如Pix向商户收费约0.2%）[48][52] * 巴西和泰国通过其公共快速支付系统的交易量近年来增长最大 并迅速成为最广泛使用的非现金支付方式[51] * 发达市场（DM）的采纳速度较慢 可能是因为信用卡和借记卡等现有方式更根深蒂固[2][56] * 信用卡渗透率较高的国家 其快速支付系统的采纳率往往较低[56][57] **5 克服网络效应与设计选择的重要性** * 银行和非银行机构的广泛参与是推动公共快速支付系统采纳的最重要因素 而实时结算速度的作用相对较小[60][65] * 要克服网络效应 新支付方法需要用户友好 安全 并与现有金融基础设施兼容才能获得吸引力[3][62] * 这些技术在新兴市场（EM）尤其具有吸引力 因为那里的卡网络根基较浅 新系统可以大大促进金融包容性[3][62] 其他重要内容 **1 稳定币的监管与特性** * 根据最近通过的《GENIUS法案》 美国稳定币发行者需以国债 银行存款或准备金等安全资产一对一支持稳定币[6] * 稳定币通常不支付利息 但利润可以通过第三方附属机构作为奖励分配给消费者[9] * 稳定币交易对政府而言不可识别 除非支付提供商共享该信息 这与一些赋予政府查看个人交易可见性的CBDC不同[8] **2 美国现有的支付基础设施** * 美国已有多种快速廉价的支付轨道用于转移传统形式的货币 如实时支付（RTP）系统（银行处理成本0.045美元）和FedNow服务（银行处理成本0.045美元）[14] * 对于跨境支付 Wise和Remitly等金融科技公司提供低成本的国际转账 费用在0.8%至2.3%之间[14][16] **3 消费者与企业的支付偏好差异** * 消费者比企业更密集地使用信用卡和借记卡 而企业则倾向于使用更便宜的选择（如ACH转账）进行应付账款和应收账款[16] * 尽管消费者支付规模显著小于企业对企业（除卡支付外）的支付细分市场 但它为支付提供商提供了更大的收入[16]

财务数据和关键指标变化 - Q2营收达740万美元 同比增长31% 平台收入250万美元增长23% 解决方案收入490万美元增长36% [30][31] - 非IFRS毛利率提升至74% 去年同期为72% 运营利润受外汇波动影响 调整后EBITDA亏损收窄至-250万美元 去年同期为-310万美元 [32] - 现金及等价物余额3400万美元 预计2026年实现EBITDA盈亏平衡 [32][33] - Q3营收指引760-770万美元 同比增长23-25% 全年营收指引收窄至2950-3000万美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 平台业务连续22个季度创交易量纪录 Q2处理39.7万笔交易 同比增长26% 新增中国航空等承运商 总数达75家 [13][19] - 解决方案业务同比增长36% 重点推进合同基准功能 与CECO物流等客户深化合作 [23][24] - 海运数字化取得突破 与全球顶级集装箱承运商完成端到端集成 实现电子订舱 [21][22] - 航空货运数字化渗透率仍低于10% 欧洲部分区域可能超10% 显示巨大增长空间 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 航空货运市场Q2货量同比增长3% 但Freightos空运指数(FAX)同比下降15% 反映运力释放压力 [14] - 海运市场受关税影响波动 跨太平洋运价Q2环比涨43% 但同比仍低11% 行业存在运力过剩 [15] - 中国-美国航线因145关税短期影响平台交易量 但该航线占比有限 [16][17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 新任董事会主席Udo Lange提出打造"国际货运版Booking.com"愿景 强调网络效应和数字化机遇 [10][12] - 通过ShipStack收购增强企业解决方案能力 实现合同数据与现货数据整合 提升交叉销售 [24][42] - AI技术逐步应用于内部运营和客户解决方案 强化数据竞争优势 [27] - 海运数字化仍处早期 但客户需求正推动承运商API现代化 公司采取逐个突破策略 [22][51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 关税政策造成短期波动 但数字化长期趋势影响远超贸易战 [17] - 市场不确定性导致部分企业客户决策延迟 但公司解决方案需求保持韧性 [26] - 行业数字化滞后源于碎片化/保守性 当前供应链复杂性反而加速转型需求 [70][72] 其他重要信息 - 董事会新增Rotem Hirschko(前亚马逊物流高管) 强化电商物流专业能力 [8][11] - 与福特航空合作打通空陆联运 拓展交易场景多样性 [20] - 用户数达20,200 同比增长6% 用户交易频次持续提升 [27] 问答环节所有提问和回答 问题: 全年GBV指引上调但营收指引未变是否因费率变化 - 回应: 交易结构变化导致 低费率业务增长更快 但整体趋势健康 [38][39] 问题: ShipStack对解决方案业务的推动 - 回应: 已整合为Freightos Procure方案 实现合同数据能力 助力大客户签约 [41][42] 问题: 海运数字化驱动因素 - 回应: 货代/货主需求倒逼承运商改革 公司通过现有客户网络施加影响力 [50][53] 问题: 新任董事会主席的战略视角 - 回应: 聚焦短期盈利与长期"Booking.com"愿景平衡 动态优化资源分配 [55][57] 问题: 外汇影响程度及对冲情况 - 回应: Q2汇率波动使EBITDA达指引下限 但现金流已通过对冲基本规避风险 [62][63] 问题: 关税对预订节奏的影响 - 回应: Q2出现抢运潮 目前政策趋稳后客户回归长期规划 [67][69] 问题: 2026年盈亏平衡路径 - 回应: 现有增长与毛利率改善趋势已足够 无需额外行业催化剂 [74][76]

