核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长7.94%至54.78亿元但盈利承压明显归母净利润和归母扣非净利润分别大幅下降52.22%和77.75%主要受坚果原材料成本上涨和线上线下投入成本攀升的双重挤压[1] - 公司通过高端性价比战略在2024年扭转连续四年营收负增长并重回百亿营收规模但利润端仍面临压力核心品类坚果收入负增长传统电商盈利减弱线下分销费用高企若短期无法改善将制约利润修复[1] 产品与成本结构 - 坚果产品收入27.31亿元占比近五成但同比下滑1.03%毛利率下降2.64%至23.91%主要受国际形势导致原料成本上涨影响[2][3] - 烘焙产品收入6.82亿元同比增长11.96%毛利率22.71%提升1.09%综合产品收入13.98亿元大幅增长49.70%毛利率32.01%提升1.53%[3] - 横向对比同行盐津铺子果干果冻品类毛利率下滑1.62%但营收增9.01%洽洽食品坚果类营收降6.98%毛利率降13.95%均受原料涨价影响[3] - OEM采购金额20.2亿元远超原料采购4.55亿元且较上年同期16.76亿元大幅增长代工模式需承担原料与加工双重成本及品控风险[4][5] 渠道与费用分析 - 电商渠道收入占比高但传统平台增速乏力天猫系收入降18.56%京东系微增1.89%抖音系收入14.78亿元占比26.98%增20.75%但增速较上年同期180.73%明显放缓[6][7] - 线上流量费用攀升导致销售费用大增2024年推广费增50.92%2025年上半年增25.11%至7.61亿元[8][9] - 分销业务收入9.38亿元同比增40.21%但为拓展线下渠道持续投入市场费用若单位成本无法摊薄将推高销售费用率加剧增收不增利矛盾[10]

核心财务表现 - 2025年上半年营收54.78亿元同比增长7.94% 但归母净利润1.38亿元同比下降52.22% 归母扣非净利润5082.81万元同比下降77.75% [1] - 第二季度归母净利润亏损1.01亿元 归母扣非净利润亏损1.12亿元 亏损幅度同比扩大 [1] - 销售费用同比增长25.11% 其中推广费及平台服务费达7.61亿元较上年同期6.07亿元增长显著 [8][9] 战略转型与产品结构 - 推行"高端性价比"战略 产品定位从"让坚果和好零食普及大众"调整为"让好产品普及大众" 构建全品类矩阵 [2] - 坚果品类收入27.31亿元占比近50% 但收入同比下降1.03% 毛利率23.91%同比下降2.64个百分点 [2][3] - 烘焙品类收入6.82亿元同比增长11.96% 综合品类收入13.98亿元同比增长49.70% [3] 成本与供应链压力 - 坚果原材料成本受国际形势影响上涨 巴旦木等原料采购价格上升对毛利率构成压力 [3][4] - OEM采购金额20.20亿元远超原料采购金额4.55亿元 较上年同期16.76亿元大幅增长 [4][5] - 自有工厂覆盖8座坚果生产工厂 但部分品类仍需依赖代工模式 [4] 渠道表现与流量变化 - 第三方电商平台收入同比增长5.01% 其中抖音系收入14.78亿元占比26.98%同比增长20.75% 但增速较上年同期180.73%明显放缓 [7] - 天猫系收入同比下降18.56% 京东系收入微增1.89% 传统电商渠道盈利能力减弱 [6][7] - 分销业务收入9.38亿元同比增长40.21% 但线下市场费用投入持续增加 [9] 行业对比 - 盐津铺子果干果冻品类毛利率下滑1.62个百分点但营收增长9.01% [3] - 洽洽食品坚果类营收同比下降6.98% 毛利率下降13.95个百分点 [3]

