投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为芯联集成在硅基IGBT代工收入体量大，并前瞻布局了SiC以及模拟IC产线 [7] - 公司的碳化硅业务取得重要进展，全新碳化硅G2.0技术平台重点覆盖新能源和AI数据中心电源两大高增长领域 [1][7] 公司业务与技术进展 - 芯联集成拥有MEMS平台、功率芯片平台（IGBT、MOSFET、SiC）和大功率BCD平台（模拟IC、MCU等），能为客户提供一站式系统代工方案 [7] - 2025年11月，公司SiC MOSFET主驱技术产品荣获中国汽车工业协会“2025中国汽车芯片创新成果”奖项 [7] - 2025年12月，公司与中国长安汽车深化合作，共拓新能源与智能化产业新局 [7] - 公司自2021年启动SiC MOSFET研发，2023年正式量产，是国内第一个真正把SiC MOSFET大规模应用到新能源汽车主驱的企业 [7] - 截至目前，芯联集成SiC MOSFET总计装车辆已超过100万台 [7] - 截至2025年11月，公司已与中国长安汽车在新能源汽车动力、底盘等领域围绕十余个重点项目开展合作 [7] - 公司的工艺技术平台可覆盖超70%的汽车芯片种类，车规技术产品已覆盖中国90%的新能源车企 [7] - 2025年11月，公司发布全新碳化硅G2.0技术平台 [7] - 在电驱领域，碳化硅G2.0电驱版功率密度提升20%，可显著增强新能源汽车主驱系统动力输出与能效表现 [7] - 在电源场景中，碳化硅G2.0开关损耗降低高达30%，完美适配AI数据中心电源（如SST、HVDC）及车载OBC电源需求 [7] 财务数据与预测 - **市场数据**：截至2025年12月11日，收盘价6.54元，市净率4.1，流通A股市值28,971百万元 [2] - **基础数据**：截至2025年09月30日，每股净资产1.58元，资产负债率42.24% [2] - **历史与近期财务表现**： - 2024年营业总收入6,509百万元，同比增长22.3% [6] - 2025年前三季度营业总收入5,422百万元，同比增长19.2% [6] - 2024年归母净利润为-962百万元，2025年前三季度为-463百万元 [6] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为8,242/10,836/12,711百万元，同比增长26.6%/31.5%/17.3% [6][7] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为-475/23/214百万元，2027年同比增长817.1% [6] - **毛利率**：预计从2025E的8.8%提升至2027E的19.7% [6] - **每股收益**：预计2025E/2026E/2027E分别为-0.06/0.00/0.03元 [6] - **2025年营收指引**：根据公告，公司预计2025年全年营收达80-83亿元，同比增长23%-28% [7]

**纪要涉及的行业或公司** * AI数据中心电源行业 英伟达及其高端AI服务器产品（NVL72 GB200 GB300 Rubin系列） 国内厂商（长城电子 东微半导体 斯达半导体）[1][3][4][25][38] **核心观点和论据** * 高端AI服务器功率密度极高 英伟达NVL72整机柜功率达132千瓦 采用多组5.5千瓦电源模块[1][3][6] * 未来技术趋势是向更高功率（12千瓦甚至19千瓦）和800伏高压直流（HVDC）架构发展 以提升效率并减少体积[1][5][7] * 为实现更高功率密度和效率 下一代电源将广泛采用碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）等先进半导体材料替代传统硅基器件（如IGBT 超级结MOS）[1][5][6][7][15] * 英伟达下一代Rubin方案将支持800伏HVDC输入 并优化架构[1][7] * 在电力转换架构中 HVDC方案将市电转换为800伏直流再供给PSU 与传统方案（480伏交流输入）在服务器内部最终均转换为48伏直流[8][9] * 切换至氮化镓技术的主要驱动力是解决发热问题 因其具有更高效率和更低热损耗[10] * 碳化硅主要用于高压环节（如12.8千伏变压至800伏 HVDC整流 PSU中800V转48V） 氮化镓主要用于200伏以内的低压应用（如板载电源 桥式整流）[11][13][14] * 成本是技术选型的关键因素 超级结MOS因成本低廉在高压领域（400-600V）仍有强大竞争力 全面替代不经济[2][12][30] * 国内厂商如长城电子已在7.5-8千瓦电源模块中采用氮化镓技术 东微半导体的超级结MOS性能接近英飞凌且价格低30% 有机会进入核心供应链[4][25][41] * 碳化硅和氮化镓器件当前价格：650V SiC约50元/颗 1200V SiC约90元/颗 200V GaN约50-60元/颗[23] * 当前服务器电源市场仍以传统硅基器件（IGBT 超级结MOS SGT MOS）为主 但GaN在PSU中的应用已开始放量 SiC需待HVDC起量[15][26][44] * 英伟达未来两年（至2027年）主力产品（B200 B300）仍将大量使用超级结MOS 不会完全切换至HVDC方案 大规模应用需待Rubin系列[42][43] * 普通服务器电源功率多在300-500瓦（占比65%） 使用传统SGT MOS 高功率AI服务器（如7-8kW）将是GaN的主要应用场景[34][35][37] **其他重要但可能被忽略的内容** * 约25%的AI服务器市场采用由厂商提供壳体、用户自装英伟达GPU（A卡/H卡）的模式 通常需要3000瓦电源[36] * 国内供应商（东微 斯达）目前主要为国内企业（如华为 阳光电源）供货 尚未大规模进入英伟达国际供应链[38][39] * 电源市场对设备可靠性要求极高 价格敏感度低 更注重性能与稳定性[40] * HVDC方案能显著减少碳化硅用量（约2/3）但电压等级提高一倍[22] * 在PSU设计中存在混用碳化硅（第一级降压）和氮化镓（第二级降压）的情况[18][19] * GB200和GB300采用不同的冗余电源配置模式（4+2/4+4 和 5+3）[4][16][17]