投资理念与方法论 - 投资风格专注于在市场突破前识别高潜力赢家 重点寻找不对称机会 上行潜力至少2-3倍且超过下行风险[1] - 利用市场无效性和逆向思维最大化长期复利 同时防范资本减值 风险管理至关重要 寻求足够安全边际[1] - 采用4-5年投资期限以应对市场波动 依靠耐心、纪律和智能资本配置来驱动超额回报[1] 投资分析框架 - 领导力与管理分析包括考察企业扩展业务的过往记录 智能资本配置和内部人持股情况 以及持续收入增长和可信指引[1] - 市场颠覆与竞争定位评估强调强大技术护城河和先发优势 推动指数级增长的网络效应 以及在高增长行业的市场渗透率[1] - 财务健康与风险管理关注可持续收入增长和高效现金流 强劲资产负债表和长期生存能力 避免过度稀释和财务弱点[1] - 估值与不对称风险回报分析收入倍数与同业比较及DCF建模 机构支持和市场情绪分析 确保下行保护同时拥有巨大上行潜力[1] 投资组合构建策略 - 核心头寸占50-70% 为高信心稳定投资[1] - 成长型投资占20-40% 属于高风险高回报机会[1] - 投机性头寸占5-10% 瞄准具有巨大潜力的颠覆性创新企业[1]

公司转型与盈利能力 - 公司已从早期烧钱颠覆出租车行业的模式转型为拥有移动出行、食品配送、物流和广告等多引擎增长的盈利性全球平台[1] - 2023年首次实现年度盈利后，2024年营收和利润进一步增长：营业利润从11亿美元增至28亿美元（增长154%），自由现金流从34亿美元增至69亿美元（增长103%）[3] - 2025年Q1营业利润达12亿美元（营收115亿美元），自由现金流同比增长66%至23亿美元，显示盈利能力具有持续性[4] 多元化业务结构 - 核心移动出行业务保持稳健增长并在多数市场保持领先地位，同时配送业务（第二大收入来源）已实现盈利并扩展至高价值垂直领域如杂货和酒精配送[5][6] - 货运业务虽规模较小但接近盈亏平衡，为物流和企业运输提供长期发展空间[6] - 广告业务（Uber Ads）和会员订阅服务（Uber One）形成差异化优势，拥有1.5亿月活跃用户和庞大商户基础进行变现[7] 平台网络效应与数据优势 - 用户增长带动司机和商户入驻，形成交易量提升的正向循环，同时积累的一方数据可优化广告定位并提高全生态系统变现效率[8] - 自动驾驶出行配送和国际扩张等新兴业务虽处早期阶段，但具备超越核心业务的增长潜力[9] 估值比较分析 - 当前市销率（P/S）4.6倍，介于同行DoorDash（9.1倍）和Lyft（1.0倍）之间，较2021年峰值10.1倍和2022年低点1.6倍更为均衡[10][11] - 相比DoorDash（高增长但业务单一、利润率低）和Lyft（估值折价但缺乏规模与国际协同），公司兼具盈利能力和多元化优势[11] 投资者价值定位 - 股票属性已从纯增长股转变为具备稳定盈利记录和多重增长杠杆的标的，当前股价反映其持续执行跨业务增长与利润率扩张的能力[12][13]

业绩总结 - 截至2025年7月11日，公司的市值为15亿美元[9] - 2025年第二季度的总收入为4.19亿美元，净收入为1040万美元[9] - 公司在过去12个月内购买了110亿美元的运输应收账款，成为北美第二大运输融资公司[33] 用户数据 - 数字钱包LoadPay的账户数量为2700个，预计每个账户在90天以上的年化收入为350美元[46] - 公司处理的支付总额超过每天1.55亿美元，覆盖超过400家货运经纪人[24] - 通过其产品组合，年化核心交易量达到700亿美元，覆盖63%的所有经纪货运交易量[54] - 公司在运输行业的网络参与度超过63%，显示出强大的市场渗透能力[44] 未来展望 - 公司预计在未来实现300亿至400万美元的服务可寻址市场(SAM)，毛利率为90%[17] 新产品和新技术研发 - 新办公室使用LED照明和占用传感器，现有分支机构正在升级[68] - 最新分支机构配备太阳能电池板和地热热泵[68] 市场扩张和并购 - 美国货运和物流行业的总收入为9900亿美元，占美国GDP的3.7%[14] 负面信息 - 公司每年对70%至75%的贷款组合进行外部审查[67] - 公司定期进行压力测试，并评估气候变化损失因素是否应纳入信用损失预测[67] 其他新策略和有价值的信息 - 2024年，424名团队成员参与志愿服务，报告了8,366小时的志愿服务时间，支持了398个组织[75] - 通过匹配捐赠计划，2024年捐赠总额为54,190美元，每位团队成员每年最多可匹配1,000美元[76] - 女性在整体团队成员中占比61%，在非管理团队成员中占比63%，在管理团队成员中占比65%[72] - 种族少数群体在整体团队成员中占比43%，在管理结构中占比31%[72] - 2024年，完成第六届奖学金计划，向来自低至中等收入家庭的15名高年级学生每人颁发1,000美元奖学金[79] - 公司的年龄相关人口统计数据显示，53%的团队成员年龄在40岁或以下[73]