文章核心观点 - 三只松鼠启动港股 IPO，融资用途紧扣业务核心，旨在巩固休闲零食市场地位，但在竞争激烈环境下，赴港 IPO 能否成功仍待观察，公司发展机遇与挑战并存 [1] 公司发展历程 - 2012 年由章燎源创立，从单一坚果品类起步，发展为中国最大中资休闲零食企业 [2] - 2014 - 2019 年营收从 9.24 亿元增长至 101.7 亿元，年复合增长率达 57.2%，靠线上渠道打开市场 [2] - 2020 - 2023 年受电商格局变迁等影响，营收降至 71.15 亿元，股东减持，股价跌幅达 84% [2] - 2024 年采取战略调整措施后，营收重返百亿大关，达 106.22 亿元创历史新高，净利润 4.08 亿元 [2] 公司财务数据 整体财务 - 2022 - 2024 年收益分别为 72.93 亿元、71.15 亿元、106.22 亿元；毛利分别为 19.13 亿元、16.15 亿元、25.26 亿元；年内溢利分别为 1.29 亿元、2.20 亿元、4.07 亿元 [3] 产品销售 - 2024 年坚果、烘焙食品、肉制品、果干、综合零食五类核心产品平均售价同比分别下降 9.3%、16.5%、14.2%、13.6%、8.8% [13] - 2022 - 2024 年坚果销量从 82592 吨增至 122681 吨，烘焙产品从 37115 吨增至 67224 吨等 [14] 2025 年一季度 - 实现营业收入 37.23 亿元，同比微增 2.13%，归属于上市公司股东的净利润 2.39 亿元，同比下滑 22.46%，扣除非经常性损益的净利润同比减少 38.31%，仅为 1.62 亿元 [12] 公司市场地位 - 以 2024 年零售额计，为中国第四大零食公司，2022 - 2024 年零售额复合年均增长率在五大零食公司中最快，达 18.86% [4] - 为中国最大的本土零食公司和线上零食公司，市场份额为 3.2% [4] 行业市场情况 市场规模 - 2019 - 2024 年中国零食行业市场规模从 10816 亿元增长至 13440 亿元，年复合增长率为 4.4%，预计 2024 - 2029 年以 5.5%的年复合增长率增长至 17558 亿元 [7] 消费者需求 - 需求升级多样化，健康、营养、个性化成新趋势，对低糖等健康零食需求增长，对口味等方面要求提高 [11] 竞争格局 - 极为分散，2024 年国内零食市场前五名和前十大公司分别仅占总市场份额的 5.9%及 10.4% [12] 公司面临挑战 战略实施 - “高端性价比”战略需平衡成本控制与定价策略，低价策略压缩利润空间，提价影响市场份额 [12][13] 渠道运营 - 线上依赖新兴流量平台，业绩受平台规则变动影响；线下门店布局与运营效率待提升，加盟模式质量管控与利益分配机制需完善 [14] 产品创新与品牌拓展 - 多品牌与新品类布局需大量投入，部分子品牌尚处孵化阶段，无法快速盈利会拖累整体业绩 [15] 公司发展机遇 - 启动港股 IPO，若合理利用募集资金，解决战略、渠道、产品创新等难题，有望再次“燎原”零食赛道 [15]

公司概况 - 三只松鼠近日向港交所递交招股说明书，由中信证券独家保荐，有望成为首家同时在A股和H股上市的休闲食品企业 [1] - 公司当前股价为每股29.75元，总市值达119.3亿元 [1] - 公司成立于2012年，采用"线上营销+线下代工"模式快速打开市场 [1] - 2019年以百亿营收规模登陆A股，发行价14.68元/股，上市首日市值突破80亿元，巅峰时期股价达90.87元/股，总市值超360亿元 [1] - 创始人章燎原2019年以111.7亿元财富值位列《福布斯中国400富豪榜》第235位，成为安徽新首富 [1] 股权结构 - 章燎原直接持有公司40.37%股份，通过燎原投资间接持有1.67%，合计控制42.04%股权 [2] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为72.93亿元、71.15亿元和106.22亿元，2024年重回百亿规模 [2] - 同期毛利分别为19.13亿元、16.15亿元和25.26亿元 [2] - 毛利率从2022年26.2%降至2023年22.7%，2024年回升至23.8% [2] - 净利润持续增长：1.29亿元(2022)→2.20亿元(2023)→4.08亿元(2024) [2] - 2024年税前利润率5.1%，较2022年2.7%显著提升 [3] 业务发展 - 2022年底推出"高端性价比"战略，通过降价+新品研发应对市场竞争 [2] - 截至2024年底提供超1000个SPU，2024年新增600+SPU [3] - 产品线覆盖坚果(80+SPU)、其他零食(500+SPU)及"小鹿蓝蓝"品牌(50+SPU) [3] - 按2024年销售额已成为中国最大中资休闲零食企业 [3] - 2022-2024年销售额年均复合增速居行业前五企业之首 [3] 行业地位 - 中国互联网休闲零食领域首家上市公司 [1] - 获IDG资本、中金公司、峰瑞资本等知名机构投资 [1] - 当前面临产品同质化与价格竞争压力 [2]

财务表现 - 2025年一季度营业收入37.23亿元，同比增长2.13%，归母净利润2.39亿元，同比下降22.46% [1] - 2024年全年营业收入106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.07亿元，同比增长85.51% [3] - 2023年一季度和2024年一季度归母净利润均实现增长 [1] 毛利率分析 - 2022年至2024年毛利率分别为26.2%、22.7%和23.8% [3] - 短视频平台渠道毛利率连续三年超过30%，为各渠道最高 [1][3] 战略与业务发展 - 2024年收购量贩零食品牌爱零食，正式进入量贩零食赛道 [3] - 公司实施"高端性价比"战略，并通过品类结构调整、自主制造优化全链路成本及效率 [3] 资本市场动态 - 2025年4月25日向香港联交所递交H股上市申请 [3] - 4月28日股价下跌6.76%，报27.74元/股，总市值111.2亿元 [4]