投资理念 - 真正的价值来源于增长而非短期套利 长期视角是投资者的最佳伙伴 [1] - 优秀企业通常能为社会创造巨大价值且具有超强持久性 当产品或服务比竞争对手好10倍时 企业理应获得10倍增长并保持主导地位 [1] - 选择标准聚焦于选择性、便利性和价值性 持久性是价值的重要乘数 倾向于非周期性业务 [1] - 持续推出碾压竞争对手的产品服务特性 能够增加多元化收入来源 偏好具备反脆弱业务结构和复杂运营模式的企业 [1] 企业特质 - 独特性是首要价值驱动因素 维持现有业务所需的低成本为再投资和增长提供高杠杆 不需要大量营销投入 [1] - 信任和网络效应是识别持久性的重要工具 管理层与股东利益高度一致且专注业务至关重要 [1] - 优秀企业能够赋能员工并吸引人才 优秀管理者是持续学习者 亚马逊案例证明真正以客户为中心能带来超额回报 [1] 资本配置 - 当企业确认拥有持久业务时 应该持续进行股票回购 [1] - 最佳投资时机是当所有坏消息都已被市场知晓时 当裁员开始且公司不再需要追逐人才时 真实价值开始显现 [1] 估值方法 - 价格变动基于预期和意外 更关注负面因素已被定价但正面因素被低估的企业 [1] - 不会投资那些下跌时不打算加仓的标的 [1]

投资策略与行业聚焦 - 专注于识别被低估的突破性机会 尤其关注处于深度价值与爆发性增长潜力交叉点的公司 [1] - 重点研究领域包括科技 人工智能 金融科技和云基础设施行业 [1] - 擅长挖掘被市场误解 忽视或即将面临重大重新评级的公司 [1] 分析方法论 - 采用基本面分析与前瞻性策略相结合的方法 评估业务质量 领导执行力和可扩展护城河 [1] - 运用思维模型和专有框架进行系统化分析 [1] - 特别关注具有网络效应的平台型业务和未被市场充分定价的拐点变现模式 [1] 风险管理 - 重视现金流韧性 资产负债表灵活性和估值底线的监控 [1] - 投资目标不仅是追求增长 更关注叙事变化带来的多年上行空间且下行风险有限的机会 [1] 研究价值主张 - 提供机构级别的研究成果 帮助投资者超越表面信息 洞察持久价值创造的核心驱动因素 [1]

投资理念 - 真正的价值来源于增长而非短期套利 长期视角是投资者最好的朋友 [1] - 卓越企业通常为社会创造巨大价值且具备超强持久性 当产品或服务比竞争对手好10倍时 企业理应获得10倍增长并保持主导地位 [1] - 选择标准聚焦于选择性 便利性和价值性 持久性是价值的重要乘数 不投资周期性业务 [1] 企业特质 - 具备持续碾压竞争对手的产品服务迭代能力 能开拓多元化收入来源 [1] - 偏好反脆弱的业务结构和高度复杂的运营体系 需通过宏观微观逆境测试 [1] - 独特性是第一价值驱动力 维持现有业务的低成本可为再投资和增长提供高杠杆 [1] 竞争优势 - 信任和网络效应是识别持久性的重要工具 低营销支出是理想特征 [1] - 管理层需利益一致且高度专注 偏好经验丰富的CEO/创始人/家族企业 反对官僚主义 [1] - 优秀企业能赋能员工并吸引人才 管理者应是持续学习者 [1] 经营策略 - 亚马逊案例证明真正以客户为中心能为投资者带来超额回报 [1] - 构建多方共赢的生态系统最具价值 当确认业务具备持久性时应持续回购股票 [1] - 最佳投资时机是当所有坏消息已被市场消化 裁员开始且企业不再需要争夺人才时 [1] 估值方法 - 价格波动基于预期与意外 更关注负面因素已定价但正面因素被低估的标的 [1] - 投资决策需符合"下跌时愿意加仓"的原则 否则不应建立头寸 [